بررسی هوشمندی سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در دوران رکود و رونق بازار سرمایه
الموضوعات :
بهاره حیدری مقدم
1
,
میر فیض فلاح
2
,
غلامرضا زمردیان
3
1 - گروه مدیریت مالی، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی،تهران، ایران
2 - گروه مدیریت بازرگانی، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران
3 - گروه مدیریت مالی، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران
الکلمات المفتاحية: جریانات نقدی, سرمایهگذاران حقیقی, هوشمندی سرمایهگذاران, دوران رونق بازار سرمایه, سرمایه گذاران حقوقی,
ملخص المقالة :
هدف این پژوهش بررسی توانایی سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری در پیشبینی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و انتخاب صندوقی با بازدهی بالاتر میباشد. برای پیشبینی اینکه آیا سرمایهگذاران و وجوه نقدی که از سوی آنها وارد صندوقهای سرمایهگذاری میگردد توانایی انتخاب صندوق کاراتر را دارد یا خیر، در ابتدا اطلاعات 34 صندوق در بازه زمانی 1391 تا 1399 جمعآوری شده تا هوشمندی وجوه نقد مورد بررسی قرار گیرد. در همین راستا دورههای رونق و رکود بازار سرمایه از یکدیگر تفکیک شده و توانایی سرمایهگذاران در هریک از این دوران مورد بررسی قرار گرفت تا مشخص گردد که آیا سرمایهگذاران در دورههای مختلف بازار به صورت متفاوتی عمل کردهاند یا خیر. همچنین سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی از یکدیگر جدا شده تا عملکرد هر یک به صورت جداگانه مورد بررسی قرار گیرد. با استفاده از مدل چهارعاملی کارهارت، بازده تعدیل شده در برابر ریسک صندوقها به منظور بررسی هوشمندی سرمایهگذاران محاسبه شده که نتایج تحقیق حاکی از آن بود که سرمایهگذاران در هنگام ورود پول در حالت رونق بازار و همچنین هنگام خروج پول در حالت رکود بازار هوشمندانه عمل کردهاند.
_|23- Elton, E., Gruber, M., & Blake, C., (1996), The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance. Journal of Business, 69(2), 133-157.
24- Fallahi, firouz. PourabdalhanQuech, Mohsen.Bahboodi, Davood. Mohseni Zanozi, Fakhri Sadat. (2012). «The Asymmetric Effects of Oil Revenue Shocks on Output in Iran Using Markov - Switching Approach». Iranian energy economy research journal. Volume 2, Number 7, Pages 103-127. (in Persian).
25- Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C., (2014). smart money or dumb money? A study on the selection ability of mutual fund investors in China. The North American Journal of Economics and Finance, 30(3), 154-170.
26- Frazzini, A., Lamont Owen, A., (2008). Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics, 88(2), 299-322.
27- Garoosi, morteza. (2018). Smart money effect among investors of active mutual funds. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).
28- George J. Jianga, H. Zafer Yuksel. (2017). What drives the “Smart-Money” effect? Evidence from investors’ money flow to mutual fund classes. Journal of Empirical Finance. 39–58.
29- Gharghori, Ph., Mudumba, S. Veeraraghavan, M., (2007). How Smart Is Money? An Investigation into Investor Behaviour In the Australian Managed Fund Industry. Pacific-Basin Finance Journal, 15(5), 494-513.
30- Gorbani, hadi. (2012). An Investigation of Stock Selection Ability between Institutional and Individual Investors (Evidence from Stock Exchange of Tehran). thesis for the M.Sc. Mazandaran University Faculty of Administration and Economic Sciences.
31- Hosseini Fahragi, Ehsan. (2019). investigating the effect of inflows and outflows on the dilution of returns of mutual investment funds in Iran. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).
32- Hosseini, Seyed Ali. Hosseini, Seyed Hossein. Jafari Bagherabadi, Ehsan. (2013). «Investigating the Relationship between Mutual Funds Flows and the Stock Index in Tehran Stock Market». Financial Research Journal, Volume 15, Number 2, Tehran, Pages 201-214. (in Persian)
33- Hsin-Yi Yu, (2012). Where are the Smart Investors? New Evidence of the Smart Money Effect. Journal of Empirical Finance, 19(1), 51-64.
34- Keswani, A., & Stolin, D., (2008), Which money is smart? Mutual fund buys and sells of individual and institutional investors. Journal of Finance, 63(1), 85-118.
35- Lynch, A. W., & Musto, D. K. (2003). How investors interpret past fund returns. The Journal of Finance, 58(5), 2033-2058.
36- Munoz, Fernando. (2019). The ‘smart money effect’ among socially responsible mutual fund investors. International Review of Economics and Finance. 160–179
37- Salganik, Gall (2012). The Smart Money Effect: Retail versus intuitional mutual funds. The Journal of Behavioral Finance & Economics, 3(1),21-71.
38- Sapp, T., & Tiwari, A. (2004). Does Stock Return Momentum Explain the Smart Money Effect? Journal of Finance, 59(6), 57-82.
39- Shanken, jay. (1990). Intertemporal asset pricing: An Empirical Investigation. Journal of Ecomometrics. 99-120.
40- Sorros , John N. (2001). Equity Mutual Fund Managers Performance in Greec, Journal of Managerial Finance, 68-74.
41- Vishwanath, S.R., & Krishnamurti, C. (2009). Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection Springer: Berlin.
42- Warmers, R. (2003). “Is money really smart?” New evidence on the relation between mutual fund flows, manager behavior, and performance persistence, Working paper, University of Maryland.
43- Yamani, Ehab. (2022). The informational role of fund flow in the profitable predictability of mutual funds. Finance Research Letters, 51.
44- Zheng, Lu (1999). Is Money Smart?A Study of mutual fund investor’fund selection ability.Journal of Finance, 54(3), 901-933.
|_
بررسی هوشمندی سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در دوران رکود و رونق بازار سرمایه
چکیده
هدف این پژوهش بررسی توانایی سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری در پیشبینی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و انتخاب صندوقی با بازدهی بالاتر میباشد. برای پیشبینی اینکه آیا سرمایهگذاران و وجوه نقدی که از سوی آنها وارد صندوقهای سرمایهگذاری میگردد توانایی انتخاب صندوق کاراتر را دارد یا خیر، در ابتدا اطلاعات 34 صندوق در بازه زمانی 1391 تا 1399 جمعآوری شده تا هوشمندی وجوه نقد مورد بررسی قرار گیرد. در همین راستا دورههای رونق و رکود بازار سرمایه از یکدیگر تفکیک شده و توانایی سرمایهگذاران در هریک از این دوران مورد بررسی قرار گرفت تا مشخص گردد که آیا سرمایهگذاران در دورههای مختلف بازار به صورت متفاوتی عمل کردهاند یا خیر. همچنین سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی از یکدیگر جدا شده تا عملکرد هر یک به صورت جداگانه مورد بررسی قرار گیرد. با استفاده از مدل چهارعاملی کارهارت، بازده تعدیل شده در برابر ریسک صندوقها به منظور بررسی هوشمندی سرمایهگذاران محاسبه شده که نتایج تحقیق حاکی از آن بود که سرمایهگذاران در هنگام ورود پول در حالت رونق بازار و همچنین هنگام خروج پول در حالت رکود بازار هوشمندانه عمل کردهاند.
