طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود

خنفری پور خنفری, شهلا; خدری, نادر; نصیری  , سعید; بصیرت, مهدی

doi:10.71848/jcma.2025.1126599

رقم المقالة : 140304261126599 زيارة : 99 الصفحة: 105 - 135

10.71848/jcma.2025.1126599

نوع المخطوط: ابحاث

طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود

الموضوعات : فصلنامه تحلیل بازار سرمایه

شهلا خنفری پور خنفری ¹ , نادر خدری ² , سعید نصیری ³ , مهدی بصیرت ⁴

1 - گروه حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، اهواز، ایران
2 - گروه حسابداری، واحد آبادان، دانشگاه آزاد اسلامی، آبادان، ایران
3 - گروه حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، اهواز، ایران
4 - گروه اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، اهواز، ایران

تاريخ الإرسال : 10 الثلاثاء , محرم, 1446 تاريخ التأكيد : 12 الأحد , رجب, 1446 تاريخ الإصدار : 25 السبت , ذو الحجة, 1446

الکلمات المفتاحية: سرمایه گذاری, صندوق های جسورانه, بهبود.,

ملخص المقالة :

هدف : این پژوهش با هدف طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود انجام‌گرفته است. روش: این پژوهش با رویکردآمیخته (کیفی-کمی) انجام شد. در بخش کیفی پس از مصاحبه با خبرگان عوامل مدل پژوهش شناسایی شدند. در بخش کمی با استفاده از تکنیک دلفی مولفه ها غربال و الگوی سلسله مراتبی ، از ماتریس خودتعاملی و با اتکا به روش مدل‌سازی ساختاری تفسیری انجام شد. یافته های پژوهش: پس از مصاحبه با 20 خبره، ابتدا 25 تم فرعی استخراج و سپس 10 عامل مهم مدل موردنظر در بخش کیفی شناسایی شدند. پس از دو مرحله نظر سنجی از خبرگان با روش دلفی فازی 9 مولفه به عنوان مولفه های بسیار مهم برای طراحی مدل مبنا قرار گرفتند و مدلی چهار سطحی بدست آمد. نتیجه گیری: تأثیرگذارترین مولفه مدل پژوهش اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی و تاثیر پذیرترین مولفه ها چرخه نقد به نقد، سود و زیان دارایی ها، عملکرد مدیریت سرمایه گذاری و وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک هستند.

المصادر:

پهله، بهزاد، میر برگ کار، سید مظفر، چیرانی، ابراهیم و رضا آقاجان نشتایی،(1400)، بررسی مدل های ارزشیابی شرکت های استارتاپی و شناسایی ابعاد ، معیارها و شاخص های ارزشیابی برای شرکت های استارتاپی در مرحله ایده در ایران، فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايه گذاري، شماره 37. 154-133.
حیدری، عمران، ثمری، داود، موسیخانی، مرتضی و بیشمی، بهار،(1398)، بین المللی سازی در خانه" راهبردی نوین برای توسعه و رونق کسب و کارهای گردشگری، مدیریت کسب و کارهای بین المللی، سال دوم، شماره 2. 114-92.
قاصدی قزوینی، فرشید، فائزی رازی، فرشاد و حیدرپور، فرزانه،(1393)، استفاده از روش های داده کاوی در پیش بینی و پاسخ به نیاز در حوزه سرمایه گذاری جسورانه، دانش مالی تحلیل اوراق بهادار (مطالعات مالی)، شماره 10. 65-43.
Avonomich, D, Dimov, D., and D. De Clercq. (2010). ‘Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate: A Longitudinal Study.’ Entrepreneurship Theory and Practice 30 (2), 207–23.
Bringmann, Katja, Thomas Vanoutrive, Ann Verhetsel.(2016). Venture capital: The effect of local and global social ties on firm performance, Journal of Papers in Regional Science.35(1),123-142.
Capizzi, Vincenzo, Andrea, Paltrinieri and Debidutta Pattnaik. (2022), Retrospective overview of venture capital using bibliometric approach, Journal of Entrepreneurial Finance,24(2),182-197.
Engel, D., Heger, D., (2016). Differences in public and private venture capital companies’ activities: microeconometric evidence for Germany”, Working paper, RWI, Essen.
Hisrich, D.R. (2020), Advanced Introduction to Entrepreneurship, Edward Elgar Publishing, Cheltenham.
Heydari, Imran, Samari, Daoud, Musikhani, Morteza and Bishmi, Bahar, (2018), "Internationalization at home" a new strategy for the development and prosperity of tourism businesses, International Business Management, 2(1). 114-92. (In Persian).
Ghasadi Qazvini, Farshid, Faezi Razi, Farshad and Heydarpour, Farzaneh, (2013), using data mining methods in predicting and responding to the need in the field of bold investment, financial knowledge of securities analysis (financial studies),10(1). 65-43. (In Persian).
Pehle, Behzad, Mir Bergkar, Seyed Mozafar, Chirani, Ebrahim and Reza Aghajan Nishtaei, (1400), review of evaluation models of startup companies and identification of evaluation dimensions, criteria and indicators for startup companies in the idea stage in Iran, Quarterly Investing Science Research Journal, No. 37. 154-133. (in Persian).
Ständer, Philipp. (2017). Public policies to promote venture capital: hhoe to get national and EU measeres in SYNS, International Journal of Entrepreneurship and Innovation Management, 6(4), 412-428.
Kraemer-Eis, Helmut, Simone Signore, Dario Prencipe. (2021). The European venture capital landscape:an EIF perspective, Journal of EIF Research & Market Analysis, 8(4),211-232.
Nwanna. Ifeanyi o. and Chiekezie, Uju O. (2019). Venture capital as A source of founs for entrepreneurs, Journal of Social Development, 5(3), 478-497.
Samila, Sampsa and Olav Sorenson, (2020). Venture capital, and economic growth, Journal of The Review of Economics and Statistics, 93(1), 338–349.Savaneviciene, Hellmann, T. & Puri, M. (2015). The interaction between product market and financial strategy: the role of venture capital. Review of Financial Studies, 13(4), 159-184.

نص كامل:

Designing a Model of the Performance Factors of Bold Investment Funds with an Improvement Approach

Shahla Khanfari pour Khanfari

Department of Accounting, Ahvaz Branch, Islamic Azad University, Ahvaz, Iran.

Nader Khedri

Department of Accounting, Abadan Branch, Islamic Azad University, Abadan, Iran.

Saeed Nasiri (Corresponding author)

Department of Accounting, Ahvaz Branch, Islamic Azad University, Ahvaz, Iran.

sa.nasiri@iau.ac.ir

Mehdi Basirat

Department of Economics, Ahvaz Branch, Islamic Azad University, Ahvaz, Iran.

Article Info		Extended Abstract
Article type: Research Article		Introduction With the economy moving towards technology-based activities and taking advantage of competitive advantages, the ground for the emergence of startups in developed economies was prepared. Startups not only create value and create new industries, but also contribute significantly to the growth of employment, national income, and the welfare of society. However, the most important part of starting a business is financing it (Heydari et al., 2018). Venture Capital are a type of investment fund that supports start-ups. In fact, these funds provide the necessary capital for companies and start-ups and entrepreneurs that are prone to jump and grow in value and are associated with high risk. For this purpose, the funds evaluate the desired project and, after confirming its eligibility, allocate financial resources to it. Venture funds are a type of mutual investment fund that collects money from investors who intend to participate and invests the desired amounts in small and medium-sized start-ups that have high growth potential (Hisrich, 2014). The performance of venture capital funds and its study has become an important tool. Because these funds are known as a tool for attracting capital and investing in new and innovative companies. In addition, examining the performance of venture capital funds shows that the fund in question is reliable and trustworthy and it is clear that the performance of the venture fund plays a very important role in the success of the investment. Finally, studying the performance of venture capital funds helps reduce investment risk and increase investment returns, and leads to success and progress in the capital market (Ewens et al., 2022). Therefore, this research seeks to design a model of performance factors of venture capital funds with an improvement approach. Literature Review Venture funds are a type of investment fund that supports start-ups. In fact, these funds provide the necessary capital for start-up companies and businesses and entrepreneurs that are prone to jump and growth in value and are associated with high risk. For this purpose, the funds evaluate the desired project and, after confirming its eligibility, allocate financial resources to it. A venture fund is a type of mutual investment fund that collects money from investors who intend to participate and invests the desired amounts in small and medium-sized start-ups that have high growth potential (Sadaghiani et al., 2024). In fact, these funds form a type of asset portfolio. Since financing start-ups is costly and individuals are not able to participate to the maximum extent, risk-taking investors are usually legal entities. These legal entities include companies or funds that have secured their capital from individuals and banking, insurance, pension, etc. institutions. Venture funds have high returns because a new online business has high growth at the beginning and it is natural that it will bring the investor a good profit, but on the other hand, this investment can have high risk because the project may fail and the investor may lose. Therefore, unlike an active investor in stocks who is only exposed to systematic risks related to macroeconomic, inflation, or market risk, a risk-taking investor will be exposed to various types of systematic and unsystematic risks such as risks of available market size, intensity of competition, laws and regulations, scalability, revenue model, exit from investment, etc (Feld et al., 2023). Research methodology In order to understand, recognize and extract variables, the content analysis (theme) method was used and data collection was carried out with the help of semi-structured interviews and open coding until reaching the performance factors. After identifying the performance factors of venture capital funds, the fuzzy Delphi technique was used in two stages to achieve a consensus of experts on the accuracy of the identified stages. Considering the identification of the performance factors of venture capital funds through interviews with experts and the possibility of bias in their opinions, in order to ensure the accuracy, precision, applicability and comprehensiveness of the identified stages, to eliminate possible biases and also to screen the components, the fuzzy Delphi technique was used to achieve group agreement between the experts. After identifying and explaining the components on which the experts have the greatest agreement. The interpretive structural modeling (ISM) method was used to design the model and the data required in this section was also used from the self-interaction matrix. The opinions of experts familiar with interpretive structural modeling were also used to complete the self-interaction matrix. The statistical population of this study includes a set of academic experts and specialists familiar with hedge funds. The criterion for sample size is theoretical adequacy. Using purposive sampling, 20 people were interviewed and theoretical saturation was achieved. Theoretical saturation in this study was achieved when additional data did not help complete and specify the dimensions of the research and the data collected after the fifteenth interview seemed similar. Results From more than 236 transitions after coding the data obtained from the interviews, 98 coding were carried out and then performance factors were extracted. Next, the main themes were extracted using sub-theme analysis. The performance factors obtained were 10 research factors, which are: effectiveness and complexity of the financial system, investment management performance, asset profit and loss, risk control, bold fund planning, cash conversion cycle, risk management status and mechanism, income performance, fundamental indicators status in terms of risk, and investment efficiency. After identifying the performance factors of venture capital funds, the fuzzy Delphi technique was used in two stages to achieve expert consensus on the accuracy of the identified stages and the screening of factors. In the implementation of the Delphi technique, the size of the expert panel is important. There is no consensus regarding the required panel size for traditional Delphi and fuzzy Delphi. However, the typical size of the expert panel is between 8 and 12 or between 10 and 18 people (Okoli & Pawlowski, 2004). The results of the fuzzy Delphi indicate the fact that the effectiveness and complexity of the financial system, investment efficiency, and the status of fundamental indicators in risk conditions that have been assigned a score of more than 0.8 are among the very important components of the performance factor. Thus, out of the 28 extracted components, 9 components were among the very important components with a score of more than 0.8. In fact, these 9 components are the basis for interpretive structural modeling. These components include: the level of economic stability, financial crisis prediction, effective financial savings, scenario definition for unforeseen events, productivity disruption reduction and management, dynamic financial systems, financial event prediction, financial innovations and new changes, and diversification of company investments. Then, the levels were examined using the interpretive structural modeling (ISM) method. The results of this method were also to achieve a four-level model in which the effectiveness and complexity of the system are the most influential components in the model of performance factors of venture capital funds with an improvement approach. Conclusion One of the important achievements of this research is the achievement of a comprehensive and comprehensive model, the collected and required data of which are derived from the opinions of the country's experts in the field of improving the performance of venture capital funds. For this reason, this model is more suitable for the conditions of investment in new businesses and startups, and this feature of the model's locality makes it valuable. In this model, the effectiveness and complexity of the financial system is an independent variable that has the greatest impact on other variables of the model. Conflict of Interest The authors declare that they have no conflict of interest with respect to the author or publication of this article.
Article history: Received: 16 Jul 2024 Accepted: 12 Jan 2025
Keywords: Investment, venture Capital, improvement, performance. JEL: G, G1, G19.
© The Author(s). Publisher: Islamic Azad Univercity of Aliabad Katoul Branch.

طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود

شهلا خنفری پور خنفری

گروه حسابداری، واحد اهواز، دانشگاه آزاد اسلامی، اهواز، ایران.

نادر خدری

گروه حسابداری، واحد آبادان، دانشگاه آزاد اسلامی، آبادان، ایران.

سعید نصیری (نویسنده مسئول)

گروه حسابداری، واحد اهواز، دانشگاه آزاد اسلامی، اهواز، ایران.

sa.nasiri@iau.ac.ir

مهدی بصیرت

گروه اقتصاد، واحد اهواز، دانشگاه آزاد اسلامی، اهواز، ایران.

اطلاعات مقاله		چکیده
نوع مقاله: پژوهشی		کسب‌وکارهای نوپایی که به تازگی فعالیت خود را آغاز کرده‌اند به دلیل عدم اعتبار کافی معمولا قادر به استفاده از تسهیلات و وام های بانکی با سود زیاد نیستند؛ بنابراین جهت تامین مالی از روش‌های دیگری استفاده می‌کنند. یکی از این روش‌ها، صندوق‌های جسورانه است که به منظور تامین مالی و تسهیل فرآیندهای اقتصادی استارتاپ‌ها ایجاد شده‌ است. این پژوهش با هدف طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود انجام‌گرفته است. این پژوهش با رویکردآمیخته (کیفی-کمی) انجام شد. در بخش کیفی پس از مصاحبه با خبرگان عوامل مدل پژوهش شناسایی شدند. در بخش کمی با استفاده از تکنیک دلفی مولفه ها غربال و الگوی سلسله مراتبی ، از ماتریس خودتعاملی و با اتکا به روش مدل‌سازی ساختاری تفسیری انجام شد. پس از مصاحبه با 20 خبره، ابتدا 25 تم فرعی استخراج و سپس 10 عامل مهم مدل موردنظر در بخش کیفی شناسایی شدند. پس از دو مرحله نظر سنجی از خبرگان با روش دلفی فازی 9 مولفه به عنوان مولفه های بسیار مهم برای طراحی مدل مبنا قرار گرفتند و مدلی چهار سطحی بدست آمد. نتایج حاصل از تحلیل داده ها نشان داد که تأثیرگذارترین مولفه مدل پژوهش اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی و تاثیر پذیرترین مولفه ها چرخه نقد به نقد، سود و زیان دارایی ها، عملکرد مدیریت سرمایه گذاری و وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک هستند.
تاریخچه مقاله: تاریخ دریافت: 26 تیر ماه 140۳ تاریخ پذیرش: 23 دی ماه 140۳
واژگان کلیدی: سرمایه گذاری،صندوق های جسورانه، بهبود.
ناشر: دانشگاه آزاد اسلامی واحد علی آباد کتول. © نویسندگان.

1. مقدمه

با جهت‌ گیری اقتصاد به سمت فعالیت‌های مبتنی بر تکنولوژی و بهره گیری از مزیت‌های رقابتی، زمینه پیدایش استارت آپ‌ها در اقتصادهای توسعه یافته فراهم شد. استارت آپ‌ها نه‌ تنها، به خلق ارزش و ایجاد صنایع جدید می‌پردازند، بلکه به رشد اشتغال، درآمد ملی و رفاه جامعه کمک شایانی می‌کنند. اما مهم ترین بخش راه اندازی یک کسب و کار، تأمین مالی آن است (Heydari et al., 2018). کسب‌ و کارهای نوپا و جدید برای شروع به کار و تأمین هزینه فعالیت‌های خود نمی‌توانند از تسهیلات بانک‌ها و نهادهای مالی استفاده کنند، چون هنوز به اندازه کافی اعتبار ندارند و برای پیش برد فعالیت‌های خود نیاز به سرمایه دارند. بنابراین نیاز به بازاری کارا داریم که متشکل از سرمایه‌گذاران خطر پذیر بوده و سرمایه مورد نظر را فراهم کند. جنس این سرمایه می‌تواند از نوع اعتبار، روابط، مشاوره‌های عملیاتی و استراتژیک و همچنین تجربه و مهارت‌های مدیریتی باشد. باد توجه داشت که، موفق‌ترین شرکت‌ها در دو قرن ‌اخیر (اینتل، مایکروسافت، آمازون، فیسبوک، اپل، گوگل و…) در فرآیند رشد و توسعه، توسط سرمایه‌گذاران خطر پذیر تأمین مالی شده‌اند (Pahleh et al., 2021). صندوق‌ جسورانه¹ نوعی صندوق سرمایه‌گذاری هستند که از کسب و کارهای نوپا حمایت می‌کند. در واقع این صندوق‌ها، سرمایه لازم برای شرکت‌ها و کسب و کارهای نوپا (استارت آپ) و کارآفرین که مستعد جهش و رشد ارزش بوده و با ریسک بالایی همراه هستند، فراهم می‌کند. صندوق‌ها بدین منظور، پروژه مورد نظر را مورد ارزیابی قرار داده و پس از تائید واجد شرایط بودن، منابع مالی به آن تخصیص می‌دهند. صندوق جسورانه نوعی صندوق سرمایه‌گذاری مشترک است که پول را از سرمایه‌گذارانی که قصد مشارکت دارند، گردآوری نموده و مبالغ مورد نظر را در کسب و کارهای نوپای کوچک و متوسط که پتانسیل رشد بالایی دارند سرمایه‌گذاری می‌کند (Hisrich, 2014). در واقع این صندوق‌ها، نوعی سبد دارایی تشکیل می‌دهند. از آنجایی که تأمین مالی استارت آپ ها هزینه بر است و اشخاص حقیقی قادر به مشارکت حداکثری نیستند، معمولا سرمایه‌گذاران خطر پذیر را اشخاص حقوقی تشکیل می‌دهند. این اشخاص حقوقی شامل شرکت‌ یا صندوق‌هایی هستند که سرمایه خود را از افراد و نهادهای بانکی، بیمه ای، بازنشستگی و… تأمین کرده‌اند. صندوق های جسورانه بازدهی بالایی دارند زیرا یک کسب‌وکار آنلاین نوپا در بدو امر، رشد بالایی دارد و طبیعی است که سرمایه‌گذار را هم به سود خوبی می‌رساند؛ اما در نقطه مقابل، این سرمایه‌گذاری می‌تواند ریسک بالایی داشته باشد چون به همان نسبت ممکن است پروژه شکست بخورد و سرمایه گذار هم ضرر کند. بنابراین برخلاف سرمایه گذار فعال در سهام که تنها در معرض ریسک‌های سیستماتیک مربوط به اقتصاد کلان، تورم و یا ریسک بازار است، سرمایه گذار خطر پذیر در معرض انواع مختلفی از ریسک‌های سیستماتیک و غیر سیستماتیک از قبیل ریسک‌های اندازه بازار در دسترس، شدت رقابت، قوانین و مقررات، مقیاس‌پذیری، مدل درآمدی، خروج از سرمایه‌گذاری و… خواهد بود (Samila & Sorenson, 2011). عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه و مطالعه آن به ابزاری مهم تبدیل شده است. زیرا این صندوق ها به عنوان ابزاری برای جذب سرمایه و سرایه گذاری در شرکت های نوپا و نوآورانه شناخته می شوند. با تحلیل عمکرد این صندوق ها، می توان نتایج مهمی در خصوص عملکرد و سودآوری شرکت های استتاپ نوپا دست یافت. علاوه بر این، مطالعه عملکرد صدوق های سرمایه گذاری جسورانه به سرمایه گذاران و سرمایه گذاران حداقل اطلاعات لازم را ارائه می دهد تا بتواند تصمیمات خرید و فروش سهام را با توجه به اطلاعات و داده های صحیح بگیرند. به علاوه، بررسی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری جسورانه نشان دهنده اطمینان از این است که صندوق مورد نظر قابل اعتماد و مطمئن باشد و مشخص شود که عملکرد صندوق جسورانه نقش بسیار مهمی در موفقیت سرمایه گذاری دارد. در نهایت، مطالعه عملکر صندوق های سرمایه گذاری جسورانه به کاهش ریسک سرمایه گذاری و افزایش بازده سرمایه گذاری کمک می کند و باعث موفقیت و پیشرفت در بازار سرمایه می شود (Ewens et al., 2022). همچنین، با توجه به فعالیت بالای صندوق های جسورانه در دنیا، در سال‌های اخیر صندوق های جسورانه مختلفی نیز در ایران فعالیت خود را آغاز کرده‌اند. براساس فهرست اعلام شده توسط شرکت فرابورس ایران، صندوق های جسورانه نام برده شده در حوزه‌های متعددی اکنون در حال فعالیت هستند که عبارتند از : جسورانه ایده نوتک آشنا، جسورانه یکم آرمان آتی، جسورانه توسعه فناوری آرمانی، جسورانه یکم دانشگاه تهران، صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه فناوری بازنشستگی، جسورانه رویش لوتوس و صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه پارتیان 15% تأدیه. اما، آنچه که در شرایط فعلی ایران به عنوان یک چالش جدی برای موفقیت این صندوق ها بسیار مهم است بهبود عملکرد آنها با توجه به محیط تجاری با ریسک بالا در ایران است. مطالعه در زمینه مدل های عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری جسورانه بدون شک بر بهبود عملکرد این صندق‌ها تأثیرگذار است. مطالعه در این زمینه می تواند تسهیلگر مدیریت هزینه‌ها و همچنین افزایش رقابت پذیری مدیریت سرمایه می‌شود. افزایش دانش در این زمینه می‌تواند به تصمیم‌گیران و مدیران صندوق‌های سرمایه گذاری جسورانه کمک کند تا مدل‌هایی اثربخش‌تر را برای بهبود عملکرد و موفقیت صندوق‌ها تدوین کنند. به همین خاطر، این پژوهش به دنبال طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود است.

