Investigating the intelligence of investors of mutual funds during the recession and economic prosperity of the capital market

Subject Areas : Stock Exchange

bahareh heidari mogadam ¹ , Mirfeiz Fallah ² , Gholamreza Zomorodian ³

1 - Department of Financial Management, Central Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
2 - Department of financial management, central Tehran branch, Islamic Azad university, Tehran, Iran
3 - department of financial management, Central Tehran branch, Islamic Azad university, Tehran, Iran

Received: 2023-02-06 Accepted : 2023-05-01 Published : 2024-08-15

Keywords: Cash Flow, Economic Prosperity, real investors, Intelligence of investor, legal investors,

Abstract :

The purpose of this study is to investigate the ability of mutual fund investors to predict the performance of mutual funds and select a fund with higher returns. To predict whether investors and the cash they enter into investment funds will be able to select a more efficient fund, first, the information of 34 funds in the period 2012 to 2020 was Collected to examine the intelligence of cash. The economic prosperity periods of the market were then examined separately to determine whether investors had acted differently in different market periods. Also, real and legal investors are separated from each other to examine the performance of each separately. Using Carhart's four-factor model, the adjusted return on risk of the funds was calculated to assess the intelligence of investors, which showed that group of real and legal investors, at the time of entry during market blooming and at the time of exit money during market stagnation act wisely in mutual funds.

References:

_|23- Elton, E., Gruber, M., & Blake, C., (1996), The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance. Journal of Business, 69(2), 133-157.
24- Fallahi, firouz. PourabdalhanQuech, Mohsen.Bahboodi, Davood. Mohseni Zanozi, Fakhri Sadat. (2012). «The Asymmetric Effects of Oil Revenue Shocks on Output in Iran Using Markov - Switching Approach». Iranian energy economy research journal. Volume 2, Number 7, Pages 103-127. (in Persian).
25- Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C., (2014). smart money or dumb money? A study on the selection ability of mutual fund investors in China. The North American Journal of Economics and Finance, 30(3), 154-170.
26- Frazzini, A., Lamont Owen, A., (2008). Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics, 88(2), 299-322.
27- Garoosi, morteza. (2018). Smart money effect among investors of active mutual funds. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).
28- George J. Jianga, H. Zafer Yuksel. (2017). What drives the “Smart-Money” effect? Evidence from investors’ money flow to mutual fund classes. Journal of Empirical Finance. 39–58.
29- Gharghori, Ph., Mudumba, S. Veeraraghavan, M., (2007). How Smart Is Money? An Investigation into Investor Behaviour In the Australian Managed Fund Industry. Pacific-Basin Finance Journal, 15(5), 494-513.
30- Gorbani, hadi. (2012). An Investigation of Stock Selection Ability between Institutional and Individual Investors (Evidence from Stock Exchange of Tehran). thesis for the M.Sc. Mazandaran University Faculty of Administration and Economic Sciences.
31- Hosseini Fahragi, Ehsan. (2019). investigating the effect of inflows and outflows on the dilution of returns of mutual investment funds in Iran. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).
32- Hosseini, Seyed Ali. Hosseini, Seyed Hossein. Jafari Bagherabadi, Ehsan. (2013). «Investigating the Relationship between Mutual Funds Flows and the Stock Index in Tehran Stock Market». Financial Research Journal, Volume 15, Number 2, Tehran, Pages 201-214. (in Persian)
33- Hsin-Yi Yu, (2012). Where are the Smart Investors? New Evidence of the Smart Money Effect. Journal of Empirical Finance, 19(1), 51-64.
34- Keswani, A., & Stolin, D., (2008), Which money is smart? Mutual fund buys and sells of individual and institutional investors. Journal of Finance, 63(1), 85-118.
35- Lynch, A. W., & Musto, D. K. (2003). How investors interpret past fund returns. The Journal of Finance, 58(5), 2033-2058.
36- Munoz, Fernando. (2019). The ‘smart money effect’ among socially responsible mutual fund investors. International Review of Economics and Finance. 160–179
37- Salganik, Gall (2012). The Smart Money Effect: Retail versus intuitional mutual funds. The Journal of Behavioral Finance & Economics, 3(1),21-71.
38- Sapp, T., & Tiwari, A. (2004). Does Stock Return Momentum Explain the Smart Money Effect? Journal of Finance, 59(6), 57-82.
39- Shanken, jay. (1990). Intertemporal asset pricing: An Empirical Investigation. Journal of Ecomometrics. 99-120.
40- Sorros , John N. (2001). Equity Mutual Fund Managers Performance in Greec, Journal of Managerial Finance, 68-74.
41- Vishwanath, S.R., & Krishnamurti, C. (2009). Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection Springer: Berlin.
42- Warmers, R. (2003). “Is money really smart?” New evidence on the relation between mutual fund flows, manager behavior, and performance persistence, Working paper, University of Maryland.
43- Yamani, Ehab. (2022). The informational role of fund flow in the profitable predictability of mutual funds. Finance Research Letters, 51.
44- Zheng, Lu (1999). Is Money Smart?A Study of mutual fund investor’fund selection ability.Journal of Finance, 54(3), 901-933.
|_

Full-Text:



 

 

 

بررسی هوشمندی سرمایه­گذاران صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک در دوران رکود و رونق بازار سرمایه

 

چکیده

هدف این پژوهش بررسی توانایی سرمایه­گذاران صندوق­های سرمایه­گذاری در پیش­بینی عملکرد صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک و انتخاب صندوقی با بازدهی بالاتر می­باشد. برای پیش­بینی این­که آیا سرمایه­گذاران و وجوه نقدی که از سوی آن­ها وارد صندوق­های سرمایه­گذاری می­گردد توانایی انتخاب صندوق کاراتر را دارد یا خیر، در ابتدا اطلاعات 34 صندوق در بازه زمانی 1391 تا 1399 جمع­آوری شده تا هوشمندی وجوه نقد مورد بررسی قرار گیرد. در همین راستا دوره­های رونق و رکود بازار سرمایه از یکدیگر تفکیک شده و توانایی سرمایه­گذاران در هریک از این دوران مورد بررسی قرار گرفت تا مشخص گردد که آیا سرمایه­گذاران در دوره­های مختلف بازار به صورت متفاوتی عمل کرده­اند یا خیر. همچنین سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی از یکدیگر جدا شده تا عملکرد هر یک به صورت جداگانه مورد بررسی قرار گیرد. با استفاده از مدل چهارعاملی کارهارت، بازده تعدیل شده در برابر ریسک صندوق­ها به منظور بررسی هوشمندی سرمایه­گذاران محاسبه شده که نتایج تحقیق حاکی از آن بود که سرمایه­گذاران در هنگام ورود پول در حالت رونق بازار و همچنین هنگام خروج پول در حالت رکود بازار هوشمندانه عمل کرده­اند.

 

 

واژگان کلیدی: جریانات نقدی، هوشمندی سرمایه­گذاران، صندوق­های سرمایه­گذاری، دوران رونق بازار سرمایه، سرمایه­گذاران حقوقی

 

طبقه­بندی موضوعی:G23 , G11,G10

 

 

 

 

 

 

 مقدمه

صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک یکی از انواع شرکت­های سرمایه­گذاری هستند که اگرچه تاریخ تشکیل آن­ها در جهان به قرن هجدهم میلادی در انگلستان بر می­گردد، ولی اولین صندوق سرمایه­گذاری به شکل امروزی در سال 1924 در شهر بوستون آمریکا تشکیل گردید. صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک ابزاری برای سرمایه­گذاران بدون تخصص می­باشند تا فرصتی را برای آن­ها ایجاد کنند، تا با مدیریت حرفه­ای وجوه آن­ها و کنترل ریسک، بهترین بازده ممکن را کسب نمایند. سازوکار صندوق­ها طوری طراحی شده که افراد با سرمایه­های خرد نیز امکان سرمایه­گذاری در بازارهای مالی را داشته باشند(سرس¹،2001: 69) صندوق سرمایه­گذاری مکان امنی است که پول سرمایه­گذاران را به منظور خرید سهام، اوراق قرضه یا دیگر اوراق بهادار برای ایجاد پرتفوی جذب می­نماید، در نتیجه سرمایه­گذاران می­توانند مالک یک مجموعه از یک سبد سهام که شامل مقادیر بیشتری از سهام و اوراق قرضه که آن­ها می­توانستند به طور فردی  تامین مالی نمایند، شوند (ویشوانف و کریشنامورتی²،2009: 10). این صندوق­ها از جمله نهادهای مالی واسطه­ای هستند که باعث آشتی مجدد سرمایه­گذاران غیر­حرفه­ای با بازارهای حرفه­ای شده­اند. هم­اکنون در اکثر کشورهای توسعه یافته، صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک، به عنوان هسته مرکزی بازار سرمایه محسوب می­شوند و ماهانه مبالغ هنگفتی از سرمایه­های سرگردان را به بخش­های مولد و فعال جامعه هدایت می­کنند.