واژگان کلیدی: جریانات نقدی، هوشمندی سرمایهگذاران، صندوقهای سرمایهگذاری، دوران رونق بازار سرمایه، سرمایهگذاران حقوقی
طبقهبندی موضوعی:G23 , G11,G10
مقدمه
صندوقهای سرمایهگذاری مشترک یکی از انواع شرکتهای سرمایهگذاری هستند که اگرچه تاریخ تشکیل آنها در جهان به قرن هجدهم میلادی در انگلستان بر میگردد، ولی اولین صندوق سرمایهگذاری به شکل امروزی در سال 1924 در شهر بوستون آمریکا تشکیل گردید. صندوقهای سرمایهگذاری مشترک ابزاری برای سرمایهگذاران بدون تخصص میباشند تا فرصتی را برای آنها ایجاد کنند، تا با مدیریت حرفهای وجوه آنها و کنترل ریسک، بهترین بازده ممکن را کسب نمایند. سازوکار صندوقها طوری طراحی شده که افراد با سرمایههای خرد نیز امکان سرمایهگذاری در بازارهای مالی را داشته باشند(سرس1،2001: 69) صندوق سرمایهگذاری مکان امنی است که پول سرمایهگذاران را به منظور خرید سهام، اوراق قرضه یا دیگر اوراق بهادار برای ایجاد پرتفوی جذب مینماید، در نتیجه سرمایهگذاران میتوانند مالک یک مجموعه از یک سبد سهام که شامل مقادیر بیشتری از سهام و اوراق قرضه که آنها میتوانستند به طور فردی تامین مالی نمایند، شوند (ویشوانف و کریشنامورتی2،2009: 10). این صندوقها از جمله نهادهای مالی واسطهای هستند که باعث آشتی مجدد سرمایهگذاران غیرحرفهای با بازارهای حرفهای شدهاند. هماکنون در اکثر کشورهای توسعه یافته، صندوقهای سرمایهگذاری مشترک، به عنوان هسته مرکزی بازار سرمایه محسوب میشوند و ماهانه مبالغ هنگفتی از سرمایههای سرگردان را به بخشهای مولد و فعال جامعه هدایت میکنند.
نکتهای که در خصوص این صندوقهای سرمایهگذاری وجود دارد این است که، چرا با وجود عملکرد ضعیف صندوقهای فعال نسبت به شاخص کل، این صندوقها تا این حد مورد توجه سرمایهگذاران قرار گرفتهاند(گرابر،19963). سوالی که ذهن بسیاری از محققین را به خود مشغول کرده است این بود که آیا سرمایهگذاران این صندوقها به صورت هوشمندانه رفتار میکنند یا خیر؟ هوشمندانه عمل کردن سرمایهگذاران در بازارهای مالی موافقان(کیوسوانی و استولین،2008 و سالینگ،2012) و مخالفانی (ساپ و تایواری،2004 و اول هاک،2011) متعصب و سرسخت مخصوص به خود را دارد و با اینکه اولین پژوهشها در این زمینه از سالهای دور شروع شده است ولی هنوز این موضوع برای بسیاری از پژوهشگران دارای جذابیت است. اگرچه مخالفان هوشمندی سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری به عواملی همچون در نظر نگرفتن اثر مومنتوم و توجه صرف سرمایهگذاران به عملکرد گذشته صندوق که در برخی موارد منجر به عملکرد خوب صندوق در دورههای بعدی هم شده است (ساپ و تایواری،2004و فرازینی، 2008)، اشاره دارند، اما در مقابل موافقان نشان میدهند که با شاخصهایی که میتوان عملکرد آینده و کارایی صندوق را پیشبینی کرد (مانند مدل سه عاملی فاما و فرنچ)، میتوان جریانهای ورودی و خروجی وجوه به صندوقها را به بهترین شکل پیشبینی نمود(ژنگ4،1999) و با توجه به نکات ذکر شده میتوان وجود اثر پول هوشمند را تاکید کرد.
با توجه به این که صنعت صندوقهای سرمایهگذاری در ایران نسبت به کشورهای پیشرفته صنعتی نوپا محسوب میشود در این پژوهش، محقق به دنبال آن هست که تحقیقات صورت گرفته در سایر کشورها را در ایران بسط داده و به این سوال مهم که آیا سرمایهگذاران این صندوقها به صورت هوشمندانه رفتار میکنند یا خیر پاسخ دهد. همچنین علاوه بر آن، نکته مهم دیگری که وجود دارد، عملکرد سرمایهگذاران در دوران مختلف بازار سرمایه میباشد، بازار سرمایه در زمانی با رکود و در زمان دیگر با رونق اقتصادی همراه میباشد که برخی تحقیقات مانند (سالینگ،2012) نشان میدهند که در دوران رونق بازار، هوشمندی سرمایهگذاران نسبت به دوران رکود متفاورت است. بر همین اساس سوال اصلی این پژوهش این است که آیا عملکرد پول هوشمند در دوران رونق و رکود بازار متفاوت از هم میباشد یا خیر؟
پیشینه نظری
در این پژوهش مانند گروبر (١٩٩۶) ، ژنگ (1999)، سپ و تیواری (٢٠٠٣) و کسوانی و استولین (2008) و یامانی(2022) هوشمندی سرمایه گذاران با استفاده از خالص ورودی (خروجی) وجوه که آنها وارد (خارج) صندوقها میکنند، بررسی میشود. علاوه بر بررسی هوشمندی خالص ورودی و خروجی وجوه، هوشمندی اجزای آن شامل خالص ورودی یا خروجی سرمایه حقیقیها و حقوقیها مشابه کسوانی و استولین (٢٠٠٨) به صورت مجزا بررسی میشود.
رابطه(1)
که در رابطه بالا 5NCF نشاندهندة جريان نقدي خالص در طي ماه t براي صندوق i است. 6TNA اشاره به کل داراييهاي خالص در انتهاي ماه t دارد. 7 Rنشان دهندهي بازدهي صندوق براي ماه t است. مثبت بودن NCF نشاندهنده جريان نقدی خالص مثبت به صندوق و منفی بودن این متغیر نشاندهنده جریان نقدی خالص منفی است.
پیشینه تجربی پژوهش
فرضیه "پول هوشمند" ادعا میکند که سرمایهگذاران به اندازهای آگاه و حرفهای هستند که توانایی انتخاب صندوقهای برتر و کاراتر را دارند و به عبارتی در انتخاب صندوقها برای سرمایهگذاری موفق عمل کردهاند. (گرابر،1996)8 اولین فردی بود که فرضیه پول هوشمند را مطرح کرد. او به دنبال پاسخ به این سوال بود که چرا با وجود عملکرد بهتر شاخص بازار9 از صندوقهای فعال، این صندوقها تا این حد مورد توجه سرمایهگذاران قرار گرفتهاند. دادههای مورد استفاده او 227 صندوق سرمایهگذاری در آمریکا از 1985 تا 1994 را پوشش داده است. اون نشان میدهد که کارایی صندوقهای سرمایهگذاری با استفاده از یکسری از شاخصها مشخص و قابل پیشبینی میباشد. بنابراین برخی از سرمایهگذاران توانایی پیشبینی این کارایی را دارند. در ادامه وی نشان میدهد با همان شاخصهایی که میتوان عملکرد آینده را پیشبینی کرد، میتوان جریانهای ورودی و خروجی وجوه به صندوقها را به بهترین شکل پیشبینی نمود.
پس از گرابر(1996)، ژنک(1999)10 نظريه گرابر را به کلیه صندوقهاي سرمايهگذاري در ايالات متحده آمريکا که بین سالهاي 1970 تا 1993 فعال بودند تعمیم داد. او مطالعات خود را با معیارهاي کاملتر کارايي، مانند مدل سه عاملي فاما و فرنچ و معیار کارايي شرطي (شانکن11،1990) انجام داد. مطالعات ژنگ همان نتايج مطالعات گرابر را تحت عنوان وجود اثر پول هوشمند تأيید کرد، همینطور تأکید کرد که اين اثر کوتاهمدت است و اينکه صندوقهاي سرمايهگذاري با جريان نقدي خالص مثبت، بازدهي تعديل شده در برابر ريسك بهتري را نسبت به صندوقها با جريان نقدي خالص منفي دارند.
(وارمرز12 ،2003)، با بررسی پرتفوی صندوق سرمایهگذاری، نشان داد که مدیران صندوقهای سرمایهگذاری که عملکرد مناسبی را از خود نشان دادهاند، تمایل به سرمایهگذاری بخش قابل توجه جریانات نقدی جدید در سهام برنده قبلی، برای ادامه روند عملکرد مناسب خود دارند. همینطور (كی13، 2003 ) نيز نبود هوشياري سرمايهگذاران را تأييد كردند.
