آزمون رابطه ریسک نکول و اثر شتاب: با استناد به شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران

محورهای موضوعی : دانش مالی تحلیل اوراق بهادار

میرفیض فلاح شمس ¹ , میثم احمدوند ² , هادی خواجه‌زاده دزفولی ³

1 - دانشیار و عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران، ایران
2 - دانشجوی دکتری مدیریت مالی دانشگاه علامه طباطبائی (ره)، تهران، ایران.
3 - دانشجوی دکتری مدیریت مالی دانشگاه علامه طباطبائی (ره)، تهران، ایران.

تاریخ دریافت : 1394/12/18 تاریخ پذیرش : 1395/04/05 تاریخ انتشار : 1397/01/01

کلید واژه: اثر شتاب, ریسک نکول, مدل قیمت‌گذاری اختیار معامله ب, مالی رفتاری, بورس اوراق بهادار تهران,

چکیده مقاله :

در این پژوهش، نقش ریسک نکول در بروز اثر شتاب با استناد به داده های شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی بازه زمانی 31/01/1387 تا 31/04/1393 تحلیل می شود. اثر شتاب، استمرار بازده در میان مدت، که طی دو دهه گذشته در بازارها و دوره های زمانی متفاوت مشاهده شده است، با استفاده از دو دیدگاه قابل تشریح می‌باشد: دیدگاه مبتنی بر ریسک و دیدگاه رفتاری. دیدگاه اول، وجود اثر شتاب را به‌عنوان پاداشی برای تحمل ریسک معرفی می‌کند، اما دیدگاه دوم آن را ناشی از واکنش افراطی یا تفریطی سرمایه‌گذاران می‌داند. ریسک نکول یا عدم اطمینان از توانایی شرکت در برآورده کردن تعهدات و بازپرداخت بدهی‌هایش، با معیارهای متفاوتی تخمین زده شده است. متداول‌ترین آنها، معیارهای مبتنی بر داده‌های حسابداری، رتبه‌های اعتباری و دیفرانسیل بازپرداخت بدهی است که همگی از کاستی‌های متعددی رنج می‌برند. به همین دلیل در پژوهش پیش‌رو، برای اندازه‌گیری ریسک نکول از یک معیار مبتنی بر مدل قیمت‌گذاری اختیار معامله بلک- شولز- مرتون استفاده شد که برخی از مشکلات مرتبط با معیارهای اندازه‌گیری ریسک نکول مورداستفاده در مطالعات پیشین را رفع می‌کند. این معیار نه‌تنها اطلاعات گذشته را مدنظر قرار می‌دهد که با استفاده از قیمت بازاری سهام، انتظارات سرمایه‌گذاران راجع به عملکرد سهام در آینده را نیز لحاظ می‌کند. معیار مزبور همچنین به نوسان‌پذیری بازده دارایی‌ها توجه می‌کند. برای توصیف اثر شتاب نیز، دوره تشکیل 6 ماهه و دوره‌های نگهداری 3، 6 و 12 ماهه، انتخاب شد. ابتدا سودآوری سه استراتژی شتاب کوتاه مدت (6/3)، میان مدت (6/6) و بلندمدت (6/12) مورد بررسی قرار گرفت و مشاهده شد که در بازه زمانی فوق، تنها استراتژی شتاب میان مدت که از دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه استفاده می کند، سودآور است. سپس، نشان داده شد بین ریسک نکول و اثر شتاب رابطه ای وجود ندارد. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که اثر شتاب مختص شرکت‌های دچار درماندگی مالی و ناتوان در بازپرداخت بدهی نیست و امکان بروز آن در شرکت‌های سالم و متمکن از نظر مالی نیز وجود دارد؛ یافته‌ای که می‌تواند مورد توجه سرمایه‌گذاران و بازیگران بازار قرار بگیرد. در این پژوهش، همچنین نشان داده شد که پرتفوی سهام بازنده با ویژگی هایی نظیر ریسک نکول بالا، اندازه کوچک، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و عدم نقدشوندگی همراه است، اما توصیف پرتفوی سهام برنده تاحدودی پیچیده می‌باشد. همین موضوع پیش بینی عایدی های شتاب را مشکل می‌سازد.

چکیده انگلیسی:

This paper analyzes the role of default risk in the momentum effect focusing on data from Tehran stock exchange during 19/04/2009-21/07/2015. Default risk was calculated by a measure based on the Black-Scholes-Merton (BSM) option pricing model, where a firm’s default risk is derived from the market prices of its shares. This method overcomes some of the problems associated with the default risk measures used in prior studies. To describe momentum effect, by determining the formation period to be 6 months, and the holding period to be 3, 6, or 12 months, we firstly examined the profitability of short term (3/6), midterm (6/6), and long term (12/6) momentum strategies and found that during abovementioned time period, only midterm momentum strategy is profitable. Then, we showed there is no relationship between default risk and momentum effect. While the loser portfolio is characterized by high default risk, small size, high book-to-market ratio and illiquidity, characterization of the winner portfolio is somewhat more complex. This makes momentum profits difficult to forecast.

