Analyzing the efficiency of pricing in government exchange-traded funds (ETFs) in Tehran Stock Exchange

Subject Areas : Financial Economics

میثم کاویانی ¹ , سید فخرالدین فخرحسینی ²

1 - دانشجوی دکتری مدیریت مالی، واحد علی‌آبادکتول، دانشگاه آزاد اسلامی، علی‌آبادکتول، ایران
2 - گروه حسابداری، واحد تنکابن، دانشگاه آزاد اسلامی، تنکابن، ایران

Received: 2022-07-13 Accepted : 2024-05-10 Published : 2024-09-11

Keywords: Efficiency, Pricing, ETF,

Abstract :

An exchange-traded fund (ETF) is a major innovation in all global financial markets since the first of these funds was launched in 1989 in the Canadian stock market. It was then introduced to the US market in 1993. In our country, too, we are at the turning point of launching investment funds from 1992 onwards. The purpose of this study is to evaluate the pricing efficiency of government funds with the approach of positivist-deductive research philosophy in which data are collected, analyzed, and interpreted to examine the answers to questions. Ordinary least squares (OLS) regression has been used to analyze pricing efficiency and sustainability. The results show that government ETFs are not well designed for investors due to diversity and are probably not marketable well due to low trading volume and market price delays in reflecting net asset value (NAV). On the other hand, these funds are traded at a lower value than their NAVs on average, and the deviation of ETF prices from NAV (permium or discount) for the financial intermediation fund until the third day and for the refining fund until the second day from It does not disappear. The results also showed that between the volume of government ETF transactions and deviations; there was a positive and significant relationship between ETF returns and simultaneous deviations and finally a negative and significant relationship between returns and deviations with interruption. These findings can be interpreted as evidence of the weak-form efficiency of government ETFs.

References:


آزاد، علی اصغر، و پورزمانی, زهرا. (1399). "ارائه الگوی سنجش کارایی شرکت‌ها با نقش معیار‌های نظارتی (رویکرد فرهنگی و لاسو)". اقتصاد مالی. 14(53)، 65-96.
شاعرعطار، مهدی، و میرزاپور باباجان، اکبر. (1399). "تجزیه و تحلیل کارکرد کشف قیمت صندوقهای قابل معامله طلا در ایران". مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 11(44)، 426-445.
شاعرعطار، مهدی، میرزاپور باباجان، اکبر. (1400). اثر شوک حاصل از دارایی پایه بر انحراف قیمت‌گذاری صندوق‌های قابل معامله طلا. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 14(51)، 97-110.
عادلی، امید علی. (1395). "ارزیابی رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران". اقتصاد مالی، 10(36)، 87-10.
فلاح اقبالپور، فرشته، و باغانی، علی (1396). "اثرات متقابل ریسک و بازده صندوق‎های سرمایه‎گذاری قابل معامله در بازار سرمایه ایران"، سومین کنفرانس بین المللی مدیریت و مهندسی صنایع،تهران،https://civilica.com/doc/756801
محمودی، وحید، عبده تبریزی، حسین، شیرکوند، سعید، قهرمانی، رضا. (1398). "الگوی حکمرانی و تخصیص منابع در صندوق توسعه ملی ایران"، اقتصاد مالی.13(49), 47-100.
Adjei, F. (2009). Diversification, performance, and performance persistence in exchange-traded funds. International Review of Applied Financial Issues and Economics, (1), 4-19.
Al-Abduljader, S., & Moosa, I. (2009). Exchange-traded funds in the Middle East: opportunities and challenges in the GCC countries. Exchange-Traded Funds: Conceptual and Practical Investment Approaches, 495-520.
Almudhaf, F. (2019). Pricing efficiency of exchange traded funds tracking the Gulf Cooperation Countries. Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 9(2), 117-140.‏ doi.org/10.1504/AAJFA.2019.099485
Almudhaf, F., & Alhashel, B. (2020). Pricing efficiency of Saudi exchange traded funds (ETFs). Journal of Islamic Accounting and Business Research, 11(4), 793-809. doi.org/10.1108/JIABR-06-2017-0082
Charteris, A. (2013). The price efficiency of South African exchange traded funds. Investment Analysts Journal, 42(78), 1-11. doi.org/10.1080/10293523.2013.11082558
Charupat, N., & Miu, P. (2013). The pricing efficiency of leveraged exchange‐traded funds: evidence from the US markets. Journal of Financial Research, 36(2), 253-278. doi.org/10.1111/j.1475-6803.2013.12010.x
Crowther, D., & Lancaster, G. (2008). Research Methods: A Concise Introduction to Research in Management and Business Consultancy. Oxford: Butterworth-Heinemann. doi.org/10.4324/9780080943442
Guercio, D. D., & Reuter, J. (2014). Mutual fund performance and the incentive to generate alpha. The Journal of Finance, 69(4), 1673-1704. doi.org/10.1111/jofi.12048
Huang, M. Y., & Lin, J. B. (2011). Do ETFs provide effective international diversification?. Research in International Business and Finance, 25(3), 335-344. doi.org/10.1016/j.ribaf.2011.03.003
Jares, T. E., & Lavin, A. M. (2004). Japan and Hong Kong exchange-traded funds (ETFs): Discounts, returns, and trading strategies. Journal of Financial Services Research, 25, 57-69. DOI:10.1023/B:FINA.0000008665.55707.ab
Kayali, M. M. (2007). Pricing efficiency of exchange traded funds in Turkey: Early evidence from the Dow Jones Istanbul 20. International Research Journal of Finance and Economics, 10(10), 14-23.
Lin, C. C., Chan, S. J., & Hsu, H. (2006). Pricing efficiency of exchange traded funds in Taiwan. Journal of Asset Management, 7, 60-68. DOI:10.1057/palgrave.jam.2240202
Maluf, Y. S., & Medeiros, O. R. (2014). Value-at-Risk of Brazilian ETFs with Extreme Value Theory Approach. Revista de Finanças Aplicadas, 1(1), 1-34.
Rompotis, G. (2012). The German Exchange Traded Funds. IUP Journal of Applied Finance, 18(4).
White, S. (2018). ETFs and the Pricing Efficiency of Large-capitalisation Stocks: A Firm-level Investigation of the Impact of Exchange Traded Fund Ownership (Doctoral dissertation, University of Limerick).
Zhao, X., Ran, G., Shen, B., & Li, X. (2021). Do ETFs Improve the pricing efficiency of the A-share market—examining ETF holdings of individual stocks. Applied economics, 53(35), 4134-4147.