(ساپ و تايواري14، 2004 ) در پژوهشهاي خود صندوقهاي سرمايهگذاري فعال در آمريكا بررسي كردهاند. آنها بيان ميكنند نتايج تحقيقات پيشين درمورد هوشياري سرمايهگذاران به دليل درنظر نگرفتن اثر مومنتوم قابل استناد نيست. بنابراین سرمایهگذاران با جابجایی پول خود به صندوقهایی که قبلا برنده بودهاند به صورت سهوی از بازدهی آتی سهامهای برنده سود میبرند. نتيجة مطالعة آنها نشان داد صندوقها با جريانات نقدي مثبت عملكرد بهتري نسبت به ساير صندوقها نداشتهاند.
(قرقوری و همکارانش15،2007) توانایی و عملکرد سرمایهگذاران استرالیا را بررسی کردهاند. آنها به این نتیجه رسیدند که سرمایهگذاران در انتخاب صندوقها موفق عمل کردهاند و این توانایی ارتباطی به اندازه صندوقها یا اثر مومنتوم ندارد.
(كيوسواني و استولين16، 2008 ) نیز پژوهشهاي قبلي را با دادههای مربوط به تمام صندوقهاي انگلستان انجام دادند. آنها شواهدي قوي مبني بر وجود توانايي و هوشياري براي هر دو گروه سرمایهگذاران حقيقي و حقوقي گزارش كردند.
(سالگانيك17، 2012) با توجه به مطالعات گذشته، اثر پول هوشمند را دوباره براي تمام صندوقهای آمريكا و همچنين صندوقهای حقيقي و حقوقی بررسي كرد. نتايج پژوهش وجود هوشياري و اثر پول هوشمند را در هر دو گروه سرمايهگذاران نشان داد. همچنین سرمایهگذاران حقوقی عملکرد بهتری نسبت به سرمایهگذاران حقیقی نشان ندادند. نتایج پژوهش او بر عملکرد بهتر سرمایهگذاران در دوران رونق نسبت به دوران رکود تاکید کرد.
(هسین یی یو18،2012) وجود هوشیاری قوی سرمایهگذاران صندوقهای کوچک را نشان داد.
(فنگ، ژو وسی چان19، 2014) با توجه به مطالعات قبلي توانايي سرمایهگذاران را در انتخاب صندوقهای سرمايهگذاري در چين بررسي كردند. آنها با بررسي اطلاعات صندوقهاي سرمایهگذاری بين سالهاي 2005 تا 2011، نتيجه گرفتند سرمایهگذاران چيني به طورکلی انتخاب هوشمندانهای نداشتهاند.
همچنین (برگن20، 2015) با استفاده از دادههای 2001 تا 2012 صندوقهای سرمایهگذاری در برزیل، واکنش جریانهای وجوه نسبت به کارایی صندوقها و هوشمندی پول در صندوقها را بررسی کردند. نتایج آنها هوشمندی پول برای کل صندوقها را نشان نمیداد، اما برای صندوقهای کوچک هوشمندی پول مشاهده میشود.
(یوکسل و جیانگا21 ، 2017) در ادامه تحقیقات صورت گرفته به بررسی هوشمندی برای سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری در بازار ایالات متحده پرداخته اند. نتایج به دست آمده از تحقیقات آنها نشان دهنده یک رابطه مثبت میان جریانهای نقدی صندوق و عملکرد مالی آن بوده است که این نتایج عمدتا در صندوقهایی که خروج نقدینگی داشته و عملکرد مالی بدی نیز داشتهاند بیشتر قابل مشاهده بوده است. همچنین در ادامه نشان میدهند که این رابطه مثبت میان جریانات نقدی صندوق و عملکرد آن به توانایی سرمایهگذاران به انتخاب مدیران برتر صندوقهای سرمایهگذاری ارتباطی ندارد.
(مانوز22، 2018) هوشمندی سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری موجود در آمریکا را با توجه به جریانات نقدی صندوقهای سرمایهگذاری مورد بررسی قرار داد. وی مهارت انتخاب صندوق سرمایهگذاری در آمریکا را با بررسی نمونه گستردهای(576 صندوق) مطالعه کرد و نشان داد که به طور کلی رابطه مثبتی بین جریانات سرمایه و عملکرد مالی صندوقها بر قرار است اما این ارتباط مثبت توسط عملکرد مالی بد صندوقهای سرمایهگذاری که از جریانات خروجی رنج میبرند نشان داده شده است. علاوه بر آن به طور کلی نشان داد که این رابطه مثبت توسط مهارتهای انتخاب سرمایهگذاران هدایت نمیشود و در نتیجه فرضیه هوشمندی سرمایهگذاران را رد کرد.
(یامانی23، 2022) با تحقیق بر روی 2271 صندوق سرمایهگذاری مشترک ایالات متحده نشان داد که جریان نقدینگی دوره گذشته صندوق امکان پیشبینی عملکرد دوره بعدی صندوق را فراهم میسازد و در طراحی استراتژی معاملاتی سودآور که بازدهی معقولی را ایجاد کند ارزش زیادی دارد. به طور کلی نتایج تحقیقات وی نقش مهم جریانات صندوق را در سودآوری معاملات صندوق نشان میدهد که با توجه به معیارهای چهارعاملی کارهارت مشهود میباشد.
در ارتباط با موضوع این پژوهش در ایران تحقیقات زیادی صورت نگرفته است.
حسيني و همكارانش ( 1392 ) به بررسي ارتباط جریانهای نقدي صندوقهای سرمایهگذاری و شاخص بورس تهران پرداختند و با استفاده از اطلاعات 65 صندوق به اين نتيجه رسيدند كه رابطه مجموع جريانهای نقدي صندوقها و شاخص بورس در بلندمدت معنادار است.
هادي قرباني(1392) در پايان نامهاي تحت عنوان "بررسي توانايي انتخاب سهام بین سرمايهگذاران نهادي و سرمايه گذاران انفرادي" به بررسي توانايي انتخاب سهام بین سرمايهگذاران نهادي و سرمايهگذاران انفرادي پرداخته است، نتايج اين تحقیق نشان داد که تفاوت قابل ملاحظهاي بین توانايي انتخاب سهام سرمايهگذاران نهادي و سرمايهگذاران انفرادي وجود ندارد.
(گروسی،1397) در پایاننامهای با عنوان" عملکرد سرمایهگذاران در پیشبینی بازدهی صندوقهای سرمایهگذاری سهامی" به بررسی ارزیابی عملکرد سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بازار سرمایه ایران میپردازد. نتایج نشان میدهد که پرتفوی ساخته شده بر اساس وجوه جدید وارد شده به صندوقها، به طور متوسط بازدهی بیشتری از پرتفوی وجوه قبلی (متوسط صندوقها) کسب میکند.
حسینی فهرجی(1398) در پایاننامهای با عنوان" بررسی اثر جریانات ورودی و خروجی بر رقیقسازی بازده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در ایران" به بررسی اثر جریانات ورودی و خروجی صندوق بر رقیق سازی بازده صندوق پرداخته است. جریانات ورودی و خروجی به دلیل آنکه نمیتوانند به صورت آنی در داراییهای پر ریسک سرمایهگذاری شوند و یا مدیر صندوق نمیتواند استراتژی بهینه را پیادهسازی نماید باعث اثر رقیقسازی بازده میشوند. اثر رقیقسازی جریانات نقدی میتوانند بر عملکرد آتی صندوق تاثیر بگذارند و موجب کاهش بازده سهامداران شود.
مدل پژوهش
مدل مورد استفاده این پژوهش برای محاسبه بازدهی تعدیل شده نسبت به ریسک، به منظور ارزیابی عملکرد سرمایهگذاران، مشابه کسوانی و استولین (٢٠٠٨)، سپ و تیواری (٢٠٠٣) و شین (٢٠١٢) و یامانی (2022) مدل چهار عاملی کارهارت میباشد که در آن عامل ریسک مومنتوم در نظر گرفته شده است.
