بررسی عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی در ایران و کشورهای منتخب: رهیافت تخمین‌زن BMA

الموضوعات :

سعید اکبرپور ¹ (دانشجوی دکتری اقتصاد مالی پردیس بین المللی ارس، دانشگاه تبریز)
حبیب آقاجانی ² (گروه اقتصاد،دانشکده اقتصاد و مدیریت دانشگاه تبریز/ایران)
جعفر حقیقت ³ (استادگروه اقتصاد.دانشکده اقتصاد و مدیریت دانشگاه تبریز/ایران)

تاريخ الإرسال : 11 الثلاثاء , محرم, 1444 تاريخ التأكيد : 04 الأربعاء , محرم, 1446 تاريخ الإصدار : 04 الأربعاء , محرم, 1446

الکلمات المفتاحية: تأمین مالی خارجی, بدهی خارجی, نرخ ارز, ریسک اعتباری کشوری, مدل BMA,

ملخص المقالة :

تأمین مالی خارجی یکی از منابع مهم برای تأمین منابع سرمایه‌گذاری به‌ویژه در کشورهای درحال‌توسعه محسوب می‌شود. تأمین مالی خارجی برای هر دو کشور (وام‌دهنده و وام‌گیرنده) دارای فرصت‌ها و چالش‌هایی است که تحلیل آنها نیازمند بررسی آماری و اقتصادسنجی است. هدف این پژوهش بررسی عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی در بین کشورهای منتخب (شامل؛ ایران، آذربایجان، پاکستان، روسیه، برزیل، چین و هند) توسط مدل میانگین‌گیری بیزی (BMA) طی بازه زمانی 2020-1995 است. مهم‌ترین نوآوری این پژوهش غلبه بر نااطمینانی انتخاب مدل بهینه و مدل‌سازی هم‌زمان تمامی متغیرهای مؤثر بر تأمین مالی خارجی توسط تخمین‌زن میانگین‌گیری بیزی (BMA) و استخراج مدل بهینه است. طبق نتایج و با تخمین 4096 مدل مختلف با 12 متغیر توضیحی (و کنترل اثرات ثابت خاص کشوری)، 8 متغیر مهم تعیین‌کننده سطح تأمین مالی خارجی به ترتیب احتمال حضور در مدل عبارت‌اند از: نرخ بیکاری، نرخ تورم، درجه باز بودن تجاری، اثربخشی (و کارایی) دولت، ثبات سیاسی، نرخ ارز، رشد اقتصادی و شاخص تشکیل سرمایه ناخالص. همچنین برای اقتصاد ایران، متغیر اثر ثابت خاص کشوری دارای ضریب منفی بوده که بیانگر اثر منفی تحریم‌های مالی و بانکی است که باعث کاهش وامدهی خارجی به اقتصاد ایران و شرکت‌های ایرانی شده است. مهمترین توصیه‌های سیاستی این پژوهش برای سیاست‌گذاران و مدیران اجرایی بحث شده است.

نص كامل:



بررسی عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی در ایران و کشورهای منتخب: رهیافت تخمین­زن BMA 

 

چکیده:

تأمین مالی خارجی یکی از منابع مهم برای تأمین منابع سرمایه‌گذاری به­ویژه در کشورهای درحال‌توسعه محسوب می‌شود. تأمین مالی خارجی برای هر دو کشور (وام‌دهنده و وام‌گیرنده) دارای فرصت­ها و چالش‌هایی است که تحلیل آنها نیازمند بررسی آماری و اقتصادسنجی است.  هدف این پژوهش بررسی عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی در بین کشورهای منتخب (شامل؛ ایران، آذربایجان، پاکستان، روسیه، برزیل، چین و هند) توسط مدل میانگین­گیری بیزی (BMA) طی بازه زمانی 2020-1995 است. مهم‌ترین نوآوری این پژوهش غلبه بر نااطمینانی انتخاب مدل بهینه و مدل‌سازی هم‌زمان تمامی متغیرهای مؤثر بر تأمین مالی خارجی توسط تخمین‌زن میانگین‌گیری بیزی (BMA) و استخراج مدل بهینه است. طبق نتایج و با تخمین 4096 مدل مختلف با 12 متغیر توضیحی (و کنترل اثرات ثابت خاص کشوری)، 8 متغیر مهم تعیین­کننده سطح تأمین مالی خارجی به ترتیب احتمال حضور در مدل عبارت‌اند از: نرخ بیکاری، نرخ تورم، درجه باز بودن تجاری، اثربخشی (و کارایی) دولت، ثبات سیاسی، نرخ ارز، رشد اقتصادی و شاخص تشکیل سرمایه ناخالص. همچنین برای اقتصاد ایران، متغیر اثر ثابت خاص کشوری دارای ضریب منفی بوده که بیانگر اثر منفی تحریم­های مالی و بانکی است که باعث کاهش وامدهی خارجی به اقتصاد ایران و شرکت­های ایرانی شده است. مهمترین توصیه‌های سیاستی این پژوهش برای سیاست‌گذاران و مدیران اجرایی بحث شده است.