Full-Text:



 

 

 

بررسی تحلیل کارایی قیمت‎گذاری در صندوق‎های قابل معامله (ETFs) دولتی در بورس تهران

 

 

چکیده

صندوق قابل معامله در بورس (ETF) یک نوآوری مهم در کل بازارهای مالی جهانی از زمانی است که اولین مورد از این صندوق‎ها در سال 1989 در بازار سهام کانادا راه‎اندازی شد. سپس در سال 1993 در بازار آمریکا معرفی شد. در کشور نیز ما نقطه عطف راه‎اندازی صندوق‎های سرمایه‎گذاری از سال 92 به بعد است. هدف این پژوهش بررسی کارایی قیمت‌گذاری صندوق‌های دولتی با رویکرد فلسفه تحقیقاتی اثبات‎گرایی - قیاسی است که در آن داده‎ها برای بررسی پاسخ به سوالات جمع‎آوری، تجزیه و تحلیل و تفسیر می‎شوند. از رگرسیون حداقل مربعات معمولی (OLS) برای تجزیه و تحلیل کارایی قیمت‎گذاری و پایداری آن استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان می‌دهد ETF‌های دولتی از جهت تنوع به شکل مناسبی برای سرمایه‌گذاران طراحی نشده و احتمالاً به دلیل حجم معاملات کم و تأخیر قیمت‌های بازار در انعکاس ارزش خالص دارایی (NAV) کماکان بازارپذیری خوبی ندارد. از طرفی این صندوق‎ها به طور متوسط با ارزش کمتری نسبت به NAVهای خود معامله می‎شوند و انحراف قیمت‌های ETF از NAV (یعنی صرف یا کسر) برای صندوق واسطه‎گری مالی تا روز سوم و برای صندوق پالایشی تا روز دوم نیز از بین نمی‎رود. نتایج همچنین نشان داد که بین حجم معاملات ETFهای دولتی و نوسانات؛ و بین بازده ETF و انحرافات همزمان رابطه مثبت معنادار و نهایتاً رابطه منفی و معناداری نیز بین بازده و انحرافات با وقفه وجود داشته است. این یافته‎ها را می‎توان شواهدی از خلاف کارایی بازار ETFهای دولتی تفسیر نمود.

واژه‎های کلیدی: کارایی، قیمت‎گذاری، ETF

طبقه­بندی موضوعی:  G14, G12

 

مقدمه

صندوق قابل معامله در بورس¹ (ETF) نشان‎دهنده نوآوری مهم کل بازارهای مالی جهانی از زمانی است که اولین مورد آن در بازار سهام کانادا در سال 1989 راه‎اندازی شد. پس از آن در سال 1993، این نوع صندوق در بازار آمریکا معرفی شد. آنهایی که به عنوان ETF شناخته می‎شوند، مانند صندوق‎های سرمایه بسته معمولی برای هر نوع دارایی مانند سهام، کالا و اوراق قرضه رفتار می‎کنند. به طور کلی صندوق قابل معامله در بورس به برخی از شاخص‎های خاص مرتبط هستند و از این‎رو نزدیک به خالص ارزش دارایی² (NAV) خود معامله می‎شوند. از آنجایی که ETF دارای پرتفوی است، مزایای تنوع‎بخشی را فقط با یک سهم ارائه می‎دهد. در اصل، سهام ETF باید عملکرد یکسانی با سهام پایه خود داشته باشند، که به معنای همان سطح ریسک است. اما به دلیل بازار ثانویه امکان واگرایی آنها وجود دارد. این واقعیت باعث می‎شود سهام ETF به طور قابل توجهی نوسان خود را افزایش دهد (مالوف و مدیروس³، 2014). از آنجایی که ETF را می‎توان برای ایجاد تنوع در پرتفوی استفاده کرد (هوانگ و لین⁴، 2011)، لذا نسبت به صندوق‎های سرمایه‎گذاری مشترک انعطاف‎پذیرتر هستند زیرا می‎توان آنها را در طول روز معامله کرد. همچنین، گزارش‌های شاخص اس‎اندپی در مقابل سرمایه‎گذاری فعال⁵ (SPIVA) نشان می‌دهد که اکثر مدیران فعال نتوانستند بر بازار غلبه نمایند. در مقایسه با صندوقی که به طور فعال مدیریت می‎شوند، ETFها به طور متوسط ​​کارمزد‎های مدیریتی کمتری دارند و شفافیت بیشتری دارند (گورسیو و رویتر⁶، 2014). بنابراین، یک روند صعودی در صندوق‎های شاخص با مدیریت منفعل و صندوق‎های ETF وجود دارد. چندین برنده جایزه نوبل (مانند دانیل کانمن، یوجین فاما، هری مارکوویتز و ویلیام شارپ⁷) و همچنین برخی از سرمایه‌گذاران مشهور (مانند جان بوگل و وارن بافت⁸) پیشنهاد کردند که افراد در صندوق‌های منفعل با کارمزد پایین (یعنی ETF) سرمایه‌گذاری کنند. چندین موسسه وقفی دانشگاهی مانند دانشگاه‎های استنفورد، ییل و ‎هاروارد اخیراً از این توصیه پیروی کرده و موقعیت خود را در ETF‎ها افزایش داده‎اند (العبدالجادر و موسی⁹، 2009). همچنین در کشور ما نقطه عطف تاریخچه صندوق‎های سرمایه‎گذاری از سال 92 به بعد است. صندوق‎های سرمایه‎گذاری در کنار دیگر رکن‌های بازار سرمایه رشد کردند. با اینکه در کشور ما فعاليت اين صندوق‎ها عمر کوتاهي دارد اما تعداد آنها در حال افزايش است (عادلی، 1395). همچنین از طرف دیگر مهمترین رویداد در این حوزه، آغاز به کار صندوق‎های قابل معامله بود که با استقبال بازار مواجه شد و 5 صندوق قابل معامله تاسیس شده توانستند تا پایان همین سال 1392 حدود 2 هزار میلیارد سرمایه جذب کنند.