مدل چهار عاملی کارهارت:
رابطه(2)
E(ri) = α+ β1i(Rm − Rf) + β2i SMB + β3iHML + β4i MOM + εi
E(ri)24 : مازاد بازده صندوق) يا پرتفوي از صندوق ها (نسبت به بازده بدون ريسك؛
Rf25 : نرخ بازده بدون ريسك؛
α : بازده تعديل شده در برابرریسک؛
Rm26 : بازدهي بازار؛
SMB27 : میانگین بازده هاي صندوق هاي کوچك منهاي صندوق هاي بزرگ مي باشد؛
HML28 : میانگین بازده هاي صندوق ها با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا منهاي پايین مي باشد؛
MOM 29: تفاوت میانگین بازده پرتفوي برنده از صندوقها و پرتفوي بازنده از صندوقها؛
εi: خطاي تصادفي؛
مدل چهارعاملی کارهارت همانند مدل سه عاملی فاما و فرنچ میباشد که عامل چهارمی به نام اثر مومنتوم (به عنوان تمایل به عملکرد گذشته) در آن لحاظ شده است. متغیر مومنتوم کشش بازار با توجه به عملکرد گذشته شرکتها را در نظر میگیرد که این اثر در کوتاه مدت عمل میکند. به گونهای که سرمایهگذاران واکنش مثبتتری نسبت به شرکتهایی که در دوره مالی قبل موفق عمل کردهاند دارند و همچنین بلعکس، واکنش منفی نسبت به شرکتهایی دارند که در دوره گذشته عملکرد ضعیفی داشتهاند.
با توجه به ادبیات هوشمندی پول نکات زیر در این پژوهش مورد توجه قرار گرفتهاند:
1- مدل مورد استفاده این پژوهش برای محاسبه بازدهی تعدیل شده نسبت به ریسک، به منظور ارزیابی عملکرد سرمایهگذاران مدل سه عاملی فاما و فرنچ میباشد. همچنین علاوه بر آن، مشابه کسوانی و استولین (٢٠٠٨)، سپ و تیواری (٢٠٠٣) و شین (٢٠١٢)، مدل چهار عاملی کارهارت که در آن عامل ریسک مومنتوم در نظر گرفته شده نیز مورد استفاده قرار گرفته شده است.
2- توجه به اینکه طبق امیدنامه نمونه سازمان بورس و اوراق بهادار باید مجموع کارمزد مدیر، متولی و ضامن در صندوقهای فعال ۵ درصد باشد که از ارزش داراییهای صندوقها کم میشود، بین هزینههای صندوقهای سرمایهگذاری اختلاف معناداری وجود ندارد. بنابراین لازم نیست همانند گروبر (١٩٩۶) ، ژنگ (١٩٩٩) و کسوانی و استولین (٢٠٠٨) بررسی کنیم که آیا اختلاف هزینههای صندوقهای سرمایهگذاری میتواند هوشمندی پول را توضیح دهند یا نه.
روششناسی پژوهش
جامعه پژوهش کلیه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک فعال تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار تهران میباشد. نمونه تحقیق از میان جامعه مورد بررسی به روش حذف سیستماتیك انتخاب شده است. بدين ترتیب که از میان تمام صندوقهاي پذيرفته شده صندوقهايي که تمام شرايط زير را دارا باشند، انتخاب شدهاند:
Ø صندوق انتخاب شده یکی از صندوقهای سرمایهگذاری مختلط و سهامی، در اندازه بزرگ و یا در اندازه کوچک باشد.
Ø صندوق مورد نظر باید قبل از سال 1391 مجوز فعالیت خود را دریافت کرده باشد و فعالیت خود را نیز قبل از سال 1391 آغاز کرده باشد.
Ø صندوق باید در دوره مورد بررسی (1391-1399) فعال بوده باشد. همچنین تمام اطلاعات مورد نیاز آنها نیز در سایت سازمان بورس قابل دسترسی باشد.
Ø همچنین در این پژوهش انواع دیگر صندوقهای سرمایهگذاری که در دسته صندوقهای سهامی و مختلط جای نمیگیرند(مانند صندوقهای شاخصی، درآمد ثابت، زمین و ساختمان و ...) نیز حذف شده است.
سوالات پژوهش:
سوال اول: آیا پول هوشمند(سرمایهگذاران هوشمند) توانایی تشخیص صندوقهای با عملکرد برتر را در دوران رکود و رونق بازار سرمایه دارند؟
سوال دوم: آیا هوشمندی سرمایهگذاران حقوقی بیشتر از سرمایهگذاران حقیقی میباشد؟
در پژوهش پیشرو، برای آزمون سوالات پژوهش از مدل رگرسیون خطی چند متغیره به صورت سری زمانی و پنل استفاده شده است و تحلیل دادهها با استفاده از نرم افزار Eviews انجام گرفته است. همچنین ضریب آلفا به عنوان ﻣﻌﻴـﺎري ﺑـﺮاي ﭘـﻴﺶﺑﻴﻨـﻲ هوشمندی ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران در انتخاب صندوق با عملکرد کاراتر میباشد.
پیرو ادبیات موجود در خصوص پول هوشمند، همانند ژنگ(1999) برای بررسی توانایی انتخاب سرمایهگذاران از تخمین کارایی پرتفویهای حاصل از جریانهای پولی جدید استفاده شده، یعنی کارایی پرتفویهایی بررسی شده است که بر اساس جریان نقدی خالص تحقق یافته صندوقها تشکیل شده است. پرتفوی اول شامل کل صندوقها با جریان نقدی خالص مثبت است که طی ماه قبل تحقق یافته است. دومین پرتفوی شامل همه صندوقها با جریان نقدی خالص منفی میشود که به آنها پرتفویهای پولی جدید گفته میشود. جریان نقدی خالص در صندوق با استفاده از رابطه 1 که در مدلهای پژوهش آورده شده است محاسبه شده است.
برای محاسبۀ بازده تعدیل شده در برابر ریسک پرتفویها از رویکرد رگرسیون صندوق استفاده شده است که بر اساس مدل چهارعاملی کارهارت ، رگرسیون سری زمانی برای هر نمونه از صندوقها تحمین زده شده است.
طبق رویکرد رگرسیون صندوق، ابتدا آلفاها برای هرکدام از صندوقها محاسبه شده است. سپس برای هر پرتفوی، آلفا از طریق متوسط وزنی آلفاهای صندوقها محاسبه شده است.
رابطه(3)
رابطه(4)
به طوری که 
بازده مازاد ماهانۀ صندوق j نسبت به بازدهی بدون ریسک است. 
بازدهی مازاد پرتفوی صندوقهای سرمایهگذاری است که از متوسط وزنی محاسبه شده است و بازدهی مازاد هر صندوق سرمایهگذاری به صورت جداگانه است. 
30وزن هر صندوقj در پرتفوی است. برای آزمون توانایی انتخاب دو گروه سرمایهگذار، آلفای پرتفویهای با جریانات نقدی مثبت و منفی مربوط به هر گروه از صندوقها مقایسه شده است.
متغیرهای پژوهش:
1. بازده صندوق
اطلاعات مربوط به بازدهي صندوقها از طريق سايت سازمان بورس به صورت ماهانه و سالانه جمعآوري شده است.
2. بازده بدون ریسک (Rf)
بازده بدون ريسك نرخ سود علي الحساب اوراق مشارکت در طول دوره زماني پژوهش در نظر گرفته شد.
3. بازده بازار ( Rm)
براي محاسبه بازده بازار از نرخ رشد شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران31 استفاده شده که دادههاي مربوط به شاخص کل به صورت ماهانه از طريق سايت شرکت بورس32 به دست آمده و از فرمول زیر استفاده میشود.