کلمات کلیدی: تأمین مالی خارجی، بدهی خارجی، نرخ ارز، ریسک اعتباری کشوری، مدل BMA

طبقه‌بندی JEL: D91، E21

1- مقدمه

سرمایه­گذاری و روش تأمین منابع مالی آن همواره نقش مهمی در اقتصاد یک جامعه بازی کرده است. به‌عبارت‌دیگر می‌توان گفت باتوجه‌به بازدهی انتظاری یک سرمایه­گذاری مشخص، روش تأمین مالی آن و هزینه‌‌‌‌ای که این روش تأمین مالی در برخواهد داشت، تأثیر مستقیمی بر سودآوری پروژه به دنبال خواهد داشت که به نوبه خود باعث توسعه‌ی شرکت سرمایه­گذار و رشد اقتصادی جامعه در حالت کلی خواهد گردید. در این میان تأمین مالی خارجی یکی از کانال‌هایی بوده است که بعد از سال 2000 میلادی سهم مهمی در سبد تأمین مالی پروژه‌‌‌‌‌های سرمایه­گذاری در کشورهای آمریکای لاتین و اروپای مرکزی و شرقی و کشورهای مستقل مشترک‌المنافع تبدیل شده است. به‌طوری‌که بانک مرکزی اروپا در سال 2010 عنوان می‌کند که در حدود 20 الی 85 درصد تمام شرکت­های موجود در اروپای مرکزی و شرقی از تأمین مالی خارجی استفاده می‌نمایند (براون و همکاران¹، 2011). طبق اعلام مؤسسه مالی جهانی سطح بدهی جهانی در سال 2021 به بیش از 300 تریلیون دلار رسید که شامل کلیه وام­های اخذ شده توسط دولت­ها، مشاغل و خانوارها می‌باشد. در این میان بروز پاندمی کووید-19 و جنگ اوکراین باعث افزایش بدهی جهانی و بدهی خارجی شده است. طبق اعلام کارشناسان بانک جهانی، کشورهای کم‌درآمد و خانوارها بیشترین آسیب را از سطوح بالای بدهی می­بینند (بانک جهانی، 2022). علاوه بر این، شکاف موجود بین سرمایه­گذاری موردنیاز و سطح پس­انداز در اقتصادهای درحال‌توسعه باعث افزایش سطح بدهی خارجی در این جوامع شده است. به صورتی که اگرچه برای توسعه سرمایه­گذاری در این اقتصادها می‌توان از منابع اعتباری داخلی و یا دولتی بهره برد اما محدود بودن این منابع و متنوع بودن پروژه‌‌‌‌‌های زیرساختی در این کشورها حاکی از این واقعیت است که تنها با اتکا به منابع داخلی نمی‌توان به دستیابی به اهداف سرمایه­گذاری و توسعه‌‌‌‌ای خوش‌بین بود.