به جز این 5 صندوق، 26 صندوق دیگر هم مجوز فعالیت گرفتند و به این ترتیب تعداد صندوق‎های سرمایه‎گذاری تا پایان سال 92 و با احتساب انحلال 4 صندوق به 119 صندوق رسید. سال 1395 که با صعود آغاز شده بود، نتوانست بازدهی مثبت را حفظ کند و روند نزولی را در پیش گرفت اما با این حال صندوق‎های درآمد ثابت توانستند بازدهی مثبت خود را حفظ کنند و با 19 درصد سوددهی سرمایه‌گذاران زیادی را به خود جذب کنند. بنابراین سرمایه‌گذاران زیادی به سمت این صندوق‌ها روانه شدند و تعداد آن‌ها با جهش بی‌سابقه‌ای به 8/1 میلیون نفر رسید. در پایان سال 1396 تعداد صندوق‎های سرمایه‎گذاری به 172 صندوق رسید که ارزش دارایی‌های آن‌ها بیش از 145 هزار میلیارد تومان و تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری در آن‌ها بیش از 3250 میلیارد واحد بوده است. در سال 1397 نیز تعداد صندوق‎های سرمایه‎گذاری با احتساب صندوق‌هایی منحل شدند، به 163 صندوق رسید که در بین آن‌ها 75 صندوق با درآمد ثابت، 20 صندوق مختلط و 68 صندوق سهامی‎وجود داشت و مجموع ارزش دارایی‌های همه صندوق‌ها حدود 151 هزار میلیارد تومان بود. هم اکنون طبق آخرین گزارش‎های بدست آمده در سال ۱۴۰۰ بیش از ۱۱۳ هزار میلیارد تومان ارزش معاملات این صندوق‌ها در نتیجه معاملات ثانویه و پذیره‌نویسی بوده که در نتیجه معاملاتی به حجم ۷۲ میلیارد واحد رقم خورده است و همچنین ارزش معاملات خرد صندوق‌ها در پایان اسفند ۱۴۰۰ نسبت به مدت مشابه سال پیش از آن ۴۸ درصد و حجم معاملات آن‌ها ۵۸ درصد رشد داشته است¹⁰.

دولت نیز در سال 98 برای واگذاری باقی‎مانده سهام خود در شرکت‌های فعال بازار سرمایه بحث صندوق‌های ETF را مطرح کرد و هدف خود را از این کار هر چه بیشتر مردمی‎کردن اقتصاد، تعمیق بازار سرمایه و انتفاع عامه مردم از رشد این بازار اعلام کرد. دولت با عرضه بخش قابل توجهی از سهام شرکت‌های معتبر و ارزشمند در این صندوق‌ها، سیل قابل توجهی از مردم را وارد بازار بورس کرد تا سهامی‎که در اختیارشان است را مدیریت کنند. طبق برنامه‌ریزی صورت گرفته اولین ETF دولتی ارائه شده در بورس تهران، ترکیبی از سهام دولت در سهم مربوط به سه بانک صادرات، تجارت و ملت و همچنین شرکت‌های بیمه البرز و بیمه اتکایی امین بود که با نام «صندوق واسطه‌گری مالی یکم» با نماد واسطه‎گری مالی یکم به افراد حقیقی واگذار شد و این مقدمه‌ای برای شناخت و استقبال عموم بیشتر نسبت به سرمایه‌گذاری در ETF بود. همچنین بعد از مدتی صندوق دولتی دوم تحت عنوان صندوق پالایشی با نماد پالایش از ترکیب سهام شرکتهای پالایشی نفت اصفهان (با نماد شپنا)، تهران (با نماد شتران)، بندرعباس (شبندر) و تبریز (با نماد شبریز) است. با نگاهی به این دو صندوق دولتی ملاحظه می‎گردد صندوق واسطه‌گری مالی یکم به جهت تنوع در سهام نوع صنعتی که در آن وجود دارد از دیدگاه تنوع‎بخشی تا حدودی به شکل علمی ‎ایجاد شده است، در حالی که در صندوق پالایشی به علت عدم تنوع در سهام با توجه به نوع صنعت اصل تنوع‎بخشی زیر سوال رفته است. از اینرو به نظر می‎رسد ضمن اینکه نوع دارایی‎ها موجود در این صندوق‎ها به خوبی انتخاب و تخصیص داده نشده است، نیاز است از دیدگاه علمی با در نظر گرفتن اصل تنوع بخشی و کارایی قیمت‎گذاری این صندوق‎ها نقشه راه مناسبی برای متولیان صندوق‎های خصوصی و دولتی ایجاد نمود، چنان چه سنجش و ارزیابی کارایی از گذشته‎های بسیار دور موردتوجه بوده است (آزاد و پورزمانی، 1399) و به طور حتم مدیریت ناکارای صندوق‎ها عواقب بدی خواهد داشت (محمودی و همکاران، 1398). از اینرو پژوهش حاضر برای اولین بار قصد دارد که با استفاده از داده‎های روزانه ETFهای دولتی به کارآیی قیمت‌گذاری بپردازد و به طور کلی به این سوال پاسخ دهد که کارایی قیمت‎گذاری در این صندوق‎ها چگونه است؟ 