2. مبانی نظری و پیشینه پژوهش

صندوق های‌ جسورانه نوعی صندوق سرمایه‌گذاری هستند که از کسب و کارهای نوپا حمایت می‌کنند. در واقع این صندوق‌ها، سرمایه لازم برای شرکت‌ها و کسب و کارهای نوپا (استارت آپ) و کارآفرین که مستعد جهش و رشد ارزش بوده و با ریسک بالایی همراه هستند، فراهم می‌کند. صندوق‌ها بدین منظور، پروژه مورد نظر را مورد ارزیابی قرار داده و پس از تایید واجد شرایط بودن، منابع مالی به آن تخصیص می‌دهند. صندوق جسورانه نوعی صندوق سرمایه‌گذاری مشترک است که پول را از سرمایه‌گذارانی که قصد مشارکت دارند، گردآوری نموده و مبالغ مورد نظر را در کسب و کارهای نوپای کوچک و متوسط که پتانسیل رشد بالایی دارند سرمایه‌گذاری می‌کند .(Sadaghiani et al., 2024) در واقع این صندوق‌ها، نوعی سبد دارایی تشکیل می‌دهند. از آنجایی که تأمین مالی استارت آپ ها هزینه بر است و اشخاص حقیقی قادر به مشارکت حداکثری نیستند، معمولا سرمایه‌گذاران خطر پذیر را اشخاص حقوقی تشکیل می‌دهند. این اشخاص حقوقی شامل شرکت‌ یا صندوق‌هایی هستند که سرمایه خود را از افراد و نهادهای بانکی، بیمه ای، بازنشستگی و… تأمین کرده‌اند. صندوق های جسورانه بازدهی بالایی دارند زیرا یک کسب‌وکار آنلاین نوپا در بدو امر، رشد بالایی دارد و طبیعی است که سرمایه‌گذار را هم به سود خوبی می‌رساند، اما در نقطه مقابل، این سرمایه‌گذاری می‌تواند ریسک بالایی داشته باشد چون به همان نسبت ممکن است پروژه شکست بخورد و سرمایه گذار هم ضرر کند. بنابراین برخلاف سرمایه گذار فعال در سهام که تنها در معرض ریسک‌های سیستماتیک مربوط به اقتصاد کلان، تورم و یا ریسک بازار است، سرمایه گذار خطر پذیر در معرض انواع مختلفی از ریسک‌های سیستماتیک و غیر سیستماتیک از قبیل ریسک‌های اندازه بازار در دسترس، شدت رقابت، قوانین و مقررات، مقیاس‌پذیری، مدل درآمدی، خروج از سرمایه‌گذاری و… خواهد بود.(Feld et al., 2023) واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق های جسورانه به دلیل ریسک بالا معمولاً توسط نهادهای مالی و افراد توانمند تاسیس می‌شوند در حالیکه برای سرمایه‌گذاری در صندوق‌های پروژه محور این شرط وجود ندارد و همه موسسات و شرکت ها می‌توانند در این نوع صندوق‌ها سرمایه‌گذاری کنند. این صندوق‌ها به دلیل تمرکز بر سرمایه‌گذاری روی شرکت‌های نوپا با صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک متفاوتند. تمامی کسب و کارهایی که سرمایه‌گذاری جسورانه دریافت می‌کنند، پتانسیل رشد و ریسک بالاتری نسبت به سایر صندوق‌ها دارند، بنابراین برای افق سرمایه‌گذاری بلند مدت مناسب هستند (Pavlova & Signore, 2021). در حال حاضر بزرگترین شرکت‌های جهان در حوزه فناوری اطلاعات فعالیت می‌کنند به دلیل ظرفیت بالای این بازار، رشد کسب و کارهای این حوزه خیلی سریع است. یک ایده خوب که بتواند نیاز مردم را به درستی ارزیابی کند و پاسخ مناسبی برای نیاز مردم داشته باشد در مدت کوتاهی می‌تواند بازخورد بسیار بالایی داشته باشد. صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه روی یک یا چند پروژه نوپا سرمایه‌گذاری می‌کنند تا میزان ریسک پذیری سرمایه‌گذاری را کنترل کنند به همین دلیل معمولا میزان سوددهی این صندوق‌ها متوسط و یا بالاست. همچنین با سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها می‌توان به‌صورت مستقیم در روند تأمین مالی برای آغاز فعالیت کسب و کارهای جدید سهیم شد (Wang, 2023).