نکته­ای که در خصوص این صندوق­های سرمایه­گذاری وجود دارد این است که، چرا با وجود عملکرد ضعیف صندوق­های فعال نسبت به شاخص کل، این صندوق­ها تا این حد مورد توجه سرمایه­گذاران قرار گرفته­اند(گرابر،1996³). سوالی که ذهن بسیاری از محققین را به خود مشغول کرده است این بود که آیا سرمایه­گذاران این صندوق­ها به صورت هوشمندانه رفتار می­کنند یا خیر؟ هوشمندانه عمل کردن سرمایه­گذاران در بازارهای مالی موافقان(کیوسوانی و استولین،2008 و سالینگ،2012) و مخالفانی (ساپ و تایواری،2004 و اول هاک،2011) متعصب و سرسخت مخصوص به خود را دارد و با اینکه اولین پژوهش­ها در این زمینه از سال­های دور شروع شده است ولی هنوز این موضوع برای بسیاری از پژوهشگران دارای جذابیت است. اگرچه مخالفان هوشمندی سرمایه­گذاران صندوق­های سرمایه­گذاری به عواملی همچون در نظر نگرفتن اثر مومنتوم و توجه صرف سرمایه­گذاران به عملکرد گذشته صندوق که در برخی موارد منجر به عملکرد خوب صندوق در دوره­های بعدی هم شده است (ساپ و تایواری،2004و فرازینی، 2008)، اشاره دارند، اما در مقابل موافقان نشان می­دهند که با شاخص­هایی که می­توان عملکرد آینده و کارایی صندوق را پیش­بینی کرد (مانند مدل سه عاملی فاما و فرنچ)، می­توان جریان­های ورودی و خروجی وجوه به صندوق­ها را به بهترین شکل پیش­بینی نمود(ژنگ⁴،1999) و با توجه به نکات ذکر شده می­توان وجود اثر پول هوشمند را تاکید کرد.

با توجه به این که صنعت صندوق­های سرمایه­گذاری در ایران نسبت به کشورهای پیشرفته صنعتی نوپا محسوب می­شود در این پژوهش، محقق به دنبال آن هست که تحقیقات صورت گرفته در سایر کشورها را در ایران بسط داده و به این سوال مهم که آیا سرمایه­گذاران این صندوق­ها به صورت هوشمندانه رفتار می­کنند یا خیر پاسخ دهد. همچنین علاوه بر آن، نکته مهم دیگری که وجود دارد، عملکرد سرمایه­گذاران در دوران مختلف بازار سرمایه می­باشد، بازار سرمایه در زمانی با رکود و در زمان دیگر با رونق اقتصادی همراه می­باشد که برخی تحقیقات مانند (سالینگ،2012) نشان می­دهند که در دوران رونق بازار، هوشمندی سرمایه­گذاران نسبت به دوران رکود متفاورت است. بر همین اساس سوال اصلی این پژوهش این است که آیا عملکرد پول هوشمند در دوران رونق و رکود بازار متفاوت از هم می­باشد یا خیر؟

پیشینه نظری

در این پژوهش مانند گروبر (­١٩٩۶) ، ژنگ (1999)، سپ و تیواری (٢٠٠٣) و کسوانی و استولین (2008)  و یامانی(2022) هوشمندی سرمایه گذاران با استفاده از خالص ورودی (خروجی) وجوه که آن­ها وارد (خارج) صندوق­ها می­کنند، بررسی می­شود. علاوه بر بررسی هوشمندی خالص ورودی و خروجی وجوه، هوشمندی اجزای آن شامل خالص ورودی یا خروجی سرمایه حقیقی­ها و حقوقی­ها مشابه کسوانی و استولین (٢٠٠٨) به صورت مجزا بررسی می­شود.

رابطه(1)

 

 

که در رابطه بالا ⁵NCF نشان­دهندة جريان نقدي خالص در طي ماه t براي صندوق i است. ⁶TNA اشاره به کل دارايي­هاي خالص در انتهاي ماه t دارد. ⁷ Rنشان دهنده­ي بازدهي صندوق براي ماه t است. مثبت بودن NCF نشان­دهنده جريان نقدی خالص مثبت به صندوق و منفی بودن این متغیر نشان­دهنده جریان نقدی خالص منفی است.

پیشینه تجربی پژوهش

فرضیه "پول هوشمند" ادعا می­کند که سرمایه­گذاران به اندازه­ای آگاه و حرفه­ای هستند که توانایی انتخاب صندوق­های برتر و کاراتر را دارند و به عبارتی در انتخاب صندوق­ها برای سرمایه­گذاری موفق عمل کرده­اند. (گرابر،1996)⁸ اولین فردی بود که فرضیه پول هوشمند را مطرح کرد. او به دنبال پاسخ به این سوال بود که چرا با وجود عملکرد بهتر شاخص بازار⁹ از صندوق­های فعال، این صندوق­ها تا این حد مورد توجه سرمایه­گذاران قرار گرفته­اند. داده­های مورد استفاده او 227 صندوق سرمایه­گذاری در آمریکا از 1985 تا 1994 را پوشش داده است. اون نشان می­دهد که کارایی صندوق­های سرمایه­گذاری با استفاده از یک­سری از شاخص­ها مشخص و قابل پیش­بینی می­باشد. بنابراین برخی از سرمایه­گذاران توانایی پیش­بینی این کارایی را دارند. در ادامه وی نشان می­دهد با همان شاخص­هایی که می­توان عملکرد آینده را پیش­بینی کرد، می­توان جریان­های ورودی و خروجی وجوه به صندوق­ها را به بهترین شکل پیش­بینی نمود.

پس از گرابر(1996)، ژنک(1999)¹⁰ نظريه گرابر را به کلیه صندوق­هاي سرمايه­گذاري در ايالات متحده آمريکا که بین سال­هاي 1970 تا 1993 فعال بودند تعمیم داد. او مطالعات خود را با معیارهاي کامل­تر کارايي، مانند مدل سه عاملي فاما و فرنچ و معیار کارايي شرطي (شانکن¹¹،1990) انجام داد. مطالعات ژنگ همان نتايج مطالعات گرابر را تحت عنوان وجود اثر پول هوشمند تأيید کرد، همینطور تأکید کرد که اين اثر کوتاه­مدت است و اين­که صندوق­هاي سرمايه­گذاري با جريان نقدي خالص مثبت، بازدهي تعديل شده در برابر ريسك بهتري را نسبت به صندوق­ها با جريان نقدي خالص منفي دارند. 

(وارمرز¹² ،2003)، با بررسی پرتفوی صندوق سرمایه­گذاری، نشان داد که مدیران صندوق­های سرمایه­گذاری که عملکرد مناسبی را از خود نشان داده­اند، تمایل به سرمایه­گذاری بخش قابل توجه جریانات نقدی جدید در سهام برنده قبلی، برای ادامه روند عملکرد مناسب خود دارند. همینطور (كی¹³، 2003 ) نيز نبود هوشياري سرمايه­گذاران را تأييد كردند.