از طرف دیگر شواهد موجود حاکی از آن بوده است که استفاده از منابع مالی خارجی به یکی از مهم‌ترین ابزارهای رشد و کاهش شکاف کشورهای کمتر توسعه‌یافته با توسعه‌یافته تبدیل شده است و ازاین‌رو توجه بسیاری از پژوهشگران اقتصادی را برای شناخت بیشتر سازوکارهای مربوط به این بحث را به خود جلب کرده است (کارسما و همکاران²، 2014). در این راستا، ادبیات رشد نئوکلاسیکی حاکی از این است که انتقال سرمایه از کشورهای صنعتی (که بازده سرمایه­گذاری پایین­تری دارند) به کشورهای کمتر توسعه­یافته باعث افزایش انباشت سرمایه در این کشورها و منجر به درآمدهای سرانه بالاتر و همچنین افزایش رشد اقتصادی جهانی خواهد شد (وارلا و سالوما³، 2022). در این میان یکی از مهم‌ترین مؤلفه‌هایی که بر تمایل و رغبت دولت‌ها یا شرکت‌های خصوصی جهت استفاده از روش تأمین مالی خارجی تأثیر خواهد گذاشت هزینه‌‌‌‌‌های درگیر با این روش تأمین مالی در مقایسه با سایر روش‌‌‌‌­های تأمین مالی خواهد بود. طبق مبانی نظری موجود هنگامی که در بازار اعتبارات داخلی شرایط انقباضی حاکم بوده و نرخ بهره‌‌‌‌­های داخلی در مقایسه با نرخ‌‌‌‌‌های بهره کشورهای دیگر بالاتر باشد، هزینه تأمین مالی خارجی می­تواند در شرایط رقابتی‌تری با سایر روش‌های دیگر تأمین مالی قرار داشته و یکی از گزینه‌های مطلوب جهت تأمین مالی پروژه‌ها از سوی شرکت­ها نگریسته شود (هولم استروم و تیرول⁴، 1997). اما ازآنجایی‌که این نوع اعتبارات همواره به شکل ارزهای خارجی در اختیار شرکت­های تقاضاکننده قرار می­گیرد، طبق ادبیات تأمین مالی، علاوه بر هزینه‌‌‌ی مستقیم اخذ اعتبارات خارجی که به‌صورت درصدی از اصل وام در نظر گرفته خواهد شد (نرخ بهره تسهیلات)، دریافت‌کننده تسهیلات باید در بازپرداخت اصل‌وفرع تسهیلات، هزینه‌های مترتب در خصوص تغییرات نرخ برابری پول داخلی به ارز وام‌گرفته شده (و احتمالاً کاهش ارزش پول داخلی) را نیز همواره مدنظر قرار دهد (هزینه‌‌‌‌‌های غیرمستقیم تأمین مالی خارجی)؛ بنابراین در محاسبه هزینه مؤثر استفاده از تأمین مالی خارجی، بنگاه یا دولت استفاده­کننده از تسهیلات باید دو بحث اساسی را مدنظر قرار داده و بررسی نماید؛ الف) تفاوت بین نرخ بهره داخلی و نرخ بهره کشوری (یا نرخ بهره مرجع) که از آن (یا طبق آن) درخواست تأمین مالی دارد. و ب) پیش‌بینی لازم در مورد روند نرخ ارز (ارزش پول کشور خارجی در مقابل پول کشور داخلی) در مدت بازپرداخت اصل‌وفرع وام.