در رابطه با صندوق های جسورانه در خارج از کشور پژوهش های بسیاری به انجام رسیده است. دیموو و دی کلرس (Dimov & De Clercq, 2010) در پژوهشی به تفسیر تکاملی سیاست صندوق های جسورانه در آلمان، انگلستان و اسکاتلند پرداختند. علی‌رغم تلاش‌های فراوان برای توسعه سیاست‌های صندوق های جسورانه با تأثیر بالا، هنوز بسیاری از صندوق های جسورانه در اروپا توسعه نیافته‌اند. بسیاری از این سیاست‌ها بر اساس سیاست‌های صندوق های جسورانه «سنتی» در سال 2009 تدوین شده بود که شامل ترکیبی از انگیزه‌های پولی و تغییرات نهادی است. در این پژوهش، یک سیاست صندوق جسورانه تکاملی جایگزین را ارائه کند که مبتنی بر تحلیل پویا و فرآیندهای پیدایش و تکامل رابطه مشترک بین صندوق جسورانه و کارآفرینی و همچنین بر روی یک دیدگاه پویا و تطبیقی است. این پژوهش نشان داد که چند عامل اصلی بسیار مهم در صندوق های جسورانه عبارتند از : 1) هدف استراتژیک و تعهد بلندمدت به تقویت بازار صندوق های جسورانه و ظهور و توسعه خوشه‌های پیشرفته 2) مجموعه سیاست های مرحله‌ای شامل اجزای مستقیم و غیرمستقیم سیاست صندوق های جسورانه 3) فرآیند سیاست پویا، که با زمینه خاص سازگار است(Savaneviciene et al., 2015) . مقاله ای با عنوان صندوق های جسورانه کاتالیزوری برای استارت‌آپ‌ها برای غلبه بر «دره مرگ ریسک»در لیتوانی را به انجام رساندند. هدف این مطالعه بررسی نقش صندوق های سرمایه گذاری خطرپذیر به عنوان یک کاتالیزور برای استارت آپ ها برای غلبه بر "دره مرگ" به ویژه با تمرکز بر ارزش افزوده از نظر دیدگاه های مالی و نوآوری بود. پژوهش با ترکیب تکنیک‌های تحقیق کیفی و کمی انجام شد. گردآوری داده های کفی با استفاده از تجزیه و تحلیل و ترکیب ادبیات علمی و مطالعات موردی انجام شد وهمچنین در بخش کمی داده‌های آماری انجام می‌شود. بررسی ادبیات در بخش کیفی ویژگی های تامین مالی صندوق جسورانه را شناسایی کرده است، به ویژه شواهدی وجود دارد که صندوق های جسورانه باعث رشد شرکت، توسعه محصول، الهام بخشیدن به کارآفرینی و در نتیجه افزایش رقابت پذیری استارت آپ ها می شود. همچنین با توجه به تجزیه و تحلیل پرونده‌های شرکت‌های تحت حمایت سرمایه خطرپذیر در لیتوانی، مشخص شد که سرمایه‌گذاری‌ها نه تنها در استارت‌آپ‌ها، بلکه برای شرکت‌های بالغ نیز انجام شده است و بخش‌های مختلفی را پوشش می‌دهد، نه صرفاً فناوری پیشرفته، بلکه شامل انرژی، غذا نیز می‌شود (Bringmann et al., 2018). تأثیر پیوندهای اجتماعی محلی و جهانی بر عملکرد شرکت را با رویکرد صندوق جسورانه را در بلژیک بررسی کردند. در این پژوهش با استفاده از سرمایه اجتماعی و لنز اطلاعاتی جغرافیای اقتصادی برای تراکنش های مالی به این شکاف تمرکز شد. در این مطالعه بررسی شد که عملکرد رشد اولیه سازمان‌های تحت حمایت سرمایه خطرپذیر با موقعیت ساختاری و فیزیکی سرمایه‌گذاران آنها در شبکه‌های سندیکایی متفاوت است. با استفاده از داده‌های طولی شرکت‌های بلژیکی و سرمایه‌گذاران صندوق های جسورانه آنها، نشان داده می‌شود که روابط بین شرکتی و، به‌ویژه پیوندهای فرامرزی، نتایج سازمانی را گسترش می‌دهند. همچنین نتایج نشان داد که نه تنها روابط اجتماعی فعالیت مالی را شکل می‌دهد، بلکه الگوهای مالی شبکه‌های صندوق جسورانه نیز شایسته توجه است(Ständer, 2017) . پژوهشی با عنوان تدوین سیاست های کلی برای صندوق های جسورانه در برلین پرداخت. او در این مطالعه که به روش کیفی و به کمک مصاحبه با 19 خبره انجام گرفت نشان داد که صندوق های جسورانه اروپا کوچکتر هستند، برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری دارد و موانع زیادی برای سرمایه گذاری های فرامرزی وجود دارد. بنابراین با تشکیل پنل خبرگان صندوق های جسورانه نشان داد که دو ابزار سیاستی که اتحادیه اروپا و کشورهای عضو آن از طریق آن سرمایه‌های مخاطره‌آمیز را موفق می‌کنند که عباتند از : وجوه عمومی صندوق های جسورانه و همچنین مشوق‌های مالیاتی برای سرمایه‌گذاران صندوق های جسورانه. در حالی که در هر دو حوزه، سیاست گذاران مشغول بهبود جعبه ابزار خود بوده اند، تلاش بسیار کمی برای هماهنگی و هماهنگی اقدامات در سطوح ملی و اروپایی صورت گرفته است (Capizzi et al., 2022) . مروری بر صندوق های جسورانه با استفاده از رویکرد کتاب‌خانه ای انجام دادند. نتایج تحلیل اطلاعات حاصل از این پژوهش نشان داد که صندوق های جسورانه بین سال‌های 1999 و 2021، در حال توسعه و گسترش بوده اند. حدود 62 درصد از صندوق های جسورانه نیز در حوزه تکنولوژی های نوین و کارآفرینی فعالیت دارند.شاید از جمله مسائلی که صندوق های جسورانه ممکن است به آنها ورود پیدا کند برنامه های تامین مالی جمعی، سرمایه گذاری جمعی سهام، سرمایه گذاری مخاطره آمیز دولتی، شرکت سهام خصوصی و سرمایه گذاری، امور مالی کارآفرینی، شکست بازار، و کارآفرینی زنان است(Li, 2024) . پژوهشی با عنوان سرمایه گذاری جسورانه را با نگاهی کامل به تاریخچه، اهمیت، پویایی سرمایه گذاری، اثرات آن بر کارآفرینی، و چشم انداز آینده انجام دادند. در این پژوهش، تاریخچه، اهمیت فعلی، پیچیدگی های سرمایه گذاری، و مسیرهای احتمالی آینده سرمایه گذاری مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. با توجه به تجزیه و تحلیل، می توان نتیجه گرفت که سرمایه گذاری جسورانه می تواند فرصت های شغلی ایجاد کند، به پیشرفت فناوری و ایده های جدید، حمایت از کارآفرینی و تقویت اقتصاد مدرن کمک کند. در عین حال، سرمایه گذاری جسورانه همچنین می تواند مدیریت را در برخورد با عدم قطعیت ها تحت فشار قرار دهد یا منجر به تضاد منافع بین کارآفرینان و سرمایه گذاران جسورانه شود. به طور کلی، سرمایه گذاری جسورانه همچنان نقش مؤثری در آینده ایفا خواهد کرد. ظرفیت آن برای انطباق با مناظر اقتصادی و استفاده از فرصت های جدید، تأثیر آن را در شکل دادن به اقتصاد و نوآوری آینده تعیین می کند.

در ایران هم در رابطه با صندوق های جسورانه پژوهش هایی به انجام رسیده است که در اینجا به برخی از مهم ترین آنها اشاره می شود (Ghazvini et al., 2017). استفاده از روش های داده کاوی در پیش بینی و پاسخ به نیاز در حوزه سرمایه گذاری جسورانه را مورد مطالعه قرار دادند. این پژوهش به منظور پوشش این خلاء در نظام مالی برای تشویق و تامین مالی فعالیت های نوآورانه، به کارگیری و استمرار فرآیند سرمایه گذاری جسورانه، ضرورت دارد. به علاوه طی این فرآیند، موسسات سرمایه گذاری جسورانه از یکسو در مواجهه با ارکان بازارهای مالی نیاز به انطباق کامل با خط مشی ها، سیاست های وضع شده و قوانین و مقررات حاکم دارند و از سوی دیگر در مواجهه با کارآفرینان و نوآوران، ضمن چگونگی انتخاب و گزینش بهترین طرح های سرمایه گذاری بر اساس شناسایی و ارزیابی ریسک های محتمل و پیش بینی نسبی موفقیت یا شکست آنها با چالش به انجام رسید.. رویکرد و هدف پژوهش حاضر پرداختن به دغدغه اخیر موسسات سرمایه گذاری جسورانه در ارزیابی، انتخاب و سرمایه گذاری در طرح ها، ضمن شناسایی عوامل موثر بر سرمایه گذاری جسورانه و ارزیابی ریسک آنها بمنظور چگونگی ایجاد مصالحه و تعامل بین عوامل موثر، با استفاده از روشهای تصمیم گیری چند معیاره و ضمن بهره گیری از ابزارهای نوین داده کاوی و هوش مصنوعی بود (Sokouti et al., 2022). ساختار صندوق سرمایه گذاری جسورانه را مورد پژوهش قرار دادند. زمینۀ این روش تامین مالی بر سرمایه گذاری روی اموال بر پایه ایده‌های مبتکرانه با هدف تجاری سازی آنها تمرکز داشت. بررسی ساختار این نهاد مالی که در قالب "صندوق سرمایه گذاری جسورانه" تشکیل می‌شود، از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است؛ چراکه ساختار صندوق است که چارچوب کلی فعالیت آن را تعیین و حقوق، وظایف و حدود مسئولیت ارکان آن را ترسیم می‌کند و از جمله پاسخ این مسایل را روشن می‌سازد که اولا چارچوب کلی صندوق و اجزای آن کدام است؛ ثانیا تامین سرمایه از سوی کدام دسته از شرکا صورت می‌گیرد و از طرفی مدیریت صندوق توسط چه اشخاصی انجام می‌شود و ثالثا میزان مسئولیت آنها به چه میزان است؛ نتایج این مطالعه نشانگر آن است که در حقوق آمریکا و انگلیس صندوق سرمایه گذاری جسورانه دارای نوعی ساختار غیرشرکتی- در مقابل سازمان شرکت تجاری- موسوم به "مشارکت محدود" است. در حقوق داخلی نیز ساختار یادشده اساس اقتباس قرار گرفته است. ساختار مزبور از دو جزء شرکای مالی و شرکای ضامن شکل می‌گیرد؛ شرکای مالی تامین سرمایه صندوق را به عهده دارند و دارای مسئولیت محدود هستند و شرکای ضامن به مدیریت عملیات صندوق می‌پردازند و مسئولیت نامحدود دارند. قایمی فر و حسین زاده کاشان (Ghaemifar & Hoseinzadehkashan, 2022) در پژوهشی به شناسایی و بررسی عوامل موثر بر سرمایه گذاری جسورانه در کسب و کارهای حوزه فینتک با استفاده از تکنیک های تصمیم گیری فازی پرداختند. پس از انجام مطالعات کتابخانه ای و با بهره مندی از نظر تعداد 20 نفر از خبرگان، با استفاده از تکنیک دلفی فازی، عوامل کلیدی موثر بر ارزش سرمایه گذاری در حوزه فین تک، با عناوین سطح نوآوری ایجاد شده، اطمینان محیطی، تعامل های فناورانه، مدیریت و تسهیم دانش کاربردی، مزیت رقابتی ایجاد شده، سرمایه انسانی متخصص، حمایت های مالی و بیمه ای، تبلیغات و مهارت های بازاریابی و همچنین نقدینگی و سودآوری، شناسایی شد. وزن معیارها با استفاده از روش فازی سوارا و رتبه بندی آن ها با استفاده از تکنیک فازی کوکوسو انجام گرفت. نتایج نشان داد عوامل سطح نوآوری ایجاد شده، حمایت های مالی و بیمه ای و سرمایه انسانی متخصص، به ترتیب در رتبه اول تا سوم عوامل موثر بر سرمایه گذاری جسورانه در حوزه فین تک قرار دارند. در ادامه با تحلیل 180 پرسشنامه توزیع شده در بین تعداد 28 شرکت فعال در حوزه فین تک، تاثیر متغیرهای تایید شده بر روی متغیر سرمایه گذاری جسورانه بررسی شد. اسفینانی و همکاران (Esfinaee et al., 2023) الگوی سرمایه گذاری جسورانه در ایران با رویکرد چالش ها را ارائه کردند. روش تحقیق مبتنی بر تئوری مفهوم‌‌‌ سازی بنیادی و تکنیک دلفی استفاده شد.‌جهت تحلیل داده‌ها از نرم افزارهای SPSS و SMARTPLS استفاده شده و جامعه آماری از متخصصین بازار سرمایه، اساتید دانشگاه در حوزه اقتصاد و مالی، مدیران شرکت‌های دانش بنیان و نمایندگان مجلس تشکیل شده بود. نهایتاً با بررسی عوامل تاثیرگذار و چالش‌های موجود در قالب 24 مقوله و 184 شاخص، به الگو نهایی رسیده که مبین تاثیر شاخص‌ها برتوسعه سرمایه‌‌گذاری جسورانه درایران می‌باشد.