(ساپ و تايواري¹⁴، 2004 ) در پژوهش­هاي خود صندوق­هاي سرمايه­گذاري فعال در آمريكا بررسي كرد­ه­اند. آن­ها بيان مي­كنند نتايج تحقيقات پيشين درمورد هوشياري سرمايه­گذاران به دليل درنظر نگرفتن اثر مومنتوم قابل استناد نيست. بنابراین سرمایه­گذاران با جابجایی پول خود به صندوق­هایی که قبلا برنده بوده­اند به صورت سهوی از بازدهی آتی سهام­های برنده سود می­برند. نتيجة مطالعة آن­ها نشان داد صندوق­ها با جريانات نقدي مثبت عملكرد بهتري نسبت به ساير صندوق­ها نداشته­اند.

(قرقوری و همکارانش¹⁵،2007) توانایی و عملکرد سرمایه­گذاران استرالیا را بررسی کرده­اند. آن­ها به این نتیجه رسیدند که سرمایه­گذاران در انتخاب صندوق­ها موفق عمل کرده­اند و این توانایی ارتباطی به اندازه صندوق­ها یا اثر مومنتوم ندارد.

(كيوسواني و استولين¹⁶، 2008 ) نیز پژوهش­هاي قبلي را با داده­های مربوط به تمام صندوق­هاي انگلستان انجام دادند. آن­ها شواهدي قوي مبني بر وجود توانايي و هوشياري براي هر دو گروه سرمایه­گذاران حقيقي و حقوقي گزارش كردند.

 (سالگانيك¹⁷، 2012) با توجه به مطالعات گذشته، اثر پول هوشمند را دوباره براي تمام صندوق­های آمريكا و همچنين صندوق­های حقيقي  و حقوقی بررسي كرد. نتايج پژوهش وجود هوشياري و اثر پول هوشمند را در هر دو گروه سرمايه­گذاران نشان داد. همچنین سرمایه­گذاران حقوقی عملکرد بهتری نسبت به سرمایه­گذاران حقیقی نشان ندادند. نتایج پژوهش او بر عملکرد بهتر سرمایه­گذاران در دوران رونق نسبت به دوران رکود تاکید کرد.

(هسین یی یو¹⁸،2012) وجود هوشیاری قوی سرمایه­گذاران صندوق­های کوچک را نشان داد.

  (فنگ، ژو وسی چان¹⁹، 2014) با توجه به مطالعات قبلي توانايي سرمایه­گذاران را در انتخاب صندوق­های سرمايه­گذاري در چين بررسي كردند. آن­ها با بررسي اطلاعات صندوق­هاي سرمایه­گذاری بين سال­هاي 2005 تا 2011، نتيجه گرفتند سرمایه­گذاران چيني به طورکلی انتخاب هوشمندانه­ای نداشته­اند.

  همچنین (برگن²⁰، 2015)  با استفاده از داده­های 2001 تا 2012 صندوق­های سرمایه­گذاری در برزیل، واکنش جریان­های وجوه نسبت به کارایی صندوق­ها و هوشمندی پول در صندوق­ها را بررسی کردند. نتایج آن­ها هوشمندی پول برای کل صندوق­­ها را نشان نمی­داد، اما برای صندوق­های کوچک هوشمندی پول مشاهده می­شود.

     (یوکسل و جیانگا²¹ ، 2017) در ادامه تحقیقات صورت گرفته به بررسی هوشمندی برای سرمایه­گذاران صندوق­های سرمایه­گذاری در بازار ایالات متحده پرداخته اند. نتایج به دست آمده از تحقیقات آن­ها نشان دهنده یک رابطه مثبت میان جریان­های نقدی صندوق و عملکرد مالی آن بوده است که این نتایج عمدتا در صندوق­هایی که خروج نقدینگی داشته و عملکرد مالی بدی نیز داشته­اند بیشتر قابل مشاهده بوده است. همچنین در ادامه نشان می­دهند که این رابطه مثبت میان جریانات نقدی صندوق و عملکرد آن به توانایی سرمایه­گذاران به انتخاب مدیران برتر صندوق­های سرمایه­گذاری ارتباطی ندارد.

 (مانوز²²، 2018) هوشمندی سرمایه­گذاران صندوق­های سرمایه­گذاری موجود در آمریکا را با توجه به جریانات نقدی صندوق­های سرمایه­گذاری مورد بررسی قرار داد. وی مهارت انتخاب صندوق سرمایه­گذاری در آمریکا را با بررسی نمونه گسترد­ه­ای(576 صندوق) مطالعه کرد و نشان داد که به طور کلی رابطه مثبتی بین جریانات سرمایه و عملکرد مالی صندوق­ها بر قرار است اما این ارتباط مثبت توسط عملکرد مالی بد صندوق­های سرمایه­گذاری که از جریانات خروجی رنج می­برند نشان داده شده است. علاوه بر آن به طور کلی نشان داد که این رابطه مثبت توسط مهارت­های انتخاب سرمایه­گذاران هدایت نمی­شود و در نتیجه فرضیه هوشمندی سرمایه­گذاران را رد کرد.

(یامانی²³، 2022) با تحقیق بر روی 2271 صندوق سرمایه­گذاری مشترک ایالات متحده نشان داد که جریان نقدینگی دوره گذشته صندوق امکان پیش­بینی عملکرد دوره بعدی صندوق را فراهم می­سازد و در طراحی استراتژی معاملاتی سودآور که بازدهی معقولی را ایجاد کند ارزش زیادی دارد. به طور کلی نتایج تحقیقات وی نقش مهم جریانات صندوق را در سودآوری معاملات صندوق نشان می­دهد که با توجه به معیارهای چهارعاملی کارهارت مشهود می­باشد.

در ارتباط با موضوع این پژوهش در ایران تحقیقات زیادی صورت نگرفته است.

حسيني و همكارانش ( 1392 ) به بررسي ارتباط جریان­های نقدي صندوق­های سرمایه­گذاری و شاخص بورس تهران پرداختند و با استفاده از اطلاعات 65 صندوق به اين نتيجه رسيدند كه رابطه مجموع جريان­های نقدي صندوق­ها و شاخص بورس در بلندمدت معنادار است.

هادي قرباني(1392) در پايان نامه­اي تحت عنوان "بررسي توانايي انتخاب سهام بین سرمايه­گذاران نهادي و سرمايه گذاران انفرادي" به بررسي توانايي انتخاب سهام بین سرمايه­گذاران نهادي و سرمايه­گذاران انفرادي پرداخته است، نتايج اين تحقیق نشان داد که تفاوت قابل ملاحظه­اي بین توانايي انتخاب سهام سرمايه­گذاران نهادي و سرمايه­گذاران انفرادي وجود ندارد.

(گروسی،1397) در پایان­نامه­ای با عنوان" عملکرد سرمایه­گذاران در پیش­بینی بازدهی صندوق­های سرمایه­گذاری سهامی" به بررسی ارزیابی عملکرد سرمایه‌گذاران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بازار سرمایه ایران می­پردازد. نتایج نشان می‌دهد که پرتفوی ساخته شده بر اساس وجوه جدید وارد شده به صندوق‌ها، به طور متوسط بازدهی بیشتری از پرتفوی وجوه قبلی (متوسط صندوق‌ها) کسب می‌کند.

حسینی فهرجی(1398) در پایان­نامه­ای با عنوان" بررسی اثر جریانات ورودی و خروجی بر رقیق‌سازی بازده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران" به بررسی اثر جریانات ورودی و خروجی صندوق بر رقیق سازی بازده صندوق پرداخته است. جریانات ورودی و خروجی به دلیل آن­که نمی­توانند به صورت آنی در دارایی­های پر ریسک سرمایه­گذاری شوند و یا مدیر صندوق نمی­تواند استراتژی بهینه را پیاده­سازی نماید باعث اثر رقیق­سازی بازده می­شوند. اثر رقیق­سازی جریانات نقدی می­توانند بر عملکرد آتی صندوق تاثیر بگذارند و موجب کاهش بازده سهامداران شود.

مدل پژوهش

مدل مورد استفاده این پژوهش برای محاسبه بازده­ی تعدیل شده نسبت به ریسک، به منظور ارزیابی عملکرد سرمایه­گذاران، مشابه کسوانی و استولین (٢٠٠٨)، سپ و تیواری (٢٠٠٣) و شین (٢٠١٢) و یامانی (2022) مدل چهار عاملی کارهارت می­باشد که در آن عامل ریسک مومنتوم در نظر گرفته شده است.