رابطه(5)
4. نحوه محاسبه عامل بازار، اندازه ، ارزش و مومنتوم
در خصوص با رابطهي چهارعاملی کارهات که در زير آورده شده است:
E(ri) = α+ β1i(Rm − Rf) + β2i SMB + β3iHML + β4i MOM + εi
عامل اول،که در فرمول رگرسیون ارائه شده توسط فاما و فرنچ، عامل بازار نامیده و با MKT33 نشان داده شده است صرف ريسك بازار است که همان عامل بتاي (β)34 ارائه شده توسط35 CAPM ميباشد. اين عامل از طريق رابطه زیر محاسبه میگردد:
رابطه(6)
عامل دوم، تفاوت بین میانگین بازدههاي پرتفوي صندوقهاي کوچك و پرتفوي صندوقهاي بزرگ است که به آن عامل اندازه ميگويند و با 36SMB نشان داده شده است. و از رابطه زیر محاسبه میگردد:
رابطه(7)
پس از استخراج اندازه صندوقها که بر مبناي میانگین ارزش خالص داراييهاي صندوق در پايان هر ماه محاسبه ميشود، صندوقها در پايان هر ماه، ابتدا بر اساس اينکه آيا اندازهي آنها بالاتر از میانۀ اندازة تمام صندوقهاي مورد بررسي يا پايینتر از آن است، به دو گروه صندوقهاي کوچك 37(S) و صندوقهاي بزرگ (B)38 تقسیم ميشوند. همینطور صندوقها بر اساس نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به سه گروه با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا (H)39 ، متوسط(M)40 و پايین(L) 41تقسیم ميشوند.
عامل سوم، تفاوت بین میانگین بازدههاي پرتفوي صندوقها با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و پرتفوي صندوقها با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايین است که عموما به آن عامل ارزش ميگويند و با 42HML نشان داده شده است. از رابطه زیر محاسبه میگردد:
رابطه(8)
عامل چهارم، در مدل کارهارت، عامل چهارم که همان عامل مومنتوم است، گرايش سرمايهگذاران نسبت به عملکرد گذشته را ميسنجد. ابتدا صندوقها بر مبناي عامل اندازه طبقهبندي ميشوند و بر مبناي عملکرد صندوقها که در اين پژوهش ، طبق پیشینۀ موجود و مقاله (کارهارت، 1996)میانگین بازدهي 12 ماهۀ صندوقها در نظر گرفته شده است، به پرتفويهاي جداگانه طبقهبندی ميشوند. صندوقها بر مبناي میانگین بازدهي 12 ماه گذشته خود از بالا به پايین طبقهبندي شده و سپس صندوقهايي که میانگین بازده آنها در 30 درصد بالا قرار گرفته در پرتفوي برنده( W)43و صندوقهايي که میانگین بازدههاي آنها در حدود 40 % قرار گرفته در پرتفوي متوسط و صندوقهايي که در 30 % پايیني قرار گرفتهاند در پرتفوي بازنده (LO)44 قرار ميگیرند.
رابطه(9)
صندوقهای حقوقی و حقیقی
در جهت تفکیک سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی صندوقها، اطلاعات سرمایهگذاران صندوقها به تفکیک حقیقی و حقوقی از سایت سازمان بورس استخراج شده و صندوقهایی که مالکیت بالای 51 درصد آنها در اختیار اشخاص حقوقی بوده است با عنوان صندوقهای حقوقی و صندوقهایی که مالکیت بیش از 51 درصد آنها برعهده سهامداران حقیقی بوده است با عنوان صندوقهای حقیقی در نظر گرفته شده است.
دوران رکود و رونق بازار
برای بررسی دورههای رکود و رونق بازار از مدلهای مارکوف – سوئیچینگ استفاده شده است. مدلهای مارکوف – سوئیچینگ با توجه به امکان تغییر در میانگین، عرض از مبدا و ضرایب جملات رگرسیون ایجاد میشوند. برای انتخاب مدل بهینه، دارا بودن دو شرط ضروری است. اولا بایستی فرضیه صفر عدم تغییر رژیم در مدل قابل رد کردن باشد و ثانیا مدل مذکور در میان سایر مدلهای احتمالی که شرط اول در آنها محقق باشد، از لحاظ معیار آکائیک مناسبتر باشد (فلاحی و همکاران، 1392). برای تعیین بهینه رژیم در مدل ماکوف سوئیچینگ از معیارهای AIC، SC و HQ استفاده میشود.
در ابتدای امر برای تشخیص وجود سیکل در متغیر، رهیافت فیلترینگ بر روی بازدهی انجام پذیرفته است که نتایج آن در ادامه آورده شده است.
شکل(1): رهیافت فیلترینگ
(منبع: یافتههای پژوهشگر)
با توجه به نتایج دو رهیافت فیلترینگ فوق وجود سیکلها نوسانی در متغیر بازدهی به وضوح قابل مشاهده است در نتیجه پس از تشخیص وجود سیکلهای رکود و رونق میتوان از روش مارکوف سوئیچینگ استفاده نمود.
با بررسی انواع تکنیکها و در نظر گرفتن ماهیت دادهها و همچنین وقفه بهینه، تعداد 2 رژیم تعیین گردید. سپس بر اساس معیار اطلاعاتی AIC مدلها مورد مقایسه قرار گرفته و مدل MSIAH(2)-AR(3) برای برآورد مدل انتخاب گردید.
در مرحله بعد جدول احتمال انتقال از یک رژیم به رژیم دیگر نشان داده شده است.
جدول (1): احتمالات انتقال از یک رژیم به رژیم دیگر
رژیم 2 | رژیم 1 |
|
0.06 | 0.94 | رژیم 1 |
0.93 | 0.7 | رژیم 2 |
نتایج حاصل از جدول بالا نشان می دهد که احتمال انتقال از رژیم 1 (رکود) 94 درصد میباشد و احتمال انتقال از دوره رکود به دوره رونق 6 درصد است. همچنین در صورت قرار داشتن در دوره رونق، احتمال این که در دوره بعد نیز در حالت رونق باشد 93 درصد و احتمال اینکه دوره رکود باشد 7 درصد خواهد بود.
برآورد مدل رگرسیونی:
1. مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رونق بازار: پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد
جدول (2). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رونق بازار (در پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد)
صندوقهای با تملک حقیقی | صندوقهای با تملک حقوقی | |||||||||
نماد | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه |
MKT | 060/8 | 914/0 | 818/8 | 000/0 | تایید | 206/9 | 023/1 | 996/8 | 000/0 | تایید |
SMB | 121/0- | 149/0 | 814/0- | 416/0 | رد تایید | 253/0- | 164/0 | 546/1- | 123/0 | رد |
HML | 576/0- | 082/0 | 990/6- | 000/0 | تایید | 505/0- | 089/0 | 698/5- | 000/0 | تایید |
MOM | 548/0 | 068/0 | 031/8 | 000/0 | تایید | 578/0 | 073/0 | 877/7 | 000/0 | تایید |
α | 049/5 | 041/1 | 848/4 | 000/0 | تایید | 816/5 | 085/1 | 359/5 | 000/0 | تایید |
منبع: (یافتههای پژوهش)
همانطور که در نتایج قابل مشاهده است ضریب آلفای به دست آمده برای هردو گروه سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی مثبت و در در فاصله اطمینان 99 درصد معنادار میباشد. این نتیجه حاکی از آن است که در دوران رونق بازار، عملکرد صندوقها نسبت به بازار بهتر بوده است و همچنین سرمایهگذاران در حالتی که بازار سرمایه با رونق همراه بوده است به صورت هوشمندانه عمل کردهاند و توان شناسایی صندوقهایی که عملکرد بهتری نسبت به بازار داشتهاند را دارا بودهاند. ضرایب به دست آمده برای هردو نوع سرمایهگذاران (حقیقی و حقوقی) در سطح معناداری 99 درصد نزدیک به هم میباشد ولی ضریب سرمایهگذاران حقوقی از حقیقی بیشتر است که نشان از آن دارد که سرمایهگذاران حقوقی از حقیقی هوشمندانهتر عمل کردهاند. متغیر توضیحی MKT، HML و MOM تاثیر معناداری بر بازدهی هر دو پرتفوی صندوقهای با سرمایهگذار حقیقی و حقوقی دارند. عامل MKT یا همان عامل بازار و عامل MOM و یا همان تاثیر عملکرد گذشته بر عملکرد آینده هردو تاثیر مثبت و معناداری بر بازدهی صندوق دارند و همچنین عامل HML یا عامل ارزش نیز تاثیر منفی بر بازدهی صندوق دارد. عامل SMB که به عنوان عامل اندازه شناخته میشود نیز تاثیر منفی اما بیمعنی بر بازدهی صندوق دارد.
2. مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رونق بازار: پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد
جدول(3). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رونق بازار (در پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد)
E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi | |||||||||||
صندوقهای با تملک حقیقی | صندوقهای با تملک حقوقی | ||||||||||
نماد | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه | |
MKT | 134/15 | 421/1 | 650/10 | 000/0 | تایید | 835/16 | 557/1 | 813/10 | 000/0 | تایید | |
SMB | 641/0- | 141/0 | 535/4- | 000/0 | تایید | 546/0- | 161/0 | 388/3- | 001/0 | تایید | |
HML | 680/0 | 096/0 | 061/7 | 000/0 | تایید | 448/0 | 110/0 | 076/4 | 000/0 | تایید | |
MOM | 724/0 | 092/0 | 874/7 | 000/0 | تایید | 801/0 | 097/0 | 262/8 | 000/0 | تایید | |
α | 665/15 | 435/1 | 684/10 | 000/0 | تایید | 422/18 | 623/1 | 349/11 | 000/0 | تایید | |
منبع: (یافتههای پژوهش)
همانطور که مشاهده میکنید ضریب آلفا در هنگام خروج نقدینگی از صندوقهای سرمایهگذاری در حالت رونق بازار در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنادار میباشد که این نشان از آن دارد که صندوقهای سرمایهگذاری، موفق به کسب بازده بهتری نسبت به بازار سرمایه شدهاند. اما نتیجه حاصل از این مورد با حالت ورود پول متفاوت است، زیرا با وجود عملکرد بهتر صندوق سرمایهگذاری نسبت به بازار سرمایه خروج پول از آن صورت گرفته است که این حاکی از آن است که هر دو گروه از سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی در هنگام خروج نقدینگی از صندوقهای سرمایهگذاری هوشمندانه عمل نکردهاند. در نتیجه هوشمندی هر دو گروه سرمایهگذاران رد میشود. متغیر توضیحی MKT، HML ، SMB و MOM تاثیر معناداری بر بازدهی صندوقهای با سرمایه گذار حقیقی و حقوقی دارند اما در مقابل عامل SMB، تاثیر منفی و معناداری بر بازدهی صندوقها دارد.
دوران رکود بازار:
3. مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رکود بازار: پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد
جدول (4). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رکود بازار (در پرتفوی با جریانات مثبت وجه نقد)
E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi | ||||||||||
صندوقهای با تملک حقیقی | صندوقهای با تملک حقوقی | |||||||||
نماد | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه |
MKT | 308/1 | 792/0 | 652/1 | 099/0 | رد | 132/1 | 657/0 | 723/1 | 086/0 | رد |
SMB | 214/1 | 436/1 | 845/0 | 399/0 | رد | 520/3 | 258/1 | 798/2 | 005/0 | تایید |
HML | 879/3 | 582/0 | 665/6 | 000/0 | تایید | 432/3 | 892/1 | 814/1 | 071/0 | رد |
MOM | 363/2 | 635/0 | 721/3 | 000/0 | تایید | 981/0 | 358/0 | 740/2 | 007/0 | تایید |
α | 580/1- | 640/0 | 468/2 | 014/0 | تایید | 418/1- | 532/0 | 665/2 | 008/0 | تایید |
منبع: (یافتههای پژوهش)
همانطور که در جدول بالا قابل مشاهده است آلفای به دست آمده برای هر دو گروه از صندوقهای با سرمایهگذار حقیقی و حقوقی با جریانات مثبت نقدینگی در شرایط رکود بازار در سطح اطمینان 95 درصد منفی و معنادار میباشد که این نشاندهنده این نکته میباشد که عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در حالت رکود بازار سرمایه نسبت به بازار ضعیفتر بوده است و این صندوقها توانایی کسب بازده بهتر برای سرمایهگذاران خود را دارا نبودهاند. با توجه به این موضوع ورود نقدینگی به این صندوقها از سوی سرمایهگذاران حرکتی غیر هوشمندانه بوده است که با توجه به اینکه ضریب به دست آمده برای هردو گروه سرمایهگذاران منفی است میتوان نتیجه گرفت که هر دو گروه از سرمایهگذاران به صورت غیرهوشمندانه عمل کردهاند. البته با توجه به اینکه مقدار احتمال به دست آمده برای صندوقهای سرمایهگذاری حقوقی در سطح اطمینان بالاتری(99 درصد) نسبت به حقیقیها به دست آمده است میتوان نتیجهگیری کرد که عملکرد سرمایهگذاران حقوقی در هنگام ورود پول به صندوقهای سرمایهگذاری ضعیفتر از سرمایهگذاران حقیقی بوده است. در دوران رکود بر خلاف حالت رونق، متغیرهای توضیحی تاثیرگذار بر بازدهی صندوقهای با سرمایهگذار حقیقی و حقوقی متفاوت است به گونهای که عامل اندازه در صندوقهای حقوقی تاثیر مثبت و معناداری دارد ولی در صندوقهای حقیقی بیمعنی میباشد. همچنین عامل ارزش که تاثیر مثبت و معناداری بر صندوقهای سرمایهگذار حقیقی دارد در صندوقهای حقوقی بیمعنا به دست آمده است. عامل MOM در هردو پرتفوی صندوقهای حقیقی و حقوقی عامل معنادار میباشد که تاثیر مثبتی بر بازدهی صندوق دارد.
4. مدل چهار عاملی کارهارت در دوران رکود بازار: پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد
جدول (5). نتایج برآورد مدل پژوهش به منظور پیش بینی پول هوشمند در دوران رکود بازار (در پرتفوی با جریانات منفی وجه نقد)
E(ri) = α+ β1i MKT+ β2i SMB + β3iHML + β1i MOM + εi | ||||||||||
صندوقهای با تملک حقیقی | صندوقهای با تملک حقوقی | |||||||||
نماد | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه | ضریب | خطای استاندارد | آماره t | مقدار p | نتیجه |
MKT | 160/5 | 833/0 | 194/6 | 000/0 | تایید | 745/1 | 714/0 | 44/2 | 015/0 | تایید |
SMB | 632/1 | 582/1 | 032/1 | 303/0 | رد | 786/1 | 309/1 | 364/1 | 174/0 | رد |
HML | 215/2 | 410/1 | 571/1 | 117/0 | رد | 693/1 | 720/0 | 351/2 | 019/0 | تایید |
MOM | 260/2 | 854/0 | 646/2 | 009/0 | تایید | 852/0 | 411/0 | 073/2 | 039/0 | تایید |
α | 579/2- | 269/1 | 032/2 | 043/0 | تایید | 850/1- | 741/0 | 497/2 | 013/0 | تایید |
منبع: (یافتههای پژوهش)
ضرایب برآوردی آلفا در پرتفوی با جریانات نقدی منفی در حالت رکود بازار سرمایه در هردو گروه از صندوقهای با سرمایهگذار حقیقی و حقوقی در فاصله اطمینان 95 درصد منفی و معنادار میباشد. ضریب منفی آلفا نشاندهنده عملکرد ضعیف صندوقها نسبت به شاخص کل میباشد. با توجه به ضریب منفی صندوق و همچنین با توجه به خروج نقدینگی در صندوقها، میتوان نتیجهگیری کرد که سرمایهگذاران به صورت هوشمندانه عمل کردهاند و وجوه خود را از صندوقهایی که عملکرد ضعیفتری نسبت به بازار سرمایه داشتهاند خارج کردهاند. با توجه به اینکه ضریب آلفای سرمایهگذاران حقوقی نسبت به سرمایهگذاران حقیقی در سطح بالاتری از معناداری قرار دارد نشان از عملکرد ضعیفتر سرمایهگذاران حقوقی در هنگام خروج نقدینگی از صندوقها میباشد.