3. روش شناسی پژوهش

این پژوهش به دنبال طراحی مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود با استفاده از یک روش پژوهش آمیخته (کیفی- کمی) است. این پژوهش از جنبه هدف کاربردی محسوب می‌شود. به‌ منظور درک، شناخت و استخراج متغیرها از روش تحلیل محتوا (تم) استفاده شده و گردآوری داده هاه با کمک مصاحبه نیمه ساختاریافته و کدگذاری باز تا رسیدن به عوامل عملکردی انجام گرفته شد. پس از شناسایی عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه جهت دستیابی به اجماع نظر خبرگان در مورد صحت مراحل شناسایی شده از تکنیک دلفی فازي در دو مرحله استفاده شد. با توجه به شناسایی عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه از طریق مصاحبه با خبرگان و احتمال وجود سوگیري در نظرات آنها، به منظور حصول اطمینان از صحت، دقت، کاربردي بودن و جامعیت مراحل شناسایی شده، رفع سوگیري هاي احتمالی و همچنین غربال کردن مولفه ها از تکنیک دلفی فازي جهت دستیابی به توافق گروهی بین خبرگان استفاده شد. تبه منظور فازي سازي نظرات خبرگان از اعداد فازي استفاده می شود. داده های این بخش توسط پرسشنامه بسته گردآوری شد. پس از شناسايی و تبيين مولفه هایی که بیشترین توافق خبرگان بر روی آن قرار دارد. برای طراحی مدل از روش مدلسازی ساختاری تفسیری (ISM²) و داده های مورد نیاز دراین بخش نیز از ماتریس خودتعاملی استفاده شده است. برای تکمیل ماتریس خودتعاملی نیز نظرات خبرگان آشنا به مدلسازی ساختاری تفسیری مورد استفاده قرار گرفت. جامعه آماری این پژوهش شامل مجموعه‌ای از خبرگان و متخصصان دانشگاهی آشنا به صندوق های مالی جسورانه است. ملاك اندازة نمونه، كفايت تئوريك است؛ به اين معناكه درمصاحبه با جامعة آماري نخبگان، شاخص يا متغیر جديدي شناسايي نشود. بنابراين ملاك كفايت نمونه، اشباع نظري است (Corbin & Strauss, 2014). با استفاده از روش نمونه‌گیری انتخابی هدفمند در ابتدای امر تعداد 11 نفر به به‌عنوان نمونه خبرگان اولیه تحقیق مشخص و سپس داده‌های لازم جمع‌آوری شد. در طول مصاحبه افراد جدیدی شناسایی شدند که درمجموع با 20 نفر مصاحبه صورت پذیرفت و اشباع نظری حاصل شد. اشباع نظری حاصل در این پژوهش زمانی حاصل شد که داده‌های اضافی، کمکی به تکمیل و مشخص کردن ابعاد تحقیق نمی‌کرد و داده‌های احصاء شده پس از مصاحبه پانزدهم مشابه به نظرمی رسیدند. برای اطمینان از این موضوع ضمن ارائه مدل به برخی از اعضاء جامعه آماری بخش کیفی بازخوردها نشان داد که افراد سؤال شده از تبیین نظری تحقیق اطمینان دارند و توصیه‌ای برای انجام مصاحبه‌های جدید با فرد یا افراد خاصی نداشتند. وضعیت نمونه خبرگان پژوهش نشان می‌دهد که 57 درصد از نمونه خبرگان تحقیق دارای سابقه علمی و پژوهشی در دانشگاه‌ها و 21 درصد آن‌ها نیز دارای سابقه اجرایی در صندوق های سرمایه گذاری جسورانه درموضوع موردمطالعه می‌باشند. علاوه بر دودسته فوق 22 درصد از نمونه خبرگانی نیز دارای سابقه بلندمدت، سرمایه‌گذاری‌های و فعالیت در صندوق های جسورانه هستند، که دارای تحصیلات عالیه دانشگاهی می‌باشند. میانگین سابقه کار خبرگان دانشگاهی و عوامل اجرایی صندوق های جسورانه بین 15 و 18 سال و سابقه کار خبرگان سرمایه‌گذاری نیز 14 سال فعالیت می‌باشند، که نشان‌دهنده تجربه خوب و به دنبال آن آشنایی کامل به ابعاد موضوع صندوق های جسورانه هستند. اطلاعات توصیفی خبرگان در جدول شماره یک نشان داده شده است.

جدول ۱. اطلاعات توصیفی خبرگان

ویژگی		فراوانی	سابقه کار
ترکیب خبرگان	اساتید دانشگاه	57%	15 تا 18 سال
	سابقه اجرایی در صندوق های سرمایه گذاری	21%	15 تا 18 سال
	سابقه بلندمدت سرمایه گذاری ها و فعالیت در صندوق های جسورانه	22%	12 سال

به‌منظور افزایش روایی و پایایی در بخش کیفی، با ارائه بازخورد به مصاحبه‌شوندگان برای بالا بردن روایی و با قرار دادن آن‌ها در جریان مسیر تحقیق به‌طوری‌که بر نحوه پاسخگویی آن‌ها تأثیر نگذارد، زمینه افزایش روایی داخلی فراهم گردید. به این منظور پس از انجام هرمصاحبه الگوی به‌دست‌آمده تا آن مرحله، به مصاحبه‌شوندگان ارائه شد و مصاحبه‌شوندگان نکاتی را که نسبت به الگو داشتند، طرح موضوع نمودند. این کار پس از انجام هر مصاحبه انجام شد تا مصاحبه خالی از هرگونه پیش‌فرض و جهت‌گیری انجام شود. علاوه بر این به‌منظور افزایش پایایی این بخش ضمن استفاده از فرآیندهای ساختاریافته‌ای از مصاحبه‌های همگرا، تلاش شد تا سازمان‌دهی فرآیندهای ساخت‌یافته برای ثبت، نوشتن و تفسیر داده‌های احصاء شده نیز فراهم گردد. همچنین بهره‌برداری از راهنمایی‌های تیم تحقیق برای ارزیابی و اجرای مصاحبه‌ها به‌منظور بالا بردن ضریب پایایی تحقیق مدنظر قرار گرفت. در این تحقیق مولفه‌های موردنیاز از بطن مصاحبه‌ها استخراج شد.

۴. یافته‌های پژوهش

با توجه به اینکه هدف تحقیق حاضر توصیف عوامل عملکردی صندوق های جسورانه به مشروح‌ترین شکل ممکن در قالب یک مدل است، بنابراین از معیاری به نام اشباع داده یا اشباع نظری برای تعیین نقطه پایان بخش کیفی استفاده می‌شود، به عبارت بهتر در این وضعیت داده جدیدی که به پژوهش وارد می‌شود اطلاعات موجود در مورد شکنندگی مالی را تغییر نمی‌دهد. از میان بیش از 236 گذارِ پس از کدگذاری داده‌های حاصل از مصاحبه 98 کدگذاری انجام و سپس عوامل عملکردی استخراج شد، که تعدادی از آن‌ها به عنوان نمونه در جدول (2) یک ارائه‌شده است.

جدول ۲. کدگذاری و استخراج عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه

ردیف	کدهای اولیه	تم فرعی
1	مهارت کارکنان حسابداری در رابطه با صندوق های جسورانه	عملکرد سیستم مالی
2	نرم افزار حسابداری متناسب با صندوق ها که متناسب با شرایط ریسک باشد
3	امکان گزارش دهی و تحلیل عملکرد مالی صندوق های جسورانه در شرایط ریسک
4	سطح سازگاری سیستم مالی با شرایط خاص ریسک صندوق های مالی جسورانه
5	سرمایه گذاری صندوق ها در استارت آپ های مختلف	سبد سرمایه گذاری های متنوع
6	سرمایه گذاری صندوق های جسورانه در زمینه های مختلف فناوری ها
7	محدود نکردن سرمایه گذاری و تامین مالی به استارت آپ های یک زمینه خاص یا یک صنعت خاص
8	کاهش ریسک صندوق ها با سرمایه گذاری مختلف در بخش های مختلف

در ادامه تم های اصلی با استفاده از تحلیل تم های فرعی استخراج می شوند، چگونگی استخراج تم های اصلی از تم های فرعی در جدول 3 نشان داده شده است.