   مدل چهار عاملی کارهارت:

رابطه(2)

E(ri) = α+ β1i(Rm − Rf) + β2i SMB + β3iHML + β4i MOM + εi

 

E(ri)²⁴  : مازاد بازده صندوق) يا پرتفوي از صندوق ها (نسبت به بازده بدون ريسك؛

Rf²⁵ : نرخ بازده بدون ريسك؛

α :  بازده تعديل شده در برابرریسک؛

       Rm²⁶ : بازدهي بازار؛

   SMB²⁷ : میانگین بازده هاي صندوق هاي کوچك منهاي صندوق هاي بزرگ مي باشد؛

HML²⁸ :  میانگین بازده هاي صندوق ها با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا منهاي پايین مي باشد؛

MOM ²⁹:  تفاوت میانگین بازده پرتفوي برنده از صندوق­ها و پرتفوي بازنده از صندوق­ها؛

εi: خطاي تصادفي؛

مدل چهارعاملی کارهارت همانند مدل سه عاملی فاما و فرنچ می­باشد که عامل چهارمی به نام اثر مومنتوم (به عنوان تمایل به عملکرد گذشته) در آن لحاظ شده است. متغیر مومنتوم کشش بازار با توجه به عملکرد گذشته شرکت­ها را در نظر می­گیرد که این اثر در کوتاه مدت عمل می­کند. به گونه­ای که سرمایه­گذاران واکنش مثبت­تری نسبت به شرکت­هایی که در دوره مالی قبل موفق عمل کرده­اند دارند و همچنین بلعکس، واکنش منفی نسبت به شرکت­هایی دارند که در دوره گذشته عملکرد ضعیفی داشته­اند.

با توجه به ادبیات هوشمندی پول نکات زیر در این پژوهش مورد توجه قرار گرفته­اند:

1-       مدل مورد استفاده این پژوهش برای محاسبه بازده­ی تعدیل شده نسبت به ریسک، به منظور ارزیابی عملکرد سرمایه­گذاران مدل سه عاملی فاما و فرنچ می­باشد. همچنین علاوه بر آن، مشابه کسوانی و استولین (٢٠٠٨)، سپ و تیواری (٢٠٠٣) و شین (٢٠١٢)، مدل چهار عاملی کارهارت که در آن عامل ریسک مومنتوم در نظر گرفته شده نیز مورد استفاده قرار گرفته شده است.

2-       توجه به این­که طبق امیدنامه نمونه سازمان بورس و اوراق بهادار باید مجموع کارمزد مدیر، متولی و ضامن در صندوق­های فعال ۵ درصد باشد که از ارزش دارایی­های صندوق­ها کم می­شود، بین هزینه­های صندوق­های سرمایه­گذاری اختلاف معناداری وجود ندارد. بنابراین لازم نیست همانند گروبر (١٩٩۶) ، ژنگ (١٩٩٩) و کسوانی و استولین (٢٠٠٨) بررسی کنیم که آیا اختلاف هزینه­های صندوق­های سرمایه­گذاری می­تواند هوشمندی پول را توضیح دهند یا نه.

 

روش­شناسی پژوهش

جامعه پژوهش کلیه صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک فعال تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار تهران می­باشد. نمونه تحقیق از میان جامعه مورد بررسی به روش حذف سیستماتیك انتخاب شده است. بدين ترتیب که از میان تمام صندوق­هاي پذيرفته شده صندوق­هايي که تمام شرايط زير را دارا باشند، انتخاب شده­اند:

Ø       صندوق انتخاب شده یکی از صندوق­های سرمایه­گذاری مختلط و سهامی، در اندازه بزرگ و یا در اندازه کوچک باشد.

Ø       صندوق مورد نظر باید قبل از سال 1391 مجوز فعالیت خود را دریافت کرده باشد و فعالیت خود را نیز قبل از سال 1391 آغاز کرده باشد.

Ø       صندوق باید در دوره مورد بررسی (1391-1399) فعال بوده باشد. همچنین تمام اطلاعات مورد نیاز آن­ها نیز در سایت سازمان بورس قابل دسترسی باشد.

Ø       همچنین در این پژوهش انواع دیگر صندوق­های سرمایه­گذاری که در دسته صندوق­های سهامی و مختلط جای نمی­گیرند(مانند صندوق­های شاخصی، درآمد ثابت، زمین و ساختمان و ...) نیز حذف شده است.

سوالات پژوهش:

سوال اول: آیا پول هوشمند(سرمایه­گذاران هوشمند) توانایی تشخیص صندوق­های با عملکرد برتر را در دوران رکود و رونق بازار سرمایه دارند؟

سوال دوم: آیا هوشمندی سرمایه­گذاران حقوقی بیشتر از سرمایه­گذاران حقیقی می­باشد؟

در پژوهش پیش­رو، برای آزمون سوالات پژوهش از مدل رگرسیون خطی چند متغیره به صورت سری زمانی و پنل استفاده شده است و تحلیل داده­ها با استفاده از نرم افزار Eviews انجام گرفته است. همچنین ضریب آلفا به عنوان  ﻣﻌﻴـﺎري  ﺑـﺮاي ﭘـﻴﺶﺑﻴﻨـﻲ هوشمندی ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران در انتخاب صندوق با عملکرد کاراتر می­باشد.

پیرو ادبیات موجود در خصوص پول هوشمند، همانند ژنگ(1999) برای بررسی توانایی انتخاب سرمایه­گذاران از تخمین کارایی پرتفوی­های حاصل از جریان­های پولی جدید استفاده شده، یعنی کارایی پرتفوی­هایی بررسی شده است که بر اساس جریان نقدی خالص تحقق یافته صندوق­ها تشکیل شده است. پرتفوی اول شامل کل صندوق­ها با جریان نقدی خالص مثبت است که طی ماه قبل تحقق یافته است. دومین پرتفوی شامل همه صندوق­ها با جریان نقدی خالص منفی می­شود که به آن­ها پرتفوی­های پولی جدید گفته می­شود. جریان نقدی خالص در صندوق با استفاده از رابطه 1 که در مدل­های پژوهش آورده شده است محاسبه شده است.

برای محاسبۀ بازده تعدیل شده در برابر ریسک پرتفوی­ها از رویکرد رگرسیون صندوق استفاده شده است که بر اساس مدل چهارعاملی کارهارت ، رگرسیون سری زمانی برای هر نمونه از صندوق­ها تحمین زده شده است.

طبق رویکرد رگرسیون صندوق، ابتدا آلفاها برای هرکدام از صندوق­ها محاسبه شده است. سپس برای هر پرتفوی، آلفا از طریق متوسط وزنی آلفاهای صندوق­ها محاسبه شده است.

رابطه(3)

 

رابطه(4)

 

به طوری که  بازده مازاد ماهانۀ صندوق j نسبت به بازدهی بدون ریسک است.  بازدهی مازاد پرتفوی صندوق­های سرمایه­گذاری است که از متوسط وزنی محاسبه شده است و بازدهی مازاد هر صندوق سرمایه­گذاری به صورت جداگانه است.  ³⁰وزن هر صندوقj در پرتفوی است. برای آزمون توانایی انتخاب دو گروه سرمایه­گذار، آلفای پرتفوی­های با جریانات نقدی مثبت و منفی مربوط به هر گروه از صندوق­ها مقایسه شده است.

متغیرهای پژوهش:

1.       بازده صندوق

اطلاعات مربوط به بازدهي صندوق­ها از طريق سايت سازمان بورس به صورت ماهانه و سالانه جمع­آوري شده است.

2.       بازده بدون ریسک (R­f)

بازده بدون ريسك نرخ سود علي الحساب اوراق مشارکت در طول دوره زماني پژوهش در نظر گرفته شد.

3.       بازده بازار ( Rm)

براي محاسبه بازده بازار از نرخ رشد شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران³¹ استفاده شده که داده­هاي مربوط به شاخص کل به صورت ماهانه از طريق سايت شرکت بورس³²  به دست آمده و از فرمول زیر استفاده می­شود.