کورینک⁵ (2011) معتقد است که هزینه‌‌‌‌‌های غیرمستقیم تأمین منابع خارجی یک متغیر حساس به چرخه‌‌‌‌‌های تجاری کشورهاست که از شرایط کلی حاکم بر اقتصاد تأثیر می‌پذیرد. طبق نتایج مطالعات ایشان اندازه ریسک سیستماتیک موجود در این نوع از تأمین مالی به‌صورت درون­زا و باتوجه‌به نوسانات اقتصاد کلان کشورها شکل می‌گیرد. در این راستا رزنبرگ و تیرپاک⁶ (2009) معتقد است که در کشوری که رژیم ارزی ثابت (معادل با حالت ریسک سیستماتیک کمتر) دارد، تنها اختلاف اندکی در نرخ بهره دو کشور کافی است تا شرکت­ها متمایل به استفاده از تأمین مالی خارجی گردند درصورتی‌که در یک کشور با سیستم نرخ ارز شناور (ریسک سیستماتیک بالاتر)، تفاوت در نرخ‌های بهره‌‌‌‌ای بزرگ‌تری لازم است تا همان تمایل را در بنگاه‌ها ایجاد کند. طبق این مطالعه سیاست­گذاری پولی کشورها نیز یکی دیگر از کانال‌های شناخته شده‌ تأثیرگذاری بر هزینه سیستماتیک تأمین مالی خارجی بایستی در نظر گرفته شود؛ چرا که این سیاست‌گذاری هم می‌تواند به‌صورت مستقیم بر نسبت برابری نرخ‌های ارز تأثیرگذار باشد و هم اینکه بر سطح عمومی قیمت‌های داخلی (سطح تورم) و درجه تغییر و نوسان آن نیز اثرگذار باشد. همچنین متغیرهای نهادی و حکمرانی که بر ریسک اعتباری کشورها تأثیرگذارند، بر میزان وامدهی خارجی به کشورها مؤثر هستند که باید موردتوجه قرار گیرد. طبق مطالعه مولایی و گلخندان (1393)، یکی از منابع کسری بودجه، استقراض خارجی است که نحوه هزینه‌کردن آن می‌تواند دارای آثار مثبت یا منفی بر رشد اقتصادی باشد. طبق مطالعه آنها استفاده صحیح از استقراض خارجی و دیگر منابع تأمین کسری بودجه باید در جهت افزایش اشتغال و سرمایه‌گذاری‌های با بازدهی بالا باشد. همچنین توانایی پرداخت به‌موقع دیون خارجی و داخلی دارای تأثیر مثبت بر رشد اقتصادی در بلندمدت است.

طبق بررسی­های صورت‌گرفته در زمینه شناخت عوامل مختلف اثرگذار بر هزینه‌های تمام شده تأمین مالی خارجی در داخل کشور پژوهشی قابل‌ملاحظه‌ای صورت نگرفته است و لذا این مطالعه ‌می‌تواند به‌عنوان یکی از مطالعات پیشرو در این زمینه باشد. از سوی دیگر با توجه ازدیاد متغیرهای مؤثر بر میزان تقاضای و عرضه تأمین مالی خارجی و ضرورت مدل‌سازی آن و دستیابی به یک مدل جامع می­تواند منجر به سیاست‌گذاری دقیق‌تر گردد. هدف این پژوهش بررسی عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی در بین کشورهای منتخب (شامل ایران، آذربایجان، پاکستان، روسیه، هند، برزیل، چین و هند) توسط مدل میانگین­گیری بیزی (BMA)⁷ طی بازه زمانی 2020-1995 است. مهم‌ترین نوآوری این پژوهش غلبه بر نااطمینانی انتخاب مدل بهینه و مدل‌سازی هم‌زمان تمامی متغیرهای مؤثر بر تأمین مالی خارجی توسط تخمین‌زن میانگین‌گیری بیزی (BMA) و استخراج مدل بهینه است.