منابع و مأخذ:

*      ابراهیمی کردلر، علی و زهره محمدی شاد (1393)، بررسی رابطه بین ریسک نکول و ضریب واکنش سود، فصلنامه بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دوره 21، شماره 1، صص 1-18.

*      تهرانی، رضا، حجت­اله انصاری و علیرضا سارنج (1392)، بررسی رابطه بین بازده حاصل از استراتژی شتاب و نقدشوندگی، فصلنامه راهبرد مدیریت مالی، سال اول، شماره 2، صص 1-21.

*      حکاک، محمد و زهرا اکبری (1391)، بررسی و آزمون پدیده شتاب در شرایط رونق و رکود بازار، فصلنامه علمی-پژوهشی دانش سرمایه­گذاری، سال اول، شماره 3، صص 47-62.

*      قالیباف اصل، حسن، شهاب­الدین شمس و محمدجواد ساده­وند (1389)،­ بررسی بازده اضافی استراتژی شتاب و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دوره 17، شماره 61، صص 99-116.

*      یحیی­زاده­فر، محمود و سعیده لرستانی (1391)، بررسی تأثیر حجم معامله بر بازدهی استراتژی­های شتاب و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهش­های تجربی حسابداری، سال دوم، شماره 6، صص 33- 47.

*      Abinzano, I., Muga, L., and Santamaria, R. (2014). Is default risk the hidden factor in momentum returns? some empirical results. Accounting & Finance, 54(3), 671-698.

*      Aboody, D., Lehavy, R., and Trueman, B. (2010). Limited Attention and the earnings announcement returns of past stock market winners. Review of Accounting Studies, 15, 317-344.

*      Agarwal, V., and Taffler, R. (2008). Does financial distress risk drive momentum anomaly?. Financial Management, 37, 461-484.

*      Altman, EI. (1968). Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. The Journal of Finance, 23(4), 589-609.

*      Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of Financial Markets, 5­, 31-56.

*      Antoniou, C., Doukas, J, A., and Subrahmanyam, A. (2013). Cognitive dissonance, sentiment and momentum”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48, 245-275.

*      Avramov, D., Cheng, S., and Hameed, A. (2015). Time-varying liquidity and momentum profits. Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA), Forthcoming. Available at: SSRN:http://ssrn.com/abstract=2289745 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2289745.

*      Avramov, D., Chordia, T., Jostova, G., and Philipov, A. (2007). Momentum and credit rating. Journal of Finance, 62(5), 2503-2520.

*      Baker, M., and Wurgler, J. (2006). Investor sentiment and the cross-section of stock returns. The Journal of Finance, 61(4), 1645-1680.

*      Barberis, N., Shleifer, A., and Vishny, R. (1998). A model of investor sentiment. Journal of Financial Economics, 49(3), 307-343.

*      Black, F., and Scholes, M. (1973). The Pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81, 637-654.

*      Bottazzi, G., Grazzi, M., Secchi, A., and Tamagni, F. (2011). Financial and economic determinants of firm default. Journal of Evolutionary Economics, 21(3), 373-406.

*      Byström, H. (2006). Merton unraveled: a flexible way of modeling default risk. Journal of Alternative Investments, 8(4), 39-47.

*      Byström, H., Worasinchai, L., and Chongsithipol, S. (2005). Default risk, systematic risk and Thi firms before, during and after the Asian crisis. Research in international business and finance, 19(1), 95-110.

*      Chava, S., and Purnanandam, A. (2010). Is default risk negatively related to stock returns? Review of Financial Studies, 23, 2523-2559.

*      Chen, C. M., and Lee, H. H. (2013). Default risk, liquidity risk, and equity returns: evidence from the Taiwan market. Emerging Markets Finance and Trade, 49(1), 101-129.

*      Cooper, M, J., Gutierrez, R, C., and Hammed, A. (2004). Market states and momentum. The Journal of Finance, 59(3), 1345-1365.

*      Crosbie, P., and Bohn, J. (2003). Modeling default risk. Moody's KMV.

*      Crouhy, M.,  Galai, D., and  Mark, R. (2000). A comparative analysis of current credit risk models. Journal of Banking & Finance, 24(1-2), 59-117.

*      Daniel, K., Hirshleifer, D., and Subrahmanyam‏, A. (1998). Investor psychology and security market under- and overreactions. The Journal of Finance, 53(6), 1839-1885.‏

*      Glaser, M., and Weber, M. (2003). Momentum and turnover: evidence from the German stock market. Schmalenbach Business Review, 55, 108-135.