بحث و نتیجهگیری:
نتایج حاصل از پژوهش پیش رو حاکی از آن است که پس از تفکیک بازار به دو دوره رونق و رکود، نتایج جالب توجهی در هنگام رونق بازار به دست آمده است. نتایج مدل پژوهش در حالت رونق حاکی از آن است که صندوقهای سرمایهگذاری که با تزریق نقدینگی همراه بودهاند در هنگام رونق بازار عملکرد بهتری نسبت به بازار و شاخص کل داشتهاند و آلفای به دست آمده برای آنها در هردو گروه از صندوقهای با مالکیت حقیقی و حقوق مثبت و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار بوده است، که این نشاندهنده این نکته میباشد که صندوقهای سرمایهگذاری در هنگامی که بازار سرمایه در حالت رونق خود به سر میبرد توانایی آن را دارند که بهتر از شاخص کل عمل کرده و بازدهی بیشتری نسبت به آن کسب کنند. بنابراین میتوان نتیجه گرفت که سرمایهگذارانی که در دوران رونق بازار سرمایه اقدام به ورود پول جدید به صندوقهای سرمایهگذاری کردهاند، رفتاری هوشمندانه داشتهاند و موفق به کسب بازدهی بیشتر از شاخص کل شدهاند. نتایج به دست آمده با نتایج تحقیقات گرابر در سال 1996 و ژنگ در سال 1999 که در زمره اولین تحقیقات صورت گرفته در زمینه هوش سرمایهگذاران بوده است همخوانی دارد. همچنین با نتایج تحقیق سالینگ در سال 2012 که بیانکننده این نکته بود که سرمایهگذاران عملکرد بهتری در دوران رونق نسبت به دوران رکود از خود نشان میدهند، همخوانی داشته است. همچنین عملکرد هوشمندانه هر دو گروه از سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی در حالت رونق بازار با تحقیقات کیوسوانی و استولین در سال 2008 که بر هوشیاری هر دو گروه از سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی تاکید کرده بودند هم پوشانی داشت. اما در مقابل سرمایهگذارانی که در هنگام رونق بازار اقدام به خروج پول از صندوقهای سرمایهگذاری نمودهاند حرکتی غیرهوشمندانه انجام دادهاند. در این حالت هردو گروه از سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی که اقدام به خروج پول کردهاند در سطح معناداری 99 درصد غیرهوشمندانه عمل نمودهاند. البته شایان ذکر است که ضریب به دست آمده برای سرمایهگذاران حقوقی در حالت خروج پول از بازار رشدی عدد بزرگتری را نشان میدهد که این حاکی از آن است که (بلعکس تصور عمومی که عملکرد سرمایهگذاران حقوقی را هوشمندانهتر از سرمایهگذاران حقیقی میداند) این سرمایهگذاران عملکرد ضعیفتری نسبت به سرمایهگذاران حقیقی داشتهاند.
نتایج به دست آمده در خصوص هوشمندی سرمایهگذاران در دوران رکود بازار حاکی از آن بود که عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری ضعیفتر از بازار و شاخص کل بوده است و سرمایهگذاران در هنگام سرمایهگذاری در صندوقهای سرمایهگذاری علاوه بر آنکه نتوانستهاند بازدهی بیشتری نسبت به شاخص کل بازار کسب کنند بلکه بازدهی کمتری نیز کسب کردهاند و عملکرد آنها در سرمایهگذاری در صندوقهای سرمایهگذاری فعال هوشمندانه نبوده است که با نتایج تحقیقات (فرازینی و لامونت45،2008) و (فنگ، ژو وسی چان46، 2014) مبنی بر عدم وجود هوشیاری در سرمایهگذاران صندوقهای سرمایهگذاری هماهنگی داشته و همچنین عملکرد ضعیف صندوقهای سرمایهگذاری در مقابل شاخص کل نیز مورد تایید قرار گرفت.
نتایج به دست آمده در حالت رکود بازار و خروج سرمایه از صندوقهای سرمایهگذاری حاکی از آن بوده است که سرمایهگذاران هوشمندانه رفتار کرده و سرمایه خود را از صندوقهایی که بازدهی کمتر نسبت به بازار داشتهاند خارج کردهاند.
نکته قابل توجه در نتایج به دست آمده این نکته میباشد که در حالت رکود بازار و در حالت خروج پول به صندوقهای سرمایهگذاری با توجه به اینکه مقدار احتمال به دست آمده برای صندوقهای سرمایهگذاری حقوقی در سطح اطمینان بالاتری(99 درصد) نسبت به حقیقیها به دست آمده است میتوان نتیجهگیری کرد که عملکرد سرمایهگذاران حقوقی بهتر از سرمایهگذاران حقیقی بوده است. این نتایج با نتایج تحقیقات (فنگ، ژو وسی چان47، 2014) که به هوشیاری سرمایهگذاران حقوقی در مقابل سرمایهگذاران حقیقی تاکید میکند همخوانی داشته همچنین با نتایج تحقیقات کیوسوانی و استولین در سال 2008 و همچنین تحقیقات سالینگ در سال 2012 که هوشیاری هر دو گروه از سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی را تاکید کرده بودند نیز همخوانی دارد. همچنین در حالت رکود و در حالت ورود پول به صندوقهای سرمایهگذاری با وجود رفتار غیرهوشمندانه هردو گروه از سرمایهگذاران، عملکرد سرمایهگذاران حقوقی از سرمایهگذاران حقیقی بهتر بوده است.
همانطور که در نتایج به دست آمده در جداول 2 تا 5 مشخص است عامل مومنتوم عامل تاثیرگذار بر بازدهی هردو گروه از صندوقهای سرمایهگذاری حقیقی و حقوقی در هر دو حالت رکود و رونق بازار به دست آمده است که نشان از این دارد که عملکرد گذشته صندوقهای سرمایهگذاری بر عملکرد آینده آنها تاثیرگذار میباشد که این نتایج با نتایج به دست آمده در تحقیق یامانی در سال 2022 همخوانی دارد.
در حالت کلی میتوان نتایج به دست آمده از پژوهش حاضر را همچون تحقیق مانوز در سال 2018 تفسیر کرد. مانوز عنوان میکند که درست است که در برخی از حالات رابطه مثبتی میان عملکرد صندوق و وجوه وارد شده به آن وجود دارد و صندوقهاییکه با ورود(خروج) پول همراه بودهاند در دوره مالی بعدی بازدهی بیشتر(کمتری) را به دست آوردهاند ولی این رابطه مثبت را نمیتوان به طور صددرصد به توانایی سرمایهگذاران در انتخاب صندوق سرمایهگذاری مناسب نسبت داد. در این پژوهش هم با توجه به اینکه فقط در حالت ورود پول به صندوقهای سرمایهگذاری در حالت رونق بازار و همچنین خروج پول در حالت رکود هوشمندی سرمایهگذاران تایید شده است نمیتوان این انتخاب برای ورود و خروج از صندوق را به طور کامل به هوشمندی سرمایهگذاران مرتبط دانست چون در دوحالت دیگر( خروج پول در حالت رونق بازار و ورود پول در حالت رکود بازار) سرمایهگذاران کاملا غیرهوشمندانه رفتار نمودهاند.
پیشنهادات پژوهش:
با توجه به یافتههای پژوهش و مطالب مطرح شده در پیشینه پژوهش میتوان پیشنهادات ذیل را جهت کارایی بهتر در بازار سرمایه به کار گرفت:
1- همانطور که نشان داده شده سرمایهگذاران در صندوقهای سرمایهگذاری کاملا هوشمندانه برخورد نکردهاند و همچنین توانایی انتخاب سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی تفاوتی بسیار اندک داشته است، لذا پیشنهاد میگردد سهامداران حقیقی صرفا با توجه به معاملات سهامداران حقوقی و یا سهامداران حقیقی بزرگ و یا خوشنام اقدام به تقلید و تبعیت در خرید و یا فروش واحدهای سرمایهگذاری خود در صندوقهای سرمایهگذاری ازآنها ننمایند.