رابطه(5)

 

 

4.       نحوه محاسبه عامل بازار، اندازه ، ارزش و مومنتوم

در خصوص با رابطه­ي چهارعاملی کارهات که در زير آورده شده است:

 

E(ri) = α+ β1i(Rm − Rf) + β2i SMB + β3iHML + β4i MOM + εi

 

عامل اول،که در فرمول رگرسیون ارائه شده توسط فاما و فرنچ، عامل بازار نامیده و با MKT³³ نشان داده شده است صرف ريسك بازار است که همان عامل بتاي (β)³⁴ ارائه شده توسط³⁵ CAPM مي­باشد. اين عامل از طريق رابطه زیر محاسبه می­گردد:

رابطه(6)

 

عامل دوم، تفاوت بین میانگین بازده­هاي پرتفوي صندوق­هاي کوچك و پرتفوي صندوق­هاي بزرگ است که به آن عامل اندازه مي­گويند و با ³⁶SMB نشان داده شده است. و از رابطه زیر محاسبه می­گردد:

رابطه(7)

 

پس از استخراج اندازه صندوق­ها که بر مبناي میانگین ارزش خالص دارايي­هاي صندوق در پايان هر ماه محاسبه مي­شود، صندوق­ها در پايان هر ماه، ابتدا بر اساس اينکه آيا اندازه­ي آن­ها بالاتر از میانۀ اندازة تمام صندوق­هاي مورد بررسي يا پايین­تر از آن است، به دو گروه صندوق­هاي کوچك ³⁷(S) و صندوق­هاي بزرگ (B)³⁸ تقسیم مي­شوند. همینطور صندوق­ها بر اساس نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به سه گروه با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا (H)³⁹ ، متوسط(M)⁴⁰ و پايین(L) ⁴¹تقسیم مي­شوند.

عامل سوم، تفاوت بین میانگین بازده­هاي پرتفوي صندوق­ها با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و پرتفوي صندوق­ها با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايین است که عموما به آن عامل ارزش مي­گويند و با ⁴²HML نشان داده شده است. از رابطه زیر محاسبه می­گردد:

رابطه(8)

 

 

عامل چهارم، در مدل کارهارت، عامل چهارم که همان عامل مومنتوم است، گرايش سرمايه­گذاران نسبت به عملکرد گذشته را مي­سنجد. ابتدا صندوق­ها بر مبناي عامل اندازه طبقه­بندي مي­شوند و بر مبناي عملکرد صندوق­ها که در اين پژوهش ، طبق پیشینۀ موجود و مقاله (کارهارت، 1996)میانگین بازدهي 12 ماهۀ صندوق­ها در نظر گرفته شده است، به پرتفوي­هاي جداگانه طبقه­بندی مي­شوند. صندوق­ها بر مبناي میانگین بازدهي 12 ماه گذشته خود از بالا به پايین طبقه­بندي شده و سپس صندوق­هايي که میانگین بازده آن­ها در 30 درصد بالا قرار گرفته در پرتفوي برنده( W)⁴³و صندوق­هايي که میانگین بازده­هاي آن­ها در حدود 40 % قرار گرفته در پرتفوي متوسط و صندوق­هايي که در 30 % پايیني قرار گرفته­اند در پرتفوي بازنده (LO)⁴⁴ قرار مي­گیرند.

رابطه(9)

 

صندوق­های حقوقی و حقیقی

در جهت تفکیک سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی صندوق­ها، اطلاعات سرمایه­گذاران صندوق­ها به تفکیک حقیقی و حقوقی از سایت سازمان بورس استخراج شده و صندوق­هایی که مالکیت بالای 51 درصد آن­ها در اختیار اشخاص حقوقی بوده است با عنوان صندوق­های حقوقی و صندوق­هایی که مالکیت بیش از 51 درصد آن­ها برعهده سهامداران حقیقی بوده است با عنوان صندوق­های حقیقی در نظر گرفته شده است.

دوران رکود و رونق بازار

برای بررسی دوره­های رکود و رونق بازار از مدل­های مارکوف – سوئیچینگ استفاده شده است. مدل­های مارکوف – سوئیچینگ با توجه به امکان تغییر در میانگین، عرض از مبدا و ضرایب جملات رگرسیون ایجاد می‌شوند. برای انتخاب مدل بهینه، دارا بودن دو شرط ضروری است. اولا بایستی فرضیه صفر عدم تغییر رژیم در مدل قابل رد کردن باشد و ثانیا مدل مذکور در میان سایر مدل‌های احتمالی که شرط اول در آن­ها محقق باشد، از لحاظ معیار آکائیک مناسب­تر باشد (فلاحی و همکاران، 1392). برای تعیین بهینه رژیم در مدل ماکوف سوئیچینگ از معیارهای AIC، SC و HQ استفاده می­شود.

در ابتدای امر برای تشخیص وجود سیکل در متغیر، رهیافت فیلترینگ بر روی بازدهی انجام پذیرفته است که نتایج آن در ادامه آورده شده است.

 

 

شکل(1): رهیافت فیلترینگ

(منبع: یافته­های پژوهشگر)

با توجه به نتایج دو رهیافت فیلترینگ فوق وجود سیکل­ها نوسانی در متغیر بازدهی به وضوح قابل مشاهده است در نتیجه پس از تشخیص وجود سیکل­های رکود و رونق می­توان از روش مارکوف سوئیچینگ استفاده نمود.

با بررسی انواع تکنیک­ها و در نظر گرفتن ماهیت داده­ها و همچنین وقفه بهینه، تعداد 2 رژیم تعیین گردید. سپس بر اساس معیار اطلاعاتی AIC مدل­ها مورد مقایسه قرار گرفته و مدل MSIAH(2)-AR(3) برای برآورد مدل انتخاب گردید.

در مرحله بعد جدول احتمال انتقال از یک رژیم به رژیم دیگر نشان داده شده است.

جدول (1): احتمالات انتقال از یک رژیم به رژیم دیگر

رژیم 2	رژیم 1
0.06	0.94	رژیم 1
0.93	0.7	رژیم 2

 

نتایج حاصل از جدول بالا نشان می دهد که احتمال انتقال از رژیم 1 (رکود) 94 درصد می­باشد و احتمال انتقال از دوره رکود به دوره رونق 6 درصد است. همچنین در صورت قرار داشتن در دوره رونق، احتمال این که در دوره بعد نیز در حالت رونق باشد 93 درصد و احتمال این­که دوره رکود باشد 7 درصد خواهد بود.

 

برآورد مدل رگرسیونی:

1.       مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رونق بازار: پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد

جدول (2). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رونق بازار (در پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد)

E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi
صندوق­های با تملک حقیقی						صندوق­های با تملک حقوقی
نماد	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه
MKT	060/8	914/0	818/8	000/0	تایید	206/9	023/1	996/8	000/0	تایید
SMB	121/0-	149/0	814/0-	416/0	رد تایید	253/0-	164/0	546/1-	123/0	رد
HML	576/0-	082/0	990/6-	000/0	تایید	505/0-	089/0	698/5-	000/0	تایید
MOM	548/0	068/0	031/8	000/0	تایید	578/0	073/0	877/7	000/0	تایید
α	049/5	041/1	848/4	000/0	تایید	816/5	085/1	359/5	000/0	تایید

منبع: (یافته­های پژوهش)

همانطور که در نتایج قابل مشاهده است ضریب آلفای به دست آمده برای هردو گروه سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی مثبت و در در فاصله اطمینان 99 درصد معنادار می­باشد. این نتیجه حاکی از آن است که در دوران رونق بازار، عملکرد صندوق­ها نسبت به بازار بهتر بوده است و همچنین سرمایه­گذاران در حالتی که بازار سرمایه با رونق همراه بوده است به صورت هوشمندانه عمل کرده­اند و توان شناسایی صندوق­هایی که عملکرد بهتری نسبت به بازار داشته­اند را دارا بوده­اند. ضرایب به دست آمده برای هردو نوع سرمایه­گذاران (حقیقی و حقوقی) در سطح معناداری 99 درصد نزدیک به هم می­باشد ولی ضریب سرمایه­گذاران حقوقی از حقیقی بیشتر است که نشان از آن دارد که سرمایه­گذاران حقوقی از حقیقی هوشمندانه­تر عمل کرده­اند. متغیر توضیحی MKT، HML و MOM تاثیر معناداری بر بازدهی هر دو پرتفوی صندوق­های با سرمایه­گذار حقیقی و حقوقی دارند. عامل MKT یا همان عامل بازار و عامل MOM  و یا همان تاثیر عملکرد گذشته بر عملکرد آینده هردو تاثیر مثبت و معناداری بر بازدهی صندوق دارند و همچنین عامل HML یا عامل ارزش نیز تاثیر منفی بر بازدهی صندوق دارد. عامل SMB که به عنوان عامل اندازه شناخته می­شود نیز تاثیر منفی اما بی­معنی بر بازدهی صندوق دارد.