 

 

 

پیشینه پژوهش

در خصوص کارایی قیمت‎گذاری صندوق‎های دولتی پژوهش‎های مختلفی در جهان انجام شده است که تمامی این پژوهش‎ها می‎تواند مبنای مقایسه و چگونگی رفتار قیمتی آنها را در کشور ما نیز باشد. در یکی از این پژوهش‎ها ژو و همکاران¹¹ (2021) نشان دادند که با توجه به کاهش کارایی در بازار سرمایه چین، راه‌های بهبود کارایی قیمت‌گذاری در این صندوق‎ها ضرورت دارد. نتایج پژوهش آنها همچنین نشان داد که کارایی قیمت‎گذاری سهام ETF به طور قابل توجهی بالاتر از سهامی ‎است که توسط ETFها نگهداری نمی‎شود. کارایی قیمت‎گذاری پس از ورود ETFها به سهام اصلی به طور معناداری بهبود می‎یابد. برعکس، زمانی که ETFها از سهام اصلی خارج می‎شوند، کاهش معناداری در کارایی قیمت‎گذاری وجود دارد. المضاف و الحاشل¹² (2020) در پژوهشی به کارایی قیمت‎گذاری صندوق‎های قابل معامله در بورس عربستان پرداختند و نشان دادند که صندوق‌های ETF عربستان در حال حاضر به دلیل حجم معاملات کم و تأخیر قیمت‌های بازار در انعکاس ارزش خالص دارایی (NAV) تنوع مناسبی را برای سرمایه‌گذاران ارائه نمی‌کنند. المضاف (2019) در پژوهش دیگری به کارایی قیمت‎گذاری صندوق قابل معامله کشورهای همکاری خلیج فارس پرداخت و بدین نتیجه رسید که عربستان سعودی به‌طور میانگین 41/0 دلار، بیشترین صرف دلاری را نشان می‌دهد. از سوی دیگر، امارات با میانگین کسر 06/0 دلار معامله می‎کند. علاوه بر این، انحرافات (صرف یا کسر) تا چهار روز در کویت ادامه دارند، در حالی که پس از یک روز در عربستان سعودی و قطر از بین می‎روند. وایت¹³ (2018) در پژوهشی با عنوان ETF و کارایی قیمت‎گذاری سهام با سرمایه کلان بدین نتیجه رسیدند که ارتباط بین تغییرات مالکیت ETF و همزمانی بازده سهام وجود دارد. چاروپات و میو¹⁴ (2018) در پژوهشی با عنوان کارایی قیمت‎گذاری صندوق‎های قابل معامله اهرمی بدین نتیجه رسیدند که اگرچه انحرافات قیمت (از NAVs) به طور متوسط ​​کوچک است، انحرافات بزرگ می‎تواند به خصوص با صندوقی که دارای ضریب اهرم بالایی هستند رخ دهد. صندوق‌های گاو نر (یعنی آنهایی که ضریب مثبت دارند) بیشتر از صندوق‌های خرس (یعنی آنهایی که ضریب منفی دارند) با کسر معامله می‌کنند. علاوه بر این، صندوقی که در یک سمت بازار هستند دارای انحرافات قیمتی هستند که با یکدیگر همبستگی مثبت دارند. در کشورمان نیز شاعرعطار و میرزاپور باباجان (1400) در پژوهشی با عنوان اثر شوک حاصل از دارایی پایه بر انحراف قیمت‌گذاری صندوق‌های قابل معامله طلا بدین نتیجه رسیدند که انحراف قیمت‎گذاری پایا و قابل پیش‎بینی بوده و بنابراین می‎تواند به عنوان یک هزینه اضافی و ضمنی معامله تلقی شود. پژوهشگران دلیل قابل پیش‎ینی بودن انحراف قیمت‎گذاری، پایداری و فرآیند کشف قیمت خاص این طبقه از دارایی‎ها است. همچنین استفاده از تابع واکنش ضربه‎ای نشان داد که اثر شوک حاصل از دارایی پایه بر انحراف قیمت‎گذاری صندوق‎های مورد نمونه یکسان بوده و پس از شش روز از بین می‎رود که نشان‎دهنده کارایی نسبی قیمت‎گذاری این صندوق‎ها است. شاعرعطار و میرزاپور باباجان (1399) در پژوهش دیگر با عنوان تجزیه و تحلیل کارکرد کشف قیمت صندوق‎های قابل معامله طلا در ایران بدین نتیجه رسیدند که علیت از بازار نقدی به سمت بازار ETF طلا بوده و 64 درصد کشف قیمت در بازار نقدی صورت می‌گیرد و این ابزار صرفاً پیرو بازار نقدی می‌باشد. معیار خطای ردیابی نشان از عملکرد بهتر بازار نقدی داشته و رهیافت انحراف قیمت‌گذاری نیز بیانگر این است که ETF طلا نسبت به بازار نقدی کمتر مورد اقبال عمومی ‎بوده است. اقبالپور و باغانی (1396) در پژوهشی با عنوان اثرات متقابل ریسک و بازده صندوق‎های سرمایه‎گذاری قابل معامله در بازار سرمایه ایران بدین نتیجه رسیدند که بین بازده صندوق‎های قابل معامله در بورس اوراق بهادارتهران با بازده سایر صندوق‎ها با وقفه‎های زمانی متفاوت رابطه معناداری وجود دارد و همچنین نوسانات بازده در صندوق‎های قابل معامله در بورس اوراق بهادار تهران به سایر صندوق‎های قابل معامله منتقل می‎شود باتوجه به اینکه مقادیر مجموع آلفا و بتا در اکثر صندوق‎ها (8 صندوق از 10 صندوق) بیشتر از 1 بود در نتیجه اثر شوک‎های مربوط به نوسانات در کوتاه‎مدت جز برای 2 صندوق از بین صندوق‎های نمونه، از بین نمی‎رود.