2- مبانی نظری و پیشینه پژوهشی

اکثر اقتصاددانان بر این باورند که رشد امور مالی یکی از جنبه­های کلیدی رشد اقتصادی است. مطالعات كشورهای توسعه‌یافته و درحال‌توسعه نشان‌دهنده اثرگذاری بازارهای مالی بر رشد اقتصادی است. باتوجه‌به ادبيات اقتصادی و مطالعات تجربی صورت‌گرفته در زمينه اثرگذاری بازارهای مالی و ماهيت ارتباط آن با رشد اقتصادی ديدگاه­های مختلفی وجود دارد. شومپيتر⁸ (1911) از بنیان‌گذاران اصلی ديدگاه اثر­گذاری بازارهای مالی بر رشد اقتصادی بود. بعد از شومپیتر اقتصاددانانی مانند گلد اسمیت⁹ (1969)، مک کینون و شاو¹⁰ (1973) راهکارها و مسیرهای جدیدی دررابطه‌با نحوه ارتباط این دو متغیر ارائه نمودند. مدل­های مک­کینون و شاو با بررسی اثرات سرکوب مالی به بیان اثرگذاری سیاست‌های آزادسازی مالی بر انباشت سرمايه و رشد اقتصادی پرداخته­اند. بحث اصلی در مدل مك كينون اثرات نرخ بهره واقعی بر سرمايه­گذاری و رشد اقتصادی است و نهادهاي مالي نقش واسطه­گري مالي را بين سپرده‌گذاران و سرمايه­گذاران بر عهده دارند. مك كينون در مدل خود ارتباط بين سرمايه مالی (پولی) و سرمايه فيزيكی را به‌عنوان دو عامل مكمل سرمايه­گذاری نشان می­دهد. مدل شاو تأكيد بر نقش نهادهای مالی در تخصيص كارآمد منابع بين پس‌اندازکنندگان و سرمايه‌گذاران دارد. با آزادسازی مالی و افزايش نرخ بهره واقعی به‌وسیله گسترش فعالیت‌های واسطه­های مالی و ايجاد شرايط توسعه مالی، انگيزه پس‌اندازکنندگان در جهت ارتقاء پس­اندازها افزايش مي­يابد. اين افزايش موجب ارتقاء سرمايه­گذاری­ها و كارايی در سرمايه­گذاری و افزايش رشد اقتصادی مي­گردد .یک مکانیسم ساده برای تأثیر درجه باز بودن مالی بر بهره­وری، افزایش آن از طریق بهبود کارایی تخصیص داخلی می‌باشد. در واقع باز بودن بازارهای مالی باعث می­شود کشورها ریسک سرمایه­گذاری را در بین خود به‌صورت کاراتری تقسیم نمایند و در پروژه­هایی که علی‌رغم ریسک بالا ارزش و بازده مورد انتظار بالایی نیز دارند، سرمایه‌گذاری نمایند.

در ادبیات اقتصادی، مالیه بین‌الملل (اقتصاد کلان بین‌الملل یا اقتصاد پولی بین‌الملل) شاخه‌ای از اقتصاد مالی است که به بررسی و تبیین تعاملات پولی و مالی بین دو و یا چند کشور می‌پردازد (گاندفلو¹¹، 2002). در یک تعریف عملیاتی‌تر مالیه بین‌الملل، پویایی‌های سیستم مالی جهانی، سیستم‌های پولی بین‌المللی، تراز پرداخت‌ها، نرخ ارز، سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی و چگونگی ارتباط این موضوعات با تجارت بین‌المللی را بررسی می‌‌کند (پیلمبیم¹²، 2006؛ فینسترا¹³، 2008). همچنین مدیریت مالی بین‌الملل نیز بخشی از مالیه بین‌الملل بوده و طی آن ریسک‌های مربوط به نرخ ارز و سایر ریسک‌های سیاسی و اقتصادی (از جمله ریسک عدم تقارن اطلاعات، هزینه‌های بالاسری و ...) مدیریت می‌شوند. یکی از مفاهیمی که در مالیه بین‌الملل به طور گسترده مورداستفاده قرار می‌گیرد، تأمین مالی خارجی است؛ چرا که تأمین مالي برخي از پروژه‌هاي مهم و زيرساختي به‌ویژه در کشورهاي درحال‌توسعه از طريق منابع داخلي امکان‌پذیر نیست، به همین منظور براي توسعه زيرساخت­ها در اين پروژه­ها از منابع خارجي استفاده مي­شود. تأمین مالی از منابع خارجی به دو روش قرضی و غیر قرضی انجام می‌شود که کلیات آن در شکل 1 آمده است. روشی قرضی به دو حالت تأمین مالی پروژه‌ای و تأمین مالی شرکتی تقسیم می‌شود. در تأمین مالي شرکتي کشور یا مؤسسه وام‌دهنده علاوه بر اعطای وام، به نحوه هزینه شدن آن نیز نظارت کامل داشته و نوع مصرف را از ابتدا با وام‌گیرنده شرط می‌کند اما در تأمین مالی پروژه‌ای کشور یا مؤسسه وام‌دهنده هیچ‌گونه شرطی را برای نحوه مصرف وام پرداختی قرار نمی‌دهد و در واقع فاز تأمین مالی از فاز اجرایی آن کاملاً جدا است. ابزارهای تأمین مالی پروژه‌ای عبارت‌اند از: فاینانس¹⁴، یوزانس¹⁵، ریفایناس¹⁶، وام‌های بین‌المللی و خطوط اعتباری (سازمان سرمایه‌گذاری و کمک‌های فنی ایران، 1392).