جدول ۳. تم های اصلی به دست آمده از تم های فرعی

تم فرعی	تم اصلی(شاخص)
عملکرد سیستم مالی	اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی
در هم تنیدگی مالی
سطح اثربخشی بودجه
سبد سرمایه گذاری های متنوع	عملکرد مدیریت سرمایه گذاری
میزان ریسک نرخ بازگشت سرمایه
کاهش ریسک بازگشت سرمایه
نوسانات تغییرات خالص ارزش فعلی
سطح بازده دارایی ها	سود و زیان دارایی ها
ارزیابی ریسک درآمد با توجه به تغییرات بازار سهام	سود و زیان دارایی ها
دامنه و سطح ریسک سرمایه گذاری ها	کنترل ریسک
کاهش دوره های سرمایه گذاری با ریسک بالا	کنترل ریسک
چشم انداز سرمایه صندوق جسورانه	برنامه ریزی صندوق جسورانه
پیش بینی زمان سودآوری	برنامه ریزی صندوق جسورانه
مدت زمان دسترسی به نقدینگی	چرخه تبدیل وجه نقد
اعتباربرآورد نوسانات جریان گردش وجوه نقد	چرخه تبدیل وجه نقد
رابطه نسبت های مالی با سطح ریسک	وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک
رویه ها و دستورالعمل های مالی انتقال ریسک
مدیریت ریسک دارایی ها
درآمد ناخالص نسبت به هزینه بهره	عملکرد درآمدی(قبل از کسر هزینه ها)
رابطه رشد درآمد با رشد بهره وری	عملکرد درآمدی(قبل از کسر هزینه ها)
تناسب ریسک و ارزش افزوده	وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک
اثر پذیری تغییرات نرخ بازده داخلی از ریسک
حاشیه فروش تحت شرایط ریسک
کارایی هزینه ها در شرایط ریسک	بهره وری سرمایه گذاری
ریسک اثربخشی سرمایه گذاری	بهره وری سرمایه گذاری

همان‌طور که مشاهده می‌شود، عوامل عملکردی به‌دست‌آمده به تعداد 10 عامل پژوهش مطابق جدول( 4) استخراج‌شده‌اند.

جدول ۴. عوامل عملکردی استخراج‌شده صندوق های سرمایه گذاری جسورانه

ردیف	شاخص
N1	اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی
N2	عملکرد مدیریت سرمایه گذاری
N3	سود و زیان دارایی ها
N4	کنترل ریسک
N5	برنامه ریزی صندوق جسورانه
N6	چرخه تبدیل وجه نقد
N7	وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک
N8	عملکرد درآمدی
N9	وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک
N10	بهره وری سرمایه گذاری

پس از شناسایی عوامل عملکردی صندوق های جسورانه سرمایه گذاری، جهت دستیابی به اجماع نظر خبرگان در مورد صحت مراحل شناسایی شده و غربالگری عوامل از تکنیک دلفی فازي در دو مرحله استفاده شد . بدین صورت که پرسشنامه اي بسته بر مبناي نتایج تحلیل محتوا و با به کارگیري طیف لیکرت تدوین و براي تعیین میزان اهمیت هر یک از مراحل شناسایی شده در اختیار خبرگان قرار گرفت. پس از جمع آوري پرسشنامه ها با استفاده از مراحل دلفی فازی این داده ها مورد تحلیل قرار گرفتند. با توجه به اینکه در این مطالعه از اعداد مثلثی فازی استفاده شده است. عدد فازي مثلثی با سه عدد حقیقی به صورت ( l,m,u) M= نمایش داده می شود. کران بالا (u) و بیشینه مقادیر عدد فازي M، کران پایین (l)، کمینه مقادیر عدد فازي M، m محتمل ترین مقدار یک عدد فازي است. تابع عضویت یک عدد فازي مثلثی به صورت زیر است:

(رابطه 1)

مراحل اجراي روش دلفی فازي به شرح زیر است (Chen & Lin, 2012).

گام اول: گردآوري نظرات خبرگان؛ در مرحله اول دلفی، پرسشنامه اي بسته و داراي ساختار براساس نتایج مرحله اول پژوهش طراحی و از خبرگان درخواست شد تا با استفاده از متغیرهاي کلامی خیلی کم، کم، متوسط، زیاد و خیلی زیاد میزان اهمیت هر یک از مراحل شناسایی شده را مشخص نمایند.

گام دوم: تبدیل متغیرهاي کلامی به اعدا فازي مثلثی؛ در این مرحله متغیرهاي کلامی با توجه به جدول شماره پنج به صورت اعداد فازي مثلثی تعریف شدند.

جدول ۵. اعداد فازي مثلثی متناظر با متغيرهاي کلامی

متغیرهای کلامی	عدد فازی مثلثی (l,m,u)
خیلی زیاد	(1،1،75/0)
زیاد	(1،75/0،5/0)
متوسط	(75/0،5/0،25/0)
کم	(5/0،25/0،0)
خیلی کم	(25/0،0،0)

بدین صورت که اعداد فازي مثلثی به نظر هر یک از خبرگان داده شد و مجموعه اعداد فازي مثلثی براي هر خبره با استفاده از رابطه (2) به دست آمد.

(رابطه 2 )

گام سوم: در این مرحله میانگین مجموعه ها از طریق رابطه (3) محاسبه شد.

(رابطه 3)

سپس براي هر خبره، مقدار اختلاف از میانگین با استفاده از رابطه (4) محاسبه شد.

(رابطه 4)

در مرحله دوم به منظور بررسی میزان توافق بین خبرگان، پرسشنامه مرحله اول بعد از اعمال تغییرات لازم به همراه میانگین نظرات خبرگان و اختلاف نظر قبلی هر یک از آنها با میانگین مجدداً براي اعضا پانل خبرگان ارسال و از آنها درخواست شد تا پاسخ ها را مرور نموده و در صورت نیاز درنظرات و قضاوتهاي خود تجدید نظر کنند.

گام چهارم: بعد از اینکه بازخورد اولیه به خبرگان داده شد و مرحله دوم دلفی انجام گرفت، نظرات اصلاح شده خبرگان در قالب اعداد فازي مثلثی به صورت رابطه ۵ درآمد.

(رابطه5 )

در این مرحله نیز همانند گام دوم، میانگین نظرات اصلاح شده خبرگان در مرحله دوم دلفی محاسبه شد.

گام پنجم: فازي زدایی کردن؛ روش هاي مختلفی براي فازيزدایی مقادیر نهایی هر یک از شاخصها وجود دارد. در این مطالعه از روش ساده مرکز ثقل براساس رابطه (7) برای فازی زدایی زدایی مقادیر هر یک از مراحل دلفی استفاده شد.

(رابطه 6)

گام ششم: محاسبه میزان اختلاف نظر خبرگان در دو مرحله؛ میزان اختلاف نظر خبرگان در دو مرحله دلفی از طریق رابطه (8) محاسبه شد. تکرار مراحل دلفی تا آنجا پیش رفت که اجماع نظر خبرگان بین دو مرحله نظر سنجی به حد آستانه خیلی زیاد (8/0) برسد و در این صورت فرایند نظرسنجی متوقف می شود.

نکته مهم در اجراي تکنیک دلفی اندازه پانل خبرگان است. در ارتباط با اندازه پانل مورد نیاز براي دلفی سنتی و دلفی فازي اجماع نظر وجود ندارد. اما اندازه معمول پانل خبرگان بین 8 تا 12 یا بین 10 تا 18 نفر است (Okoli & Pawlowski, 2004). در پژوهش حاضر اعضا پانل خبرگان گروهی از محققان، مدیران و کارشناسان صندوق های سرمایه گذاری جسورانه در سطح کشور بودند که براساس چهار ویژگی دانش، تجربه، تمایل و زمان کافی براي شرکت در مراحل دلفی با استفاده از روش نمونه گیري هدفمند یا قضاوتی شناسایی و انتخاب شدند. پس از تعیین اعضاي پانل، پرسشنامه هاي هر دور به صورت حضوري و در مورادي که امکان دسترسی به خبرگان وجود نداشت به شیوه الکترونیکی توزیع و جمع آوري شد. نتایج مرحله اول دلفی فازی برای برخی از عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود در جدول شش نشان داده شده است.

جدول 6. دیدگاه خبرگان در مورد عوامل عملکردی (نظر سنجی مرحله اول)

ردیف	عامل عملکردی	(l,m,u)	S1
1	اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی	(98/0،92/0،67/0)	86/0
2	عملکرد مدیریت سرمایه گذاری	(95/0،88/0،63/0)	82/0
3	سود و زیان دارایی ها	(92/0،78/0،53/0)	74/0
4	کنترل ریسک	(94/0،75/0،50/0)	73/0
5	برنامه ریزی صندوق جسورانه	(95/0،86/0،62/0)	81/0
6	چرخه تبدیل وجه نقد	(91/0،75/0،56/0)	76/0
7	وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک	(92/0،77/0،58/0)	77/0
8	عملکرد درآمدی	(89/0،71/0،67/0)	83/0
9	وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک	(91/0،84/0،61/0)	84/0
10	بهره وری سرمایه گذاری	(92/0،088/،066/0)	85/0

همان طور که در جدول (5) ملاحظه می شود بیشترین توافق خبرگان بر روی اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی، بهره وری سرمایه گذاری و وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک است. اکنون در مرحله دوم دلفی فازی، میزان اختلاف نظر هر خبره با میانگین نظرات اعضا پانل خبرگان با استفاده از رابطه (3) محاسبه شد. سپس پرسشنامه دیگري به همراه نظر قبلی هر خبره و میزان اختلاف نظر وي با میانیگن نظرات اعضا پانل در اختیار آنها قرار گرفت. با توجه به نظرات ارایه شده در مرحله اول و مقایسه آن با نتایج مرحله دوم با استفاده از رابطه (7) چنانچه اختلاف نظر خبرگان در دو مرحله از حد آستانه 2/0 کمتر باشد، فرایند نظر سنجی متوقف می شود. با توجه به این که میزان اختلاف نظر خبرگان بین دو مرحله اول و دوم اجراي دلفی کمتر از حد آستانه خیلی کم (2/0) بدست آمد. نظرسنجی در مرحله دوم متوقف شد. مولفه های برگزیده در جدول هفت در زیر نشان داده شده است.