 

مدل و سوالات پژوهش

این پژوهش قصد دارد به بررسی کارایی قیمت‎گذاری ETFهای دولتی از طریق پایداری انحرافات، چگونگی تنوع‎بخشی این صندوق‎ها، درجه وابستگی بازده این صندوق‎ها به درصد انحرافات و نوسانات در حین‎روز (روزانه)¹⁵ در قالب تصریح مدل‎های رگرسیون مختلف به شرح ذیل بپردازد:

برای پاسخ به سوال اول که آیا ETF‎های دولتی در بازار سرمایه کشورمان تنوع را برای یک سرمایه‎گذار انفرادی فراهم می‎کند یا خیر؟ از مدل بازار زیر و طبق تحلیل رگرسیون حداقل مربعات معمولی¹⁶ (OLS) همانند پژوهش آدجی¹⁷ (2009) پاسخ داده شده است:

(1)

 

که در آن  بازده ETF و  بازده شاخص کل بازار بورس تهران است. برای سنجش تنوع‎بخشی از ضریب تعیین R2 در مدل (1) استفاده شده است.

همچنین برای تعیین کارایی قیمت‌گذاری ETF‎های دولتی و پاسخ به این سوال که پایداری انحرافات (تفاوت بین قیمت و NAV به عنوان صرف یا کسر) ETF‎های دولتی چگونه است؟ مشابه پژوهش‎های چارتریس¹⁸ (2013)؛ جارس و لاوین¹⁹ (2004)؛ کایالی²⁰ (2007)؛ لین و همکاران²¹ (2006) و رومپوتیس²² (2012) از مدل رگرسیون OLS زیر استفاده شده است:

(2)

 

 

که در آن  انحراف است (یعنی تفاوت بین قیمت روزانه صندوق و NAV) و  انحراف با وقفه یک روزه است. اهمیت ، ،  به ترتیب نشان‎دهنده پایداری یک، دو و سه روز است. در بازاری با سازوکار آربیتراژ کارا، انتظار می‎رود انحرافات برای دوره‎های بلندمدت پایدار نباشد. پایداری انحرافات نشان دهنده ناکارآیی است و می‎تواند فرصت‎های آربیتراژی ایجاد کند.

همچنین برای بررسی چگونگی تاثیر نوسانات در حین‎روز ETF بر حجم معادلات صندوق‎ها از معادله رگرسیون زیر استفاده شده که این مدل که برای توضیح حجم روزانه ETF اعمال می‎شود:

(3)

 

 

که در آن  حجم ETF روزانه؛ C یک ثابت است. InraVolatilityt نوسانات در حین‎روز ETF است که به صورت زیر مورد سنجش قرار می‎گیرد:

 

 

در مدل فوق  درصد مطلق تغییر در انحراف با وقفه است که به صورت محاسبه می‎شود:

 

 

 

مدل (4) نیز به بررسی چگونگی رابطه بین بازده و درصد انحراف ETF‎ها به شرح ذیل پرداخته است:

(4)

 

 

که در آن  درصد تغییر قیمت‎ها و  درصد تغییر در انحرافات محاسبه شده با استفاده از معادله
  است.

 

و نهایتاً مدل (5) جهت بررسی واکنش بازده به قیمت صندوق مورد استفاده قرار گرفته است:

(5)

 

 

که در آن  درصد تغییر در قیمت ETF است،  درصد تغییر در NAV و  درصد تغییر انحرافات با یک وقفه است.

 

روش‎شناسی پژوهش

این پژوهش از نظر هدف، کاربردی و به لحاظ روش اجرا جزو پژوهش‎های توصیفی– همبستگی است و از آنجایی که در آن هدف کشف روابط از طریق جمع‎آوری داده‎ها برای آزمون فرضیه مبتنی بر نظریه‎های موجود است، از فلسفه پژوهش‎های اثبات‎گرایی تبعیت می‎کند (کراتر و لنکستر²³، 2009). نمونه آماری پژوهش دو صندوق ETF (دارای یکم و صندوق پالایشی) که دولت منتشر کرده می‎باشد که توسط بورس اوراق بهادار تایید و مورد معامله قرار گرفته است. داده‎های روزانه برای برای دو صندوق دولتی از زمان در دسترس بودن داده‎های آن استفاده شده است. داده‎های پژوهش به صورت روزانه است که برای صندوق واسطه‌گری مالی یکم داده‌ها از تاریخ 4/4/1399 و همچنین برای صندوق پالایشی از تاریخ 9/9/1399 تا پایان 31/2/1401 در سایت https://www.fipiran.com در دسترس بوده و مورد استفاده شده است. همچنین پژوهش حاضر از ابزارها و تکنیک‎های مختلف آماری و اقتصادسنجی جهت پشتیبانی از تحلیل و دستیابی به اهداف تعیین شده استفاده می‎کند که چنین روش‌هایی به طور مختصر توضیح داده شدند تا درک درستی از ارتباط این تکنیک‌ها در پژوهش حاضر ایجاد نمایند.