*      Griffin, J, M., Martin, J, S., and Ji, S. (2003), Momentum investing and business

*      cycle risk: evidence from pole to pole. The Journal of Finance, 58, 2515-2547.

*      Grinblatt, M., and Han, B. (2005). Prospect theory, mental accounting, and momentum. Journal of Financial Economics, 78, 311-339.
- Hameed, A., and Kusnadi, Y. (2002). Momentum strategies: evidence from Pacific Basin stock markets. Journal of Financial Research, 25, 383-397.               

*      Hillegeist, S, A., Keating, E, K., Cram, D, P., and Lundstedt, K, G. (2004). Assessing the probability of bankruptcy. Review of Accounting Studies, 9, 5-34.

*      Hirshleifer, D. (2001). Investor psychology and asset pricing. The Journal of Finance, 56(4), 1533-1598.

*      Hlinka, M. (2008). Corporate governance and momentum strategies. Master Thesis. Eastern Kentucky University.

*      Hong, H., Lim, T., and Stein, J, C. (2000). Bad news travels slowly: size, analyst coverage, and the profitability of momentum strategies. Journal of Finance, LV(1), 265-295.

*      Hong, H., and Stein, J. (1999). A unified theory of under-reaction, momentum trading, and overreaction in asset markets. The Journal of Finance, 54(6), 2143-2184.

*      Jegadeesh, N., and Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling

*      losers: implications for stock market efficiency. The Journal of Finance‌, 48, 65-91.

*      Jegadeesh, N., and Titman, S. (2001). Profitability of momentum strategies:

*      an evaluation of alternative explanations, The Journal of Finance‌, 56, 699-720.

*      Jiang, G., Lee, C, M, C., and‌ Zhang, Y. (2005). Information uncertainty and expected returns. Review of Accounting Studies, 10(2), 185-221.

*      Kang, C., and Kang, H, G. (2009). The effect of credit risk on stock returns. Journal of Economic Research, 14, 49-67.

*      Kent, D., Hirshleifer, D., and Subrahmanyam, A. (1998). Investor psychology and security market under- and overreactions. The Journal of Finance, 53(6), 1839-188.

*      Kent, D., Hirshleifer, D., and Subrahmanyam, A. (2001). Overconfidence, arbitrage, and equilibrium asset pricing. The Journal of Finance, 56(3), 921-965.

*      Kumar, A. (2009). Hard to value stocks, behavioral biases, and informed trading. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(6), 1375-1401.

*      Li, D., and Xia, Y‌. (2015). The effect of stock liquidity on default risk. Working Paper. University of Hong Kong.

*      Mahajan, A., Petkevich, A., and Petkova, R. (2012). Momentum and aggregate default risk. Research Paper. Mays Business School.

*      Merton, R, C. (1974). On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates. The Journal of Finance, 29, 449-470.

*      Moskowitz, T, J., and Grinblatt, M. (1999). Do industries explain momentum? The Journal of Finance‌, 54, 1249-1290.

*      Muga, L., and Santamaría, R. (2007a). The momentum effect in Latin American emerging markets. Emerging Markets Finance & Trade, 43(4), 24-45.

*      Muga, L., and Santamaria, R. (2007b). New economy: firms and momentum. Journal of Behavioral Finance, 8, 109-120.

*      Muga, L., and Santamaria, R. (2009). Momentum, market states and investor behavior. Empirical Economics, 37, 105-130.         

*      Ohlson, J, A. (1980). Financial ratios and the probabilistic prediction of bankruptcy. Journal of Accounting Research, 18(1), 109-131.

*      Rouwenhorst, K, G. (1998). International momentum strategies. The Journal of Finance, 53, 267-284.

*      Saali, T. (2014). Liquidity and anomalies: study on stock market liquidity and its effect on momentum and value investment returns. Master Thesis. Aalto University.

*      Stambaugh, R, F., Yu, J., and Yuan, Y. (2012). The short of it: investor sentiment and anomalies. Journal of Financial Economics, 104, 288-302.

*      Stivers, C., and Sun, L. (2010). Cross-sectional return dispersion and time-variation

*      in value and momentum premia. Journal of Financial and Quantitative Analysis‌, 45, 987-1014.

*      ­Vassalou, M., Chen, J., and Zhou, L. (2005). The interrelation of liquidity risk, default risk, and equity returns. EFA Zurich Meetings. Available at: http://ssrn.com/abstract=922622.

*      Vassalou, M., and Xing, Y. (2004). Default risk in equity returns. The Journal of Finance, 49, 831-868.

*      Wang, K, Q., and Xu, J. (2015). Market volatility and momentum. Journal of Empirical Finance, 30, 79-91.                         

*      Zhang, X, F. (2006). Information Uncertainty and Stock Returns. The Journal of Finance, 61(1), 105-137.