2.       مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رونق بازار: پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد

جدول(3). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رونق بازار (در پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد)

E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi
صندوق­های با تملک حقیقی							صندوق­های با تملک حقوقی
نماد	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه	ضریب		خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه
MKT	134/15	421/1	650/10	000/0	تایید	835/16		557/1	813/10	000/0	تایید
SMB	641/0-	141/0	535/4-	000/0	تایید	546/0-		161/0	388/3-	001/0	تایید
HML	680/0	096/0	061/7	000/0	تایید	448/0		110/0	076/4	000/0	تایید
MOM	724/0	092/0	874/7	000/0	تایید	801/0		097/0	262/8	000/0	تایید
α	665/15	435/1	684/10	000/0	تایید	422/18		623/1	349/11	000/0	تایید

منبع: (یافته­های پژوهش)

همانطور که مشاهده می­کنید ضریب آلفا در هنگام خروج نقدینگی از صندوق­های سرمایه­گذاری در حالت رونق بازار در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنادار می­باشد که این نشان از آن دارد که صندوق­های سرمایه­گذاری، موفق به کسب بازده بهتری نسبت به بازار سرمایه شده­اند. اما نتیجه حاصل از این مورد با حالت ورود پول متفاوت است، زیرا با وجود عملکرد بهتر صندوق سرمایه­گذاری نسبت به بازار سرمایه خروج پول از آن صورت گرفته است که این حاکی از آن است که هر دو گروه از سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی در هنگام خروج نقدینگی از صندوق­های سرمایه­گذاری هوشمندانه عمل نکرده­اند. در نتیجه هوشمندی هر دو گروه سرمایه­گذاران رد می­شود. متغیر توضیحی MKT، HML ، SMB و MOM تاثیر معناداری بر بازدهی صندوق­های با سرمایه گذار حقیقی و حقوقی دارند اما در مقابل عامل SMB، تاثیر منفی و معناداری بر بازدهی صندوق­ها دارد.

دوران رکود بازار:

3.       مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رکود بازار: پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد

جدول (4). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رکود بازار (در پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد)

E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi
صندوق­های با تملک حقیقی						صندوق­های با تملک حقوقی
نماد	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه
MKT	308/1	792/0	652/1	099/0	رد	132/1	657/0	723/1	086/0	رد
SMB	214/1	436/1	845/0	399/0	رد	520/3	258/1	798/2	005/0	تایید
HML	879/3	582/0	665/6	000/0	تایید	432/3	892/1	814/1	071/0	رد
MOM	363/2	635/0	721/3	000/0	تایید	981/0	358/0	740/2	007/0	تایید
α	580/1-	640/0	468/2	014/0	تایید	418/1-	532/0	665/2	008/0	تایید

منبع: (یافته­های پژوهش)

همانطور که در جدول بالا قابل مشاهده است آلفای به دست آمده برای هر دو گروه از صندوق­های با سرمایه­گذار حقیقی و حقوقی با جریانات مثبت نقدینگی در شرایط رکود بازار در سطح اطمینان 95 درصد منفی و معنادار می­باشد که این نشان­دهنده این نکته می­باشد که عملکرد صندوق­های سرمایه­گذاری در حالت رکود بازار سرمایه نسبت به بازار ضعیف­تر بوده است و این صندوق­ها توانایی کسب بازده بهتر برای سرمایه­گذاران خود را دارا نبوده­اند. با توجه به این موضوع ورود نقدینگی به این صندوق­ها از سوی سرمایه­گذاران حرکتی غیر هوشمندانه بوده است که با توجه به این­که ضریب به دست آمده برای هردو گروه سرمایه­گذاران منفی است می­توان نتیجه گرفت که هر دو گروه از سرمایه­گذاران به صورت غیرهوشمندانه عمل کرده­اند. البته با توجه به این­که مقدار احتمال به دست آمده برای صندوق­های سرمایه­گذاری حقوقی در سطح اطمینان بالاتری(99 درصد) نسبت به حقیقی­ها به دست آمده است می­توان نتیجه­گیری کرد که عملکرد سرمایه­گذاران حقوقی در هنگام ورود پول به صندوق­های سرمایه­گذاری ضعیف­تر از سرمایه­گذاران حقیقی بوده است. در دوران رکود بر خلاف حالت رونق، متغیرهای توضیحی تاثیرگذار بر بازدهی صندوق­های با سرمایه­گذار حقیقی و حقوقی متفاوت است به گونه­ای که عامل اندازه در صندوق­های حقوقی تاثیر مثبت و معناداری دارد ولی در صندوق­های حقیقی بی­معنی می­باشد. همچنین عامل ارزش که تاثیر مثبت و معناداری بر صندوق­های سرمایه­گذار حقیقی دارد در صندوق­های حقوقی بی­معنا به دست آمده است. عامل MOM در هردو پرتفوی صندوق­های حقیقی و حقوقی عامل معنادار می­باشد که تاثیر مثبتی بر بازدهی صندوق دارد.

4.       مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رکود بازار: پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد

جدول (5). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رکود بازار (در پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد)

E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi
صندوق­های با تملک حقیقی						صندوق­های با تملک حقوقی
نماد	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه	ضریب	خطای استاندارد	آماره t	مقدار p	نتیجه
MKT	160/5	833/0	194/6	000/0	تایید	745/1	714/0	44/2	015/0	تایید
SMB	632/1	582/1	032/1	303/0	رد	786/1	309/1	364/1	174/0	رد
HML	215/2	410/1	571/1	117/0	رد	693/1	720/0	351/2	019/0	تایید
MOM	260/2	854/0	646/2	009/0	تایید	852/0	411/0	073/2	039/0	تایید
α	579/2-	269/1	032/2	043/0	تایید	850/1-	741/0	497/2	013/0	تایید

منبع: (یافته­های پژوهش)

ضرایب برآوردی آلفا در پرتفوی با جریانات نقدی منفی در حالت رکود بازار سرمایه در هردو گروه از صندوق­های با سرمایه­گذار حقیقی و حقوقی در فاصله اطمینان 95 درصد منفی و معنادار می­باشد. ضریب منفی آلفا نشان­دهنده عملکرد ضعیف صندوق­ها نسبت به شاخص کل می­باشد. با توجه به ضریب منفی صندوق و همچنین با توجه به ­خروج نقدینگی در صندوق­ها، می­توان نتیجه­گیری کرد که سرمایه­گذاران به صورت هوشمندانه عمل کرده­اند و وجوه خود را از صندوق­هایی که عملکرد ضعیف­تری نسبت به بازار سرمایه داشته­اند خارج کرده­اند. با توجه به این­که ضریب آلفای سرمایه­گذاران حقوقی نسبت به سرمایه­گذاران حقیقی در سطح بالاتری از معناداری قرار دارد نشان از عملکرد ضعیف­تر سرمایه­گذاران حقوقی در هنگام خروج نقدینگی از صندوق­ها می­باشد.