 

تجزیه و تحلیل داده‎ها

آمار توصیفی

جدول (1) آمار توصیفی داده‎های روزانه صندوق‎های ETF دولتی را در قالب شاخص‎های مرکزی و پراکندگی نشان می‎دهد. این جدول نشان می‎دهد که صندوق واسطه‌گری مالی یکم در بازدهی بر حسب قیمت پایانی نسبت به صندوق پالایشی کمی ‎بیشتر نوسان داشته در حالی که بازدهی بر حسب NAV در صندوق پالایشی کمی‎ بیشتر از واسطه‌گری مالی یکم دارای نوسان بوده است. همچنین در صندوق واسطه‌گری مالی با مقایسه بازدهی بدست آمده از قیمت پایانی و NAV آن مشاهده می‎شود که به طور متوسط این صندوق بازدهی منفی را ایجاد کرده و بیانگر حرکت قیمتی این صندوق با NAV خود است در حالی که در صندوق پالایشی این مقدار یکی مثبت و دیگری منفی است که بیانگر عدم توجه سرمایه‎گذاران به NAV پالایشی در تصمیمات خرید و فروش واحدهای سرمایه‎گذاری بر حسب NAV آن را نشان می‎دهد. نهایتاً اینکه حداکثر بازدهی روزانه بر حسب قیمت پایانی برای صندوق واسطه‌گری مالی یکم 1/15 درصد بوده که در قیاس با صندوق پالایشی بازدهی بیشتری ایجاد کرده است و دلایل آن نیز می‎تواند بیانگر تنوع‎بخشی مناسبتر صندوق واسطه‌گری مالی یکم نسبت به صندوق پالایشی باشد.

 

جدول 1. آمار توصیفی ETFهای دولتی
	بازده بر حسب قیمت پایانی		بازده بر حسب NAV
	واسطه‌گری مالی یکم	پالایشی	واسطه‌گری مالی یکم	پالایشی
میانگین	00071/0-	00042/0-	0003/0-	000765/0
میانه	003/0-	002/0-	001/0-	0000/0
حداکثر	151/0	10/0	095/0	092/0
حداقل	157/0-	085/0-	139/0-	067/0-
انحراف معیار	0377/0	030/0	0258/0	0268/0
چولگی	1846/0	549/0	0767/0-	1533/0
کشیدگی	354/4	130/4	273/4	758/2
مشاهدات (روزانه)	458	349	458	349

 

همچنین شکل (1) و (2) روند حرکتی قیمت ETFهای دولتی و NAVهای آنها را به طور جداگانه نشان می‎دهد. این صندوق‎ها از زمان تأسیس طی دوره 1399 تا اردیبهشت 1401 در یک بازار کاملا نوسانی عبور کردند. همان‎طوری که ملاحظه می‎گردد در شکل (1) صندوق واسطه‎گری مالی در تمامی‎ روز‌های معاملاتی خود پایینتر از NAV خود معامله شده و همان طوری که از روند نموداری دو خط ملاحظه می‎شود، تغییرات قیمت مبادلاتی با NAV هماهنگی داشته است اما در شکل (2) که مربوط به صندوق پالایشی است در نیمی از روزهای معامله خود قیمت پایانی و NAV تقریبا هماهنگ بوده در حالی که در نیمه دوم دوره عمر معاملاتی خود شکاف بین این دو مقدار زیاد شده که به نوعی بیانگر عدم توجه سرمایه‎گذاران به NAV در تصمیمات خرید واحدهای سرمایه‎گذاری در صندوق‎ پالایشی را مجددا نشان می‎دهد.

 

 

 

 

 

تحلیل تنوع‎بخشی در ETF‎های دولتی

 جدول (2) نشان می‎دهد که آیا ETF‎های دولتی در بازار سرمایه کشورمان از تنوع‎بخشی مناسبی برخوردارند یا خیر؟ انتظار داریم که صندوق واسطه‌گری مالی یکم نسبت به صندوق پالایشی تنوع بیشتری داشته باشند زیرا واسطه‌گری مالی یکم بر خلاف صندوق پالایشی که فقط بر یک بخش (یعنی صنعت پالایش) تمرکز کرده، کمی تنوع بیشتری دارد و تنوع بیشتر به معنی ریسک خاص کمتر است، در حالی که صندوق پالایشی از چهار شرکت پالایشی تشکیل شده است که می‎تواند سرمایه‎گذاران را در معرض ریسک خاص صنعت قرار دهند.