جدول 7. دیدگاه خبرگان در مورد عوامل عملکردی (نظر سنجی مرحله دوم)

ردیف	عامل عملکردی	(l,m,u)	S1
1	اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی	(98/0،94/0،69/0)	87/0
2	عملکرد مدیریت سرمایه گذاری	(95/0،89/0،64/0)	83/0
3	سود و زیان دارایی ها	(91/0،77/0،52/0)	73/0
4	کنترل ریسک	(91/0،71/0،50/0)	72/0
5	برنامه ریزی صندوق جسورانه	(95/0،85/0،61/0)	71/0
6	چرخه تبدیل وجه نقد	(91/0،71/0،50/0)	86/0
7	وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک	(95/0،89/0،64/0)	85/0
8	عملکرد درآمدی	(98/0،94/0،69/0)	76/0
9	وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک	(91/0،77/0،52/0)	82/0
10	بهره وری سرمایه گذاری	(95/0،85/0،61/0)	84/0

جدول (7) بیانگر این واقعیت است که اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی، بهره وری سرمایه گذاری و وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک که امتیاز بیش از 8/0 را به خود اختصاص داده اند در زمره مولفه های خیلی مهم عامل عملکردی قرار می گیرند. بدین ترتیب از 28 مولفه استخراج شده 9 مولفه در زمره مولفه های خیلی مهم با امتیاز بیشتر از 8/0 قرار گرفتند. در واقع این 9 مولفه که درجدول شماره هشت نشان داده شده اند برای مدلسازی ساختاری تفسیری مبنا قرار می گیرند. برنامه ریزی صندوق جسورانه کمترین امتیاز را کسب کرده است.

جدول 8. مولفه های غربال شده عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود

کد	نام مولفه
C1	میزان ثبات اقتصادی
C2	پیش بینی بحران مالی
C3	پس انداز های مالی اثربخش
C4	تعریف سناریو برای حوادث پیش بینی نشده
C5	کاهش و مدیریت اختلالات بهره وری
C6	سیستم های مالی پویا
C7	پیش بینی رخدادهای مالی
C8	نوآوری ها و تغییرات جدید مالی
C9	تنوع سرمایه گذاری های شرکت

اکنون با استفاده از روش مدل‌سازی ساختاری تفسیری (ISM) سطوح بررسی می‌شوند. در گام اول ماتریس خودتعاملی ساختاری پژوهش را با استفاده ازنظر پاسخ‌دهندگان که خبرگان پژوهش هستند تشکیل می‌شود. برای تشکیل ماتریس خودتعاملی ساختاری خبرگان معیارها را به‌صورت زوجی با یکدیگر در نظر گرفته و بر اساس طیف V: عامل سطر i باعث محقق شدن عامل ستون j می‌شود. A: عامل ستون j باعث محقق شدن عامل سطر i می‌شود. X: هر دو عامل سطر و ستون باعث محقق شدن یکدیگر می‌شوند (عامل i و j رابطه دوطرفه دارند) و O: بین عامل سطر و ستون هیچ ارتباطی وجود ندارد به مقایسات زوجی پاسخ می‌دهند. ماتریس خودتعاملی در جدول شماره نه نشان داده شده است.

جدول 9. ماتریس خودتعاملی ساختاری

	C1	C2	C3	C4	C5	C6	C7	C8	C9
C1		O	V	O	V	V	O	V	A
C2			X	O	V	V	O	V	X
C3				X	A	A	O	X	X
C4					O	V	O	O	O
C5						O	O	O	X
C6							O	O	X
C7								O	A
C8									O
C9

در گام دوم باید ماتریس دستیابی اولیه را با تبدیل ماتریس خودتعاملی ساختاری به اعداد صفر و یک تشکیل داد. برای این کار از قواعدی استفاده می‌شود که عبارت‌اند از: اگر نماد خانه ij حرف V باشد در آن خانه عدد 1 و در خانه قرینه عدد صفر گذاشته می‌شود. اگر نماد خانه ij حرف A باشد در آن خانه عدد صفر و در خانه قرینه عدد 1 گذاشته می‌شود. اگر نماد خانه ij حرف X باشد در آن خانه عدد 1 و در خانه قرینه نیز عدد 1 گذاشته می‌شود.•اگر نماد خانه ij حرف O باشد در آن خانه عدد صفر و در خانه قرینه نیز عدد صفر گذاشته می‌شود. ماتریس دستیابی اولیه درجدول (10) آورده شده است.

جدول10. ماتریس دستیابی اولیه

	C1	C2	C3	C4	C5	C6	C7	C8	C9
C1	1	0	1	0	1	1	0	1	0
C2	0	1	1	0	1	1	0	1	1
C3	0	1	1	1	0	0	0	1	1
C4	0	0	1	1	0	1	0	0	0
C5	0	0	1	0	1	0	0	0	1
C6	0	0	1	0	0	1	0	0	1
C7	0	0	0	0	0	0	1	0	1
C8	0	0	1	0	0	0	0	1	0
C9	1	1	1	0	1	1	0	0	1

پس‌ازاینکه ماتریس اولیه دستیابی به دست آمد، باید سازگاری درونی آن برقرار شود. به‌عنوان نمونه اگر متغیر 1 منجر به متغیر 2 شود و متغیر 2 منجر به متغیر 3 شود، باید متغیر 1 نیز منجر به متغیر 3 شود و اگر در ماتریس دسترسی این حالت برقرار نبود، باید ماتریس اصلاح شود و روابط این‌چنینی اصلاح و ایجاد شوند. این سازگاری با استفاده از روابط ثانویه که ممکن است وجود نداشته باشند به ماتریس دستیابی اولیه افزوده می‌شوند. درجدول (11) سلول‌های که با 1* نشان داده شد روابطی هستند که در ماتریس سازگار شده ایجادشده است.

جدول 11. ماتریس دستیابی اولیه سازگار شده

	C1	C2	C3	C4	C5	C6	C7	C8	C9	قدرت نفوذ
C1	1	1*	1	1*	1	1	1*	1	1*	9
C2	1*	1	1	1*	1	1	1*	1	1	9
C3	1*	1	1	1	1*	1*	1*	1	1	9
C4	0	1*	1	1	0	1	1*	1*	1*	7
C5	1*	1*	1	1*	1*	1*	1*	1*	1	9
C6	1*	1*	1	1*	1	1	1	1*	1	9
C7	0	0	1	1	0	1	1	1	0	5
C8	0	1*	1	1	0	1	0	1	1	6
C9	1	1	1	1*	1	1	1	1*	1	9
میزان وابستگی	5	8	9	9	6	9	8	9	8

اکنون سطح عوامل مشخص می‌شود. در این گام مجموعه معیارهای ورودی (پیش‌نیاز) و خروجی (دستیابی) برای هر معیار محاسبه و سپس عوامل مشترک را نیز مشخص می‌شود. در این گام معیاری دارای بالاترین سطح است که مجموعه خروجی (دستیابی) با مجموعه مشترک برابر باشد. پس از شناسایی این متغیر یا متغیرها، سطر و ستون آن‌ها از جدول حذف و عملیات دوباره بر روی دیگر معیارها تکرار می‌شود. در خروجی‌ها و ورودی‌ها از ماتریس دستیابی اولیه سازگار شده (جدول 11) استخراج می‌شود برای این کار، تعداد 1 ها در هر سطر بیانگر خروجی، و تعداد 1 ها در ستون برابر ورودی هستند. به عنوان نمونه برای تعیین سطح اول، نتایج در جدول (12) آورده شده است.

جدول 12. معیارهای سطح 1

نام معیار	خروجی	ورودی	اشتراک	سطح
C3	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C3-C4-C5-C6-C7-C10-C12-C13-C14-C15-C16-C19-C28	C3-C4-C5-C6-C7-C10-C12-C13-C14-C15-C16-C19-C28
C4	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28
C7	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	1
C8	C1-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	1
C14	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C18-C19-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C18-C19-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28
C19	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	1
C20	C1-C2-C6-C7-C8-C9-C10-C13-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C22-C23-C24-C25-C26-C28	C1-C2-C6-C7-C8-C9-C10-C13-C18-C19-C20-C22-C23-C24-C25-
C21	C1-C4-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C15-C16-C18-C19-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C4-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C15-C16-C18-C19-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	1
C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C20-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28	C1-C2-C3-C4-C5-C6-C7-C8-C9-C10-C11-C12-C13-C14-C15-C16-C17-C18-C19-C21-C22-C23-C24-C25-C26-C27-C28

در جدول 12، معیارهای سطح 1 استخراج‌شده است که عبارت‌اند از: چرخه تبدیل وجه نقد، سود و زیان دارایی ها، عملکرد مدیریت سرمایه گذاری و وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک. حال برای تعیین معیارهای سطح دوم، کافی است سطر و ستون این 13 معیار را از ماتریس دستیابی اولیه سازگار شده (جدول 11) حذف نمود و دوباره محاسبات تعیین خروجی و ورودی را انجام داد. معیارهای سطح 2 استخراج‌شده است که شامل بهره وری سرمایه گذاری است. حال برای تعیین معیارهای سطح سوم، کافی است سطر و ستون این معیار را هم نیز از ماتریس دستیابی اولیه سازگار شده (11) حذف نمود و دوباره محاسبات تعیین خروجی و ورودی را انجام داد. پس از تکرار محاسبات گفته شده متغیرهای سطح سوم استخراج شده که شامل این عوامل است: کنترل ریسک، وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک و عملکرد درآمدی. برای تعیین معیارهای سطح چهارم، کافی است سطر و ستون این سه معیار را هم نیز از ماتریس دستیابی اولیه سازگار شده (جدول 11) حذف نمود و دوباره محاسبات تعیین خروجی و ورودی را انجام داد. معیار سطح چهار استخراج‌شده اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی است. درگام پنجم با استفاده از سطوح به‌دست‌آمده از معیارها، شبکه تعاملات ISM رسم می‌شود. اگر بین دو متغیر i و j رابطه باشد آن را به‌وسیله یک پیکان جهت‌دار نشان داده می‌شود. دیاگرام نهایی ایجادشده که با حذف حالت‌های تعدی و نیز با استفاده از بخش‌بندی سطوح به‌دست‌آمده است در نمودار (1) نشان داده‌شده است.