 

شکل 1 - طبقه­بندی روش‌های مختلف تأمین مالی خارجی، منبع: سازمان سرمایه‌گذاری و کمک‌های فنی ایران، 1392

باتوجه‌به شکل 1، در روش قرضی کلیه ریسک‌های مربوطه بر عهده دریافت‌کننده تسهیلات مالی و یا دولت است. به‌عنوان‌مثال در یک پروژه زیربنایی مانند راه‌آهن، آزادراه، نیروگاه، و هر پروژه­ای که لازم است از طریق وام تأمین مالی شود، تأمین‌کننده مالی ریسکی در خصوص ضرر و زیان و شکست یا موفقیت طرح یا سوددهی یا عدم منفعت طرح نمی‌پذیرد، یعنی قسمتی از هزینه طرح را تأمین مالی می‌کند و باتوجه‌به قرارداد در موعد مقرر، اصل و سود وام خود را باز پس می‌گیرد. اما در مقابل آن در روش غیر قرضی ریسک‌ها بر عهده سرمایه‌گذار خارجی است و اگر شریک داخلی هم به همراه سرمایه‌گذار خارجی، وجود داشته باشد، ریسک سرمایه­گذاری بین سرمایه­گذاران خارجی و داخلی توزیع می‌گردد. به‌عنوان‌مثال اگر سرمایه‌گذار خارجی با طرف ایرانی برای اجرای طرحی، یک شرکت مشترك ایجاد نمایند، در این شرکت مشترك، طرفین داخلی و خارجی به نسبت سهام خود در شرکت در سود و زیان شرکت سهیم می‌شوند، یعنی در این حالت سرمایه‌گذار خارجی پذیرنده ریسک زیان سرمایه‌گذاری نیز محسوب می‌شود. یک وجه تفاوت اساسی فی‌مابین تأمین مالی به روش وام با تأمین مالی طرح به روش سرمایه­گذاری، مقوله ریسک سرمایه‌گذاری، ریسک زیان در سرمایه‌گذاری و ریسک‌پذیری است. در تأمین مالی یک طرح توسط سرمایه‌گذار خارجی در یک کشور سرمایه‌پذیر، یک نوع دیگری از ریسک نیز مدنظر قرار می‌گیرد که به آن مجموعه ریسک‌های سیاسی گفته می‌شود. در ایران پوشش ریسک‌های سیاسی برای سرمایه‌گذاران خارجی طبق قانون تشویق و حمایت سرمایه‌گذاری خارجی توسط دولت پذیرفته می‌شود (مرکز پژوهش­های مجلس، 1380). 

همان‌طور که اشاره شد در روش قرضی، تمام ریسک‌های مربوط به طرح بر عهدۀ دریافت‌کنندة منابع مالی و دولت است. تضمین بازپرداخت تمام منابع دریافتی و سود و هزینه‌های مبتنی بر آن یا توسط دولت (در نهایت تقبل تمام ریسک‌های اعتباری توسط دولت) و یا شرکت­های بیمه بین­المللی انجام می‌شود. بازپرداخت وام نیز در این حالت بدون ارتباط با اجرا یا عدم اجرای طرح است و همین موضوع ریسک فعال اقتصادی را بالا می‌برد. در ادامه انواع روش‌های قرضی به طور خلاصه مورد بررسی قرار می‌گیرند.

1-1-1.                      فاینانس (Finance)