با بررسی نتایج بدست آمده از مدل (1)، مقدار ضریب تعیین بر اساس تاثیر بازدهی شاخص بازار بر بازدهی مبتنی بر NAV صندوق پالایشی در حالت عدم رابطه معناداری 0008/0 و برای واسطه‎گری مالی یکم 35/0 است، که به ترتیب نشان‎دهنده عدم تنوع‎بخشی مناسب در صندوق پالایشی است، در حالی که در صندوق واسطه‎گری مالی یکم 65 درصد از کل ریسک قابل تنوع است. به نظر می‎رسد تنوع بیشتر در واسطه‌گری مالی یکم به جهت حضور دو صنعت مختلف (بانک و بیمه) در پرتفوی است. با این حال، به دلیل ماهیت غیرنقدشونده سهام ETF و رفتار معامله خاص آنها، سرمایه‌گذارانی که در این ETFها خرید می‌کنند، نمی‌توانند مزایای تنوع‎بخشی کسب کنند و این به نوعی از مقادیر متفاوت R2 به‌دست‌آمده از مدل رگرسیون بازده شاخص بازار و بازده ETF (درصد تغییر در قیمت‌ها) مشهود است. نتایج نشان می‎دهد ضریب تعیین که دو صندوق محدوده 8/43 و 1/45 دارند. بنابراین، بسیاری از تغییرات در بازده ETFهای دولتی را می‎توان با حرکت در بازار توضیح داد (یعنی سطوح کم ریسک خاص).