 

بحث و نتیجه­گیری:

نتایج حاصل از پژوهش پیش رو حاکی از آن است که پس از تفکیک بازار به دو دوره رونق و رکود، نتایج جالب توجهی در هنگام رونق بازار به دست آمده است. نتایج مدل پژوهش در حالت رونق حاکی از آن است که صندوق­های سرمایه­گذاری که با تزریق نقدینگی همراه بوده­اند در هنگام رونق بازار عملکرد بهتری نسبت به بازار و شاخص کل داشته­اند و آلفای به دست آمده برای آن­ها در هردو گروه از صندوق­های با مالکیت حقیقی و حقوق مثبت و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار بوده است، که این نشان­دهنده این نکته می­باشد که صندوق­های سرمایه­گذاری در هنگامی که بازار سرمایه در حالت رونق خود به سر می­برد توانایی آن را دارند که بهتر از شاخص کل عمل کرده و بازدهی بیشتری نسبت به آن کسب کنند. بنابراین می­توان نتیجه گرفت که سرمایه­گذارانی که در دوران رونق بازار سرمایه اقدام به ورود پول جدید به صندوق­های سرمایه­گذاری کرده­اند، رفتاری هوشمندانه­ داشته­اند و موفق به کسب بازدهی بیشتر از شاخص کل شده­اند. نتایج به دست آمده با نتایج تحقیقات گرابر در سال 1996 و ژنگ در سال 1999 که در زمره اولین تحقیقات صورت گرفته در زمینه هوش سرمایه­گذاران بوده است همخوانی دارد. همچنین با نتایج تحقیق سالینگ در سال 2012 که بیان­کننده این نکته بود که سرمایه­گذاران عملکرد بهتری در دوران رونق نسبت به دوران رکود از خود نشان می­دهند، همخوانی داشته است. همچنین عملکرد هوشمندانه هر دو گروه از سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی در حالت رونق بازار با تحقیقات کیوسوانی و استولین در سال 2008 که بر هوشیاری هر دو گروه از سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی تاکید کرده بودند هم پوشانی داشت. اما در مقابل سرمایه­گذارانی که در هنگام رونق بازار اقدام به خروج پول از صندوق­های سرمایه­گذاری نموده­اند حرکتی غیرهوشمندانه انجام داده­اند. در این حالت هردو گروه از سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی که اقدام به خروج پول کرده­اند در سطح معناداری 99 درصد غیرهوشمندانه عمل نموده­اند. البته شایان ذکر است که ضریب به دست آمده برای سرمایه­گذاران حقوقی در حالت خروج پول از بازار رشدی عدد بزرگتری را نشان می­دهد که این حاکی از آن است که (بلعکس تصور عمومی که عملکرد سرمایه­گذاران حقوقی را هوشمندانه­تر از سرمایه­گذاران حقیقی می­داند) این سرمایه­گذاران عملکرد ضعیف­تری نسبت به سرمایه­گذاران حقیقی داشته­اند.

نتایج به دست آمده در خصوص هوشمندی سرمایه­گذاران در دوران رکود بازار حاکی از آن بود که عملکرد صندوق­های سرمایه­گذاری ضعیف­تر از بازار و شاخص کل بوده است و سرمایه­گذاران در هنگام سرمایه­گذاری در صندوق­های سرمایه­گذاری علاوه بر آن­که نتوانسته­اند بازدهی بیشتری نسبت به شاخص کل بازار کسب کنند بلکه بازدهی کمتری نیز کسب کرده­اند و عملکرد آن­ها در سرمایه­گذاری در صندوق­های سرمایه­گذاری فعال هوشمندانه نبوده است که با نتایج تحقیقات (فرازینی و لامونت⁴⁵،2008) و (فنگ، ژو وسی چان⁴⁶، 2014) مبنی بر عدم وجود هوشیاری در سرمایه­گذاران صندوق­های سرمایه­گذاری هماهنگی داشته و همچنین عملکرد ضعیف صندوق­های سرمایه­گذاری در مقابل شاخص کل نیز مورد تایید قرار گرفت.

نتایج به دست آمده در حالت رکود بازار و خروج سرمایه از صندوق­های سرمایه­گذاری حاکی از آن بوده است که سرمایه­گذاران هوشمندانه رفتار کرده و سرمایه خود را از صندوق­هایی که بازدهی کمتر نسبت به بازار داشته­اند خارج کرده­اند.

نکته قابل توجه در نتایج به دست آمده این نکته می­باشد که در حالت رکود بازار و در حالت خروج پول به صندوق­های سرمایه­گذاری با توجه به این­که مقدار احتمال به دست آمده برای صندوق­های سرمایه­گذاری حقوقی در سطح اطمینان بالاتری(99 درصد) نسبت به حقیقی­ها به دست آمده است می­توان نتیجه­گیری کرد که عملکرد سرمایه­گذاران حقوقی بهتر از سرمایه­گذاران حقیقی بوده است. این نتایج با نتایج تحقیقات (فنگ، ژو وسی چان⁴⁷، 2014) که به هوشیاری سرمایه­گذاران حقوقی در مقابل سرمایه­گذاران حقیقی تاکید می­کند همخوانی داشته همچنین با نتایج تحقیقات کیوسوانی و استولین در سال 2008 و همچنین تحقیقات سالینگ در سال 2012 که هوشیاری هر دو گروه از سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی را تاکید کرده بودند نیز همخوانی دارد. همچنین در حالت رکود و در حالت ورود پول به صندوق­های سرمایه­گذاری با وجود رفتار غیرهوشمندانه هردو گروه از سرمایه­گذاران، عملکرد سرمایه­گذاران حقوقی از سرمایه­گذاران حقیقی بهتر بوده است.

همانطور که در نتایج به دست آمده در جداول 2 تا 5 مشخص است عامل مومنتوم عامل تاثیرگذار بر بازدهی هردو گروه از صندوق­های سرمایه­گذاری حقیقی و حقوقی در هر دو حالت رکود و رونق بازار به دست آمده است که نشان از این دارد که عملکرد گذشته صندوق­های سرمایه­گذاری بر عملکرد آینده آن­ها تاثیرگذار می­باشد که این نتایج با نتایج به دست آمده در تحقیق یامانی در سال 2022 همخوانی دارد.

در حالت کلی می­توان نتایج به دست آمده از پژوهش حاضر را همچون تحقیق مانوز در سال 2018 تفسیر کرد. مانوز عنوان می­کند که درست است که در برخی از حالات رابطه مثبتی میان عملکرد صندوق و وجوه وارد شده به آن وجود دارد و صندوق­هایی­که با ورود(خروج) پول همراه بوده­اند در دوره مالی بعدی بازدهی بیشتر(کمتری) را به دست آورده­اند ولی این رابطه مثبت را نمی­توان به طور صددرصد به توانایی سرمایه­گذاران در انتخاب صندوق سرمایه­گذاری مناسب نسبت داد. در این پژوهش هم با توجه به این­که فقط در حالت ورود پول به صندوق­های سرمایه­گذاری در حالت رونق بازار و همچنین خروج پول در حالت رکود هوشمندی سرمایه­گذاران تایید شده است نمی­توان این انتخاب برای ورود و خروج از صندوق را به طور کامل به هوشمندی سرمایه­گذاران مرتبط دانست چون در دوحالت دیگر( خروج پول در حالت رونق بازار و ورود پول در حالت رکود بازار) سرمایه­گذاران کاملا غیرهوشمندانه رفتار نموده­اند.

 

پیشنهادات پژوهش:

با توجه به یافته­های پژوهش و مطالب مطرح شده در پیشینه پژوهش می­توان پیشنهادات ذیل را جهت کارایی بهتر در بازار سرمایه به کار گرفت:

1-       همانطور که نشان داده شده سرمایه­گذاران در صندوق­های سرمایه­گذاری کاملا هوشمندانه برخورد نکرده­اند و همچنین توانایی انتخاب سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی تفاوتی بسیار اندک داشته است، لذا پیشنهاد می­گردد سهامداران حقیقی صرفا با توجه به معاملات سهامداران حقوقی و یا سهامداران حقیقی بزرگ و یا خوش­نام اقدام به تقلید و تبعیت در خرید و یا فروش واحدهای سرمایه­گذاری خود در صندوق­های سرمایه­گذاری ازآن­ها ننمایند.

2-       همچنین با توجه به عملکرد بهتر صندوق­های سرمایه­گذاری در دوران رونق بازار سرمایه نسبت به شاخص کل می­توان در این حالت، سرمایه­گذاری در این صندوق­ها رو جزء گزینه­های اصلی سرمایه­گذاری قرار داد.