شکل 1- مدل عوامل عملکردی صندوق های سرمایه گذاری جسورانه با رویکرد بهبود

۵. نتیجه‌گیری

یکی از دستاوردهای مهم این پژوهش دستیابی به مدلی جامع و فراگیر است، که داده‌های گردآوری‌شده و موردنیاز آن برگرفته از نظرات خبرگان کشور در زمینه بهبود عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه است. به همین دلیل این مدل با شرایط سرمایه گذاری در کسب و کارهای نوپا و استارت آپ ها تناسب بیشتری داشته و این ویژگی بومی بودن مدل را ارزشمند می‌کند. در این مدل، اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی متغیری مستقل است که بیشترین تأثیرگذاری را بر سایر متغیرهای مدل دارد. این شاخص نشان دهنده این نکته است که اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی دو ویژگی اصلی از یک سیستم مالی است که به طور مستقیم تأثیرگذار بر عملکرد و پایداری سرمایه گذاری جسورانه است. اثربخشی سیستم مالی به میزان درآمد و منافع مالی که به افراد و شرکت‌ها ارائه می‌دهد بستگی دارد. یک سیستم مالی کارآمد باید امکان دستیابی به پول و اعتبار را به راحتی و با هزینه کم فراهم کند و همچنین به صورت موثر و کارآمد منابع مالی را جمع‌آوری و توزیع کند. واضح است که اثربخشی سیستم مالی به عدالت و شفافیت آن نیز وابسته است. در مقابل، پیچیدگی سیستم مالی به تعداد و پیچیدگی انواع مختلف معاملات، محصولات مالی و نهادهای مالی موجود در آن اشاره دارد. هرچقدر که سیستم مالی پیچیده‌تر باشد، احتمال بروز خطاها و بحران‌های مالی بیشتر است. به علاوه، پیچیدگی سیستم مالی می‌تواند باعث سخت‌تر شدن نظارت و کنترل نوسانات و ریسک‌های مالی شود. بنابراین، تعادل میان اثربخشی و پیچیدگی سیستم مالی اهمیت بسزایی دارد و تحقیقات و تحلیل‌های مناسب برای حفظ این تعادل از اهمیت بالایی برخوردارند. مولفه های سطح سوم که عبارت‌اند از: کنترل ریسک، وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک و عملکرد درآمدی. بدون شک کنترل ریسک و وضعیت و مکانیسم مدیریت ریسک می‌توانند بهبود در صندوق های سرمایه گذاری جسورانه را افزایش دهند. سطح عملکرد درآمدی هم می توانند بر بهره‌وری سرمایه گذاری تاثیر بگذارند. میزان بهره‌وری سرمایه گذاری هم نقش مهمی در بهبود عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه دارد. باید به این نکته توجه داشت که، سرمایه گذاران معمولا به دنبال بهره‌وری بالا و افزایش سود و سودآوری هستند. در صندوق های جسورانه، سرمایه گذاری در پروژه ها و شرکت های معمولا با ریسک بالا و پتانسیل بازده بالا انجام می شود. به همین دلیل، بهره‌وری سرمایه گذاری می تواند بهبود عملکرد این صندوق ها را تضمین کند. بنابراین، بهره‌وری سرمایه گذاری نقش مهمی در بهبود عملکرد صندوق های جسورانه ایفا می کند و باید به دقت مدنظر قرار گرفته تا اهداف سرمایه گذاران و سودآوری مورد انتظار را به دست آورد. مولفه های سطح اول مدل این پژوهش نیز عبارت‌اند از: چرخه نقد به نقد، سود و زیان دارایی ها، عملکرد مدیریت سرمایه گذاری و وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک. این دسته از مولفه ها همان‌طور که در مدل نیز نشان داده‌شده است تأثیرپذیرترین متغیرهای مدل برای بهبود در عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه هستند. وضعیت شاخص های بنیادی در شرایط ریسک با بهبود عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه ارتباطی مستحکم دارد. سود و زیان داراییها نیزاز موارد مهمی است که شاید تاکنون از جنبه بهبود عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه و اثرات آن‌ها در عملکرد این صندوق ها به آن‌ها پرداخته نشده است. هرچند چرخه نقد به نقد سریع و مناسب همواره مطلوب مدیران این صندوق ها بوده است. اما از طرفی، بهبود عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه می تواند انعکاسی از توانمندی صندوق ها در مواجه با بحران های مختلف باشد. مولفه های شناسایی شده در مدل این پژوهش شاخص هایی هستند که صندوق های سرمایه گذاری جسورانه برای بهبود وضعیت عملکرد این صندوق ها و همچنین برآورد دقیق سطح بهبود عملکرد از آنها برنامه ریزی کنند. نداشتن مدل و الگو برای بهبود عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه ممکن است این صندوق ها را در مواجه با اولین بحران با مشکلات جدی و یا حتی ورشکستگی روبه رو کند. بنابراین، مدیران شرکت ها و برنامه ریزان مرتبط در این زمینه می بایست همواره بدنبال بهبود عملکرد این صندوق ها باشند، تا بتوانند نقاط ضعف و قوت خود را در این زمینه شناسایی کرده و در جهت تقویت نقاط قوت و کاهش و یا حذف نقاط ضعف خود اقدامات لازم را انجام دهند، به مدیران شرکت ها پیشنهاد می شود در صورتی که سطح عملکرد این صندوق ها در سطح مناسبی نیست می توانند با برنامه ریزی راهبردی و تعیین استراتژی های درست و دقیق سطح عملکرد صندوق های سرمایه گذاری جسورانه را تا حد توان افزایش دهند و پایداری صندوق ها را در بحران ها تضمین کنند. این پژوهش از چند جنبه با پژوهش های قبلی متفاوت است. اول اینکه، در این پژوهش از رویکرد صرفاً کیفی یا کمی اجتناب شده و از رویکرد آمیخته (کیفی-کمی) برای ارائه مدل استفاده شده است و این خود اعتبار مدل ارائه شده در این پژوهش را قابل قبول می کند. مدل تدوین شده در این پژوهش ساختاری تفسیری است. ساختاری از آن جهت که در این الگو مولفه ها در چند سطح قرار گرفته اند. تفسیری است به این دلیل که مبتنی بر نظرات و قضاوت خبرگان مالی و حسابداری آشنا به صندوق سرمایه گذاری جسورانه است. همچنین در هیچکدام از پژوهش های پیشین مولفه های مدل از نظر تاثیرگذاری و تاثیر پذیری تجزیه و تحلیل نشدند. اما، در این پژوهش با توجه به سلسله مراتبی بودن مدل هویت متغیرهای مدل نیز از منظر تاثیرگذارترین و تاثیر پذیرترین مشخص شد. با توجه به اینکه برای شناسایی و کشف مولفه های الگوی پژوهش از مصاحبه استفاده شده است، این خود می تواند قابلیت اعتماد مدل را در حد چشمگیری افزایش دهد. در ادامه برای بهبود عملکرد صندوق های مالی جسورانه، می‌توان از راهکارهایی نیز استفاده کرد که در ادامه بیان می شوند. صندوق های جسورانه کشور می بایست یک استراتژی منطقی و منطبق با هدف صندوق، اهداف سرمایه‌گذاری و سطح ریسک مورد نظر انتخاب نمایند. همچنین این صندوق ها باید مدیریت ریسک را به‌طور کامل و دقیق بر روی همه جنبه‌های سرمایه‌گذاری اعمال کنند. ضمن اینکه مدیران این صندوق ها انواع مختلف سرمایه‌گذاری را در نظر گرفته و پراکندگی مناسبی بین انواع سرمایه‌گذاری برقرار کنند. به میدیران و سیاست گذاران صندوق های جسورانه پیشنهاد می شود از اعتباردهی صحیح و متناسب استفاده کنند این اعتباردهی صحیح و متناسب با پتانسیل بازدهی و ریسک سرمایه‌گذاری، برای به حداقل رساندن اثرات نوسانات قیمت و جلب سرمایه‌گذاری‌های مورد نظر ضروری است. صندوق های جسورانه همواره عملکرد خود را رصد و ارزیابی کنند. پیگیری مستمر عملکرد صندوق، ارزیابی تطبیقی با هدف و استراتژی‌های تعیین شده و اصلاحات لازم در صورت نیاز از مهم‌ترین عوامل بهبود عملکرد صندوق است. این پژوهش دارای محدودیت های هم هست از جمله اینکه نتایج این پزوهش قابلیت تعمیم به موسسات و نهادهای تامین مالی را ندارد و مختص سرمایه گذاری جسورانه درایران است. پراکندگی خبرگان پژوهش هم از جمله مواردی بود که انجام پزوهش را با دشواری مواجه کرده بود.