جدول 2. بررسی تنوع‎بخشی صندوق‎های دولتی ETFهای دولتی
متغیر وابسته	ضریب تعیین	واسطه‌گری مالی یکم	پالایشی
بازدهی مبتنی بر قیمت پایانی	R2	451/0	438/0
بازدهی مبتنی بر NAV	R2	35/0	*0008/0
نکته: ردیف اول نتایج مدل رگرسیونی را ارائه می دهد:که در آن  بازده ETF است (درصد تغییر قیمت)، Rm بازده شاخص بازار است،، ردیف دوم نتایج مدل رگرسیونی را نشان می دهد:  که در آن  بازده NAV است (درصد تغییر در NAV). * ضریب تعیین بدست آمده در حالت عدم معناداری است. همچنین شکل‎های (1) و (2) نشان می‎دهد که بین قیمت‌های ETF و NAV در صندوق‎ پالایشی در قیاس با واسطه‎گری مالی یکم دارای واگرایی وجود دارد و این بیانگر ناکارآیی قیمت‌گذاری در صندوق پالایشی است در حالی که در صندوق واسطه‎گری مالی یکم به جهت تنوع بیشتر این ناکارایی خیلی مشهود نبوده است و دلیل آن به احتمال زیاد سرمایه‎گذاری سرمایه‎گذاران در این صندوق با در نظر گرفتن بازده مبتنی بر NAV است که می‎توانند به بهبود نقدینگی و در نتیجه به افزایش کارایی در قیمت‌گذاری آن دست یابند و همچنین نتیجه نهایی آن دسترسی سرمایه‎گذا‎ران به ریسک پایین‌تر پرتفوی متنوع ETF است. برای بررسی بیشتر روند حرکتی قیمت سهام صندوق‎های دولتی با شاخص کل بازار با در نظر گرفتن شکل (3) که نمودار تعاملی صندوق‎های دولتی با شاخص کل بازار را از تاریخ دوم آذرماه 1392 تا زمان نگارش مقاله را نشان می‎دهد و می‎توان ملاحظه نمود که این صندوق‎ها نتوانستند بر بازار غلبه کنند و در بیشتر دوره معاملاتی خطوط روند قمیتی این صندوق‎ها زیر روند شاخص کل بوده است.   شکل (3) نمودار تعاملی صندوق‎های دولتی با شاخص کل بازار (منبع: https://www.fipiran.com)   تحلیل کارایی قیمت‎گذاری در ETF‎های دولتی برای ارزیابی پایداری انحرافات (یعنی صرف و کسر)، انحرافات را در روز t با وقفه یک، دو و سه روزه تحلیل شده است. از جدول (3) مشاهده می‎کنیم که انحراف قیمتETFها از NAV در یک و دو روزه (در فاصله اطمینان 99 درصد) و همچنین در سه روزه (در فاصله اطمینان 95 درصد) در صندوق واسطه‎گری مالی یکم و در یک و دو روزه (در فاصله اطمینان 95 درصد) در صندوق پالایشی از بین نمی‎رود.   این پایداری با ضرایب آماری معنادار  الی  سه برای متغیرهای با وقفه نشان داده می‌شود. با این حال، درک می‎کنیم که انحرافات قیمت تا روز سوم برای واسطه‎گری مالی یکم ادامه می‎یابند، در حالی که برای صندوق پالایشی تا روز دوم ادامه می‎یابد، طبق این نتایج مجدداً می‎توان ناکارایی قیمت‎گذاری در دو صندوق را مشاهده نمود. به عبارتی دیگر در بازاری با سازوکار آربیتراژ کارا، انتظار می‎رود انحرافات برای دوره‎های بلندمدت پایدار نباشد. پایداری انحرافات نشان دهنده ناکارآیی است و در نتیجه این دو صندوق با توجه به اینکه در دوره دو و سه روزه انحرافات دارای پایداری بوده لذا فرصت‎های آربیتراژی ایجاد می‎کنند. بنابراین این نتیجه را می‎توان به عنوان شواهدی برای حمایت از عدم‎کارایی اطلاعاتی بازار بورس تهران تفسیر کرد. با این حال، آزمون‎های بیشتری برای تأیید این نتیجه مورد نیاز است که نتایج مدل (4) در جدول (5) آن را نشان می‎دهد. نتایج ما با نتایج کایالی (2007) و المضاف و الحاشل (2020) در بازار نوظهور ترکیه و عربستان مطابقت ندارد.   تحلیل نوسانات در حین‎روز ETF بر حجم معادلات صندوق‎ها نوسانات در حین روز به حرکات قیمت در یک سهام یا شاخص در طول یک روز معاملاتی معین گفته‎ می‎شود. به عبارتی دیگر قیمت یک دارایی مالی برای مثال سهام یک شرکت در طول زمان در نوسان خواهد بود. این نوسان، نوسانات سهام است. نوسانات قیمتی بالا و پایین بین باز و بسته شدن یک جلسه معاملاتی، نوسانات در حین روز سهام است. جدول (4) بیانگر رابطه مثبت و معنادار بین حجم معاملات ETFهای دولتی و نوسانات در حین‎روز است.   جدول 3. پایداری انحراف قیمت (صرف و کسر) در ETFهای دولتی متغیرها واسطه‎گری مالی یکم پالایشی ضریب ثابت () 66/3,897- 15/371- آماره تی (t-value) 68/4- 82/1- انحراف با یک وقفه () 02/1 20/1 آماره تی (t-value) 01/22 36/22 انحراف با دو وقفه () 19/0- 17/0- آماره تی (t-value) 98/2- 12/2- انحراف با سه وقفه () 09/0 05/0- آماره تی (t-value) 14/2 04/1- ضریب تعیین 884/0 949/0 نکته: مدل رگرسیون است که در آن D انحراف بین قیمت سهم و NAV است. D = P-NAV. جدول 4. تحلیل حجم در ETFهای دولتی متغیرها واسطه‎گری مالی یکم پالایشی ضریب ثابت () 9,775,637 23,539,094 آماره تی (t-value) 68/3 04/10 نوسانات در حین‎روز () 45/1 78/5 آماره تی (t-value) 61/8 05/13 درصد تغییر در انحرافات () 2,730,576- 71,026,573 آماره تی (t-value) 317/0- 84/9 ضریب تعیین 158/0 566/0 نکته: مدل رگرسیونی جایی که  حجم روزانه ETF، C مقدار ثابت است، InraVolatilityt نوسانات حین‎روز ETF است که به صورت محاسبه می شود. گنجه و  درصد مطلق تغییر در انحراف با وقفه است که به صورت محاسبه می شود.  بر خلاف نتایج المضاف و الحاشل (2020) فقط در صندوق پالایشی بین حجم معاملات و درصد تغییرات بین قیمت و NAV با وقفه رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. این رابطه در سطح اطمینان 99 درصد معنادار و نشان می‌دهد که روزهایی که قیمت‌های صندوق پالایشی سطوح بالایی از تغییرات (یعنی نوسانات) را نشان می‌دهند، با حجم بالایی در معامله مواجه نیستند. این پدیده می‌تواند منعکس‌کننده عدم علاقه به ETF پالایشی در بین معامله‌گران و سرمایه‎گذاران باشد.   تحلیل رابطه بین بازده و درصد انحراف ETF‎های دولتی اگر صندوق‌های قابل معامله دولتی دارای کارایی ضعیفی باشند، نباید از اطلاعات تاریخی قیمت جهت پیش‌بینی بازده‌های آتی استفاده شود. به عبارت دیگر، زمانی که بازارها کارا هستند، بازده ETF باید مستقل از صرف و کسرهای قبلی باشد. نتایج جدول (5) از مدل (4) نشان می‎دهد که چنین نیست. بین بازده و انحراف قیمت همزمان24 در فاصله اطمینان 99 درصد رابطه مثبت معناداری وجود دارد. همچنین بین بازده و انحراف قیمت با وقفه در فاصله اطمینان 99 درصد رابطه منفی و معناداری وجود دارد. به عبارت دیگر، این نتایج نشان می‎دهد که روزهایی که ETFهای دولتی با کسر (صرف) معامله می‌شوند، معمولاً با روزهای بازدهی مثبت (منفی) دنبال می‌شوند و در نتیجه شواهدی بر عدم کارایی و نمی‎توان از اطلاعات تاریخی قیمت جهت پیش‌بینی بازده‌های آتی استفاده نمود. جدول 5. رابطه بین بازده و درصد انحرافات ETF‎های دولتی متغیرها واسطه‎گری مالی یکم پالایشی ضریب ثابت () 011/0 002/0 آماره تی (t-value) 17/2 94/1 انحراف قیمت همزمان () 586/0 577/0 آماره تی (t-value) 63/14 10/21 انحراف قیمت با یک وقفه () 539/0- 55/0- آماره تی (t-value) 822/13- 21/20- ضریب تعیین 325/0 566/0 نکته: مدل رگرسیونی جایی که  درصد تغییر قیمت‎ها و  درصد تغییر در انحرافات محاسبه شده با استفاده از معادله  است.   تحلیل واکنش بازده به قیمت صندوق مدل (5) واکنش بازده صندوق را به قیمت آنها نشان می‎دهد. این مدل برای بررسی بیشتر موضوع کارایی اطلاعاتی است که روابط بازده ETF را با درصد تغییر در NAV و درصد انحراف قیمت یک روزه با وقفه بررسی کرده است. نتایج جدول (6) رابطه مثبت و معنادار در فاصله اطمینان 99 درصد بین درصد تغییرات قیمت و NAV را در واسطه‎گری مالی یکم نشان می‌دهد. همچنین، همانطور که قبلاً در جدول (5) مشاهده شد، یک رابطه منفی معنادار بین بازده ETF و انحراف قیمت با وقفه یک روزه (یعنی صرف یا کسر) مشاهده گردید. بنابراین، یافته‎های جداول (5) و (6) نشان می‎دهد که بازده ETFهای دولتی را نمی‎توان با استفاده از داده‎های قیمت تاریخی پیش‎بینی کرد.