همان‌طور که اشاره شد در شکل 1 فاینانس از روش‌های قرضی - پروژه‌ای تأمین مالی خارجی است. واژه فاینانس در لغت به معنی مالیه یا تأمین مالی است. فاینانس سازوکاری است که در آن بین کشور سرمایه‌پذیر و سرمایه‌گذار، قراردادی منعقد می‌شود که طرح یا پروژه‌ای همراه با توان ارزی لازم توسط کشور سرمایه‌گذار تأمین شود. زمانی که طرح یا پروژه به بهره‌برداری رسید، بر اساس میزان سرمایه‌گذاری و بهره متعلق به آن کشور، سرمایه‌پذیر متعهد می‌گردد کل قیمت تمام شده طرح یا پروژه را به‌صورت اقساطی در اختیار کشور سرمایه‌گذار قرار دهد. فاینانس برای وام‌های بلندمدت به کار می‌رود. مدت دوره استفاده از تسهیلات فاینانس معمولاً بین ۱ تا ۳ سال و مدت دوره بازپرداخت بین ۵ تا ۱۵ سال در مورد طرح­های مختلف متغیر است (فیضی و همکاران، 1394). مهم‌ترین مزایاي روش فاینانس عبارت‌اند از: ورود منابع مالی جدید و مجازي براي پروژه­ها؛ حفظ نقش حاکمیتی دولت؛ شناخت کامل نحوه اجراي پروژه؛ کنترل کامل و متمرکز فنی و مالی؛ تطابق با نظام فنی و اجرایی کشور؛ پرداخت به‌موقع هزینه‌هاي پروژه و توسعه بازار سرمایه.

1-1-2.                      یوزانس (Usance)

یوزانس در لغت به معنی فرجه، مدت، بهره پول، مهلت و وعده پرداخت می‌باشد و در عرف تجارت بین‌الملل به معنای نسیه تضمین شده است و در اصطلاح سرمایه‌گذاری به معنی توافق بر پرداخت قیمت فناوری و تجهیزات دریافت شده در قبال ارائه برات مدت‌دار می‌باشد. هزینه یوزانس بهره‌ای است که خریدار کالا علاوه بر قیمت کالا، بابت مهلتی که برای پرداخت به وی داده است، در سررسید باید بپردازد. یوزانس اعتباری است که وجه اعتبار بلافاصله پس از ارائه اسناد از سوی ذی‌نفع، پرداخت نمی­شود بلکه پرداخت وجه آن، بعد از مدت تعیین شده صورت می‌گیرد. در واقع فروشنده به خریدار مهلت می‌دهد که بهای کالا را پس از دریافت و فروش آن بپردازد. معامله یوزانس معمولاً در کشورهایی انجام می‌گیرد که کمبود ارز دارند. معمولاً در اعتبار اسنادی مدت‌دار عبارت «بعد از بارنامه»¹⁷ ذکر می‌شود؛ مفهوم یک L/C مدت‌دار ۹۰ روزه با عبارت فوق این است که زمان شروع این ۹۰ روز، همان زمان صدور بارنامه (B/L) می‌باشد (اشرفی احمدآباد و فرهمند معین، 1395). در اعتبار اسنادی یوزانس، بهره، متعلق به سازنده (فروشنده) کالا می‌باشد. به این صورت که فروشنده درصد مشخصی را که مورد تأیید خریدار است به مبلغ فروش کالا اضافه می‌کند و اصل‌وفرع مبلغ را هنگام سررسید مطالبه می‌کند. اما در اعتبار اسنادی به شکل ریفاینانس بانک تقبل می‌کند که در موعد مقرر، معادل قیمت کالا را از طرف خریدار پرداخت نماید و بعداً اصل‌وفرع آن را از خریدار دریافت نماید. در چنین شرایطی بهره، متعلق به بانک است. شکل 2 فرایند تأمین مالی از طریق روش یوزانس را نشان می­دهد.

 

شکل 2- فرایند تأمین مالی از طریق روش یوزانس، منبع: اشرفی احمدآباد و فرهمند معین، 1395

 

1-1-3.                      خطوط اعتباری (Buyer’s Credit)

یکی از منابع مالی خارجی به‌منظور تأمین نیاز ارزي طرح‌های بخش دولتی و خصوصی، استفاده از خطوط اعتباري می‌باشد. به این منظور پس از مذاکره نظام بانکی کشور و بانک خارجی اعتبار دهنده، قرارداد خط اعتباري با مبلغ و مدت استفاده معین و با درنظرگرفتن دیگر شرایط موجود در این‌گونه قراردادها منعقد می‌گردد. طی این قرارداد دریافت‌کننده خط اعتباري بدون پرداخت پول، اجازه می­یابد به‌اندازه مبلغ معینی از تولیدات یا خدمات اعطاکننده خط اعتباري استفاده کرده و مطابق توافقات اقدام به بازپرداخت آن نماید. یک خط اعتباری¹⁸، یک صندوق پول برای قرض گرفتن