2- همچنین با توجه به عملکرد بهتر صندوقهای سرمایهگذاری در دوران رونق بازار سرمایه نسبت به شاخص کل میتوان در این حالت، سرمایهگذاری در این صندوقها رو جزء گزینههای اصلی سرمایهگذاری قرار داد.
3- با توجه به تاثیرگذاری عامل مومنتوم بر بازدهی صندوقهای سرمایهگذاری، سرمایهگذاران میتوانند این عامل را به عنوان یکی از عوامل مهم در انتخاب صندوق مناسب جهت سرمایهگذاری در نظر داشته باشند.
منابع:
1- حسینی فهرجی، احسان. (1398). بررسی اثر جریانات ورودی و خروجی بر رقیقسازی بازده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در ایران. پایان نامه کارشناسی ارشد، تهران، دانشگاه صنعتی شریف، دانشکده مدیریت و اقتصاد.
2- حسینی، سید علی، حسینی، سیدحسین، جعفری باقرآبادی، احسان. (1392). بررسی ارتباط جریانهای نقدی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و شاخص بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات مالی، (2) 15، 201-214.
3- فلاحی، فیروز؛ پور عبادالهان کویچ، محسن؛ بهبودی، داود و محسنی زنوزی، فخری سادات. (1392). بررسی اثرات نامتقارن شوک‌های درآمد نفتی بر تولید در اقتصاد ایران با استفاده از مدل مارکوف-سوئیچینگ. پژوهشنامه اقتصاد انرژی ایران، 2(7)، 103-127.
4- قربانی، هادی. (1392). بررسی توانائی انتخاب سهام بین سرمایهگذاران نهادی و سرمایهگذاران انفرادی(شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران). پایان نامه کارشناسی ارشد، مازندران، دانشگاه مازندران، دانشکده امور اقتصادی.
5- گروسی، مرتضی (1397). عملکرد سرمایهگذاران در پیش بینی بازدهی صندوقهای سرمایهگذاری سهامی. پایان نامه کارشناسی ارشد، تهران: دانشگاه صنعتی شریف، دانشکده مدیریت و اقتصاد.
6- Elton, E., Gruber, M., & Blake, C., (1996), The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance. Journal of Business, 69(2), 133-157.
7- Fallahi, firouz. PourabdalhanQuech, Mohsen.Bahboodi, Davood. Mohseni Zanozi, Fakhri Sadat. (2012). «The Asymmetric Effects of Oil Revenue Shocks on Output in Iran Using Markov - Switching Approach». Iranian energy economy research journal. Volume 2, Number 7, Pages 103-127. (in Persian).
8- Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C., (2014). smart money or dumb money? A study on the selection ability of mutual fund investors in China. The North American Journal of Economics and Finance, 30(3), 154-170.
9- Frazzini, A., Lamont Owen, A., (2008). Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics, 88(2), 299-322.
10- Garoosi, morteza. (2018). Smart money effect among investors of active mutual funds. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).
11- George J. Jianga, H. Zafer Yuksel. (2017). What drives the “Smart-Money” effect? Evidence from investors’ money flow to mutual fund classes. Journal of Empirical Finance. 39–58.
12- Gharghori, Ph., Mudumba, S. Veeraraghavan, M., (2007). How Smart Is Money? An Investigation into Investor Behaviour In the Australian Managed Fund Industry. Pacific-Basin Finance Journal, 15(5), 494-513.
13- Gorbani, hadi. (2012). An Investigation of Stock Selection Ability between Institutional and Individual Investors (Evidence from Stock Exchange of Tehran). thesis for the M.Sc. Mazandaran University Faculty of Administration and Economic Sciences.
14- Hosseini Fahragi, Ehsan. (2019). investigating the effect of inflows and outflows on the dilution of returns of mutual investment funds in Iran. Tehran. thesis for the M.Sc. Sharif University of Technology. Faculty of Management and Economics. (in Persian).
15- Hosseini, Seyed Ali. Hosseini, Seyed Hossein. Jafari Bagherabadi, Ehsan. (2013). «Investigating the Relationship between Mutual Funds Flows and the Stock Index in Tehran Stock Market». Financial Research Journal, Volume 15, Number 2, Tehran, Pages 201-214. (in Persian)
16- Hsin-Yi Yu, (2012). Where are the Smart Investors? New Evidence of the Smart Money Effect. Journal of Empirical Finance, 19(1), 51-64.
17- Keswani, A., & Stolin, D., (2008), Which money is smart? Mutual fund buys and sells of individual and institutional investors. Journal of Finance, 63(1), 85-118.
18- Lynch, A. W., & Musto, D. K. (2003). How investors interpret past fund returns. The Journal of Finance, 58(5), 2033-2058.
19- Munoz, Fernando. (2019). The ‘smart money effect’ among socially responsible mutual fund investors. International Review of Economics and Finance. 160–179
20- Salganik, Gall(2012). The Smart Money Effect: Retail versus intuitional mutual funds. The Journal of Behavioral Finance & Economics, 3(1),21-71.
21- Sapp, T., & Tiwari, A. (2004). Does Stock Return Momentum Explain the Smart Money Effect? Journal of Finance, 59(6), 57-82.
22- Shanken, jay. (1990). Intertemporal asset pricing: An Empirical Investigation. Journal of Ecomometrics. 99-120.
23- Sorros , John N. (2001). Equity Mutual Fund Managers Performance in Greec, Journal of Managerial Finance, 68-74.
24- Vishwanath, S.R., & Krishnamurti, C. (2009). Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection Springer: Berlin.
25- Warmers, R. (2003). “Is money really smart?” New evidence on the relation between mutual fund flows, manager behavior, and performance persistence, Working paper, University of Maryland.
26- Yamani, Ehab. (2022). The informational role of fund flow in the profitable predictability of mutual funds. Finance Research Letters, 51.
27- Zheng, Lu (1999). Is Money Smart?A Study of mutual fund investor’fund selection ability.Journal of Finance, 54(3), 901-933.
Investigating the intelligence of investors of mutual funds during the recession and economic prosperity of the capital market
The purpose of this study is to investigate the ability of mutual fund investors to predict the performance of mutual funds and select a fund with higher returns. To predict whether investors and the cash they enter into investment funds will be able to select a more efficient fund, first, the information of 34 funds in the period 2012 to 2020 was Collected to examine the intelligence of cash. The economic prosperity periods of the market were then examined separately to determine whether investors had acted differently in different market periods. Also, real and legal investors are separated from each other to examine the performance of each separately. Using Carhart's four-factor model, the adjusted return on risk of the funds was calculated to assess the intelligence of investors, which showed that group of real and legal investors, at the time of entry during market blooming and at the time of exit money during market stagnation act wisely in mutual funds.
Keywords: Cash flow, Intelligence of investor, Mutual fund, Economic prosperity, legal investors.
G10, G11, G23: JEL
[1] Sorros
[2] Vishwanath & Krishnamurti
[3] Gruber
[4] Zheng
[5] Net Cash Flow
[6] Total Net Assets
[7] Return
[8] Gruber
[9] Market Index
[10] Zheng
[11] Shanken
[12] Wermers
[13] Ke
[14] Sapp and Tiwari
[15] Fhilip Gharghori, Shfali Muduba, Madhu Veeraraghavan
[16] Keswani and Stolin
[17] Salganik
[18] Hsin-Yi Yu
[19] Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C.
[20] Berggrun and Lizarzaburu.
[21] Yuksel & Jianga
[22] Munoz
[23] Yamani
[24] Excess Returns
[25] Risk-Free Return
[26] Return of Market
[27] Small Minuse Big
[28] High Book to Market Minus Low Book to Market (HML)
[29] Momentum
[30] Weight
[31] TEDPIX
[32] www.irbourse.com
[33] Market
[34] Beta
[35] Capital Asset Pricing Model
[36] Small Minus Bhg (SMB)
[37] Smal
[38] Big
[39] High
[40] Medium
[41] LOW
[42] High Book to Market Minus Low Book to Market (HML)
[43] Winner
[44] Loser
[45] Frazzini & Lamont.
[46] Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C.
[47] Feng, X., Mingshan, Z., & Chan Kam, C.