3-       با توجه به تاثیرگذاری عامل مومنتوم بر بازدهی صندوق­های سرمایه­گذاری، سرمایه­گذاران می­توانند این عامل را به عنوان یکی از عوامل مهم در انتخاب صندوق مناسب جهت سرمایه­گذاری در نظر داشته باشند.

 

منابع:

 

1-       حسینی فهرجی، احسان. (1398). بررسی اثر جریانات ورودی و خروجی بر رقیق­سازی بازده صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک در ایران. پایان نامه کارشناسی ارشد، تهران، دانشگاه صنعتی شریف، دانشکده مدیریت و اقتصاد.

2-       حسینی، سید علی، حسینی، سیدحسین، جعفری باقرآبادی، احسان. (1392). بررسی ارتباط جریان­های نقدی صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک و شاخص بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات مالی، (2) 15، 201-214.

3-       فلاحی، فیروز؛ پور عبادالهان کویچ، محسن؛ بهبودی، داود و محسنی زنوزی، فخری سادات. (1392). بررسی اثرات نامتقارن شوک‌های درآمد نفتی بر تولید در اقتصاد ایران با استفاده از مدل مارکوف-سوئیچینگ. پژوهشنامه اقتصاد انرژی ایران، 2(7)، 103-127.

4-       قربانی، هادی. (1392). بررسی توانائی انتخاب سهام بین سرمایه­گذاران نهادی و سرمایه­گذاران انفرادی(شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران). پایان نامه کارشناسی ارشد، مازندران، دانشگاه مازندران، دانشکده امور اقتصادی.

5-       گروسی، مرتضی (1397). عملکرد سرمایه­گذاران در پیش بینی بازدهی صندوق­های سرمایه­گذاری سهامی. پایان نامه کارشناسی ارشد، تهران: دانشگاه صنعتی شریف، دانشکده مدیریت و اقتصاد.

 

 

6-       Elton, E., Gruber, M., & Blake, C., (1996), The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance. Journal of Business, 69(2), 133-157.

7-       Fallahi, firouz. PourabdalhanQuech, Mohsen.Bahboodi, Davood. Mohseni Zanozi, Fakhri Sadat. (2012). «The Asymmetric Effects of Oil Revenue Shocks on Output in Iran Using Markov - Switching Approach». Iranian energy economy research journal. Volume 2, Number 7, Pages 103-127. (in Persian).

8-       Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C., (2014). smart money or dumb money? A study on the selection ability of mutual fund investors in China. The North American Journal of Economics and Finance, 30(3), 154-170.

9-       Frazzini, A., Lamont Owen, A., (2008). Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics, 88(2), 299-322.

10-       Garoosi, morteza. (2018). Smart money effect among investors of active mutual funds. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).

11-       George J. Jianga, H. Zafer Yuksel. (2017). What drives the “Smart-Money” effect? Evidence from investors’ money flow to mutual fund classes. Journal of Empirical Finance. 39–58.

12-       Gharghori, Ph., Mudumba, S. Veeraraghavan, M., (2007). How Smart Is Money? An Investigation into Investor Behaviour In the Australian Managed Fund Industry. Pacific-Basin Finance Journal, 15(5), 494-513.

13-       Gorbani, hadi. (2012). An Investigation of Stock Selection Ability between Institutional and Individual Investors (Evidence from Stock Exchange of Tehran). thesis for the M.Sc. Mazandaran University Faculty of Administration and Economic Sciences.

14-       Hosseini Fahragi, Ehsan. (2019). investigating the effect of inflows and outflows on the dilution of returns of mutual investment funds in Iran. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).

15-       Hosseini, Seyed Ali. Hosseini, Seyed Hossein. Jafari Bagherabadi, Ehsan. (2013). «Investigating the Relationship between Mutual Funds Flows and the Stock Index in Tehran Stock Market». Financial Research Journal, Volume 15, Number 2, Tehran, Pages 201-214. (in Persian)

16-       Hsin-Yi Yu, (2012). Where are the Smart Investors? New Evidence of the Smart Money Effect. Journal of Empirical Finance, 19(1), 51-64.

17-       Keswani, A., & Stolin, D., (2008), Which money is smart? Mutual fund buys and sells of individual and institutional investors. Journal of Finance, 63(1), 85-118.

18-       Lynch, A. W., & Musto, D. K. (2003). How investors interpret past fund returns. The Journal of Finance, 58(5), 2033-2058.

19-       Munoz, Fernando. (2019). The ‘smart money effect’ among socially responsible mutual fund investors. International Review of Economics and Finance. 160–179

20-       Salganik, Gall(2012). The Smart Money Effect: Retail versus intuitional mutual funds. The Journal of Behavioral Finance & Economics, 3(1),21-71.

21-       Sapp, T., & Tiwari, A. (2004). Does Stock Return Momentum Explain the Smart Money Effect? Journal of Finance, 59(6), 57-82.

22-       Shanken, jay. (1990). Intertemporal asset pricing: An Empirical Investigation. Journal of Ecomometrics. 99-120.

23-       Sorros , John N. (2001). Equity Mutual Fund Managers Performance in Greec, Journal of Managerial Finance, 68-74.

24-       Vishwanath, S.R., & Krishnamurti, C. (2009). Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection Springer: Berlin.

25-       Warmers, R. (2003). “Is money really smart?” New evidence on the relation between mutual fund flows, manager behavior, and performance persistence, Working paper, University of Maryland.

26-       Yamani, Ehab. (2022). The informational role of fund flow in the profitable predictability of mutual funds. Finance Research Letters, 51. 

27-       Zheng, Lu (1999). Is Money Smart?A Study of mutual fund investor’fund selection ability.Journal of Finance, 54(3), 901-933.

 

Investigating the intelligence of investors of mutual funds during the recession and economic prosperity of the capital market

 

 

The purpose of this study is to investigate the ability of mutual fund investors to predict the performance of mutual funds and select a fund with higher returns. To predict whether investors and the cash they enter into investment funds will be able to select a more efficient fund, first, the information of 34 funds in the period 2012 to 2020 was Collected to examine the intelligence of cash. The economic prosperity periods of the market were then examined separately to determine whether investors had acted differently in different market periods. Also, real and legal investors are separated from each other to examine the performance of each separately. Using Carhart's four-factor model, the adjusted return on risk of the funds was calculated to assess the intelligence of investors, which showed that group of real and legal investors, at the time of entry during market blooming and at the time of exit money during market stagnation act wisely in mutual funds.

 

Keywords: Cash flow, Intelligence of investor, Mutual fund, Economic prosperity, legal investors.

 

 

G10, G11, G23: JEL

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

---

[1]  Sorros

[2]  Vishwanath & Krishnamurti

[3]  Gruber

[4]  Zheng

[5]  Net Cash Flow

[6]  Total Net Assets

[7]  Return

[8]  Gruber

[9]  Market Index

[10]  Zheng

[11]  Shanken

[12]  Wermers

[13]  Ke

[14]  Sapp and Tiwari

[15]  Fhilip Gharghori, Shfali Muduba, Madhu Veeraraghavan

[16]  Keswani and Stolin

[17]  Salganik

[18]  Hsin-Yi Yu

[19]  Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C.

[20]  Berggrun and Lizarzaburu.

[21]  Yuksel & Jianga

[22]  Munoz

[23]  Yamani

[24]  Excess Returns 

[25]  Risk-Free Return

[26]  Return of Market

[27]  Small Minuse Big

[28]  High Book to Market Minus Low Book to Market (HML)

[29]  Momentum 

[30]  Weight

[31]  TEDPIX

[32]  www.irbourse.com

[33]  Market

[34]  Beta

[35]  Capital Asset Pricing Model

[36]  Small Minus Bhg (SMB)

[37]   Smal

[38]  Big

[39]  High

[40]  Medium

[41]  LOW

[42]  High Book to Market Minus Low Book to Market (HML)

[43]  Winner

[44]  Loser

[45]  Frazzini & Lamont.

[46]  Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C.

[47]  Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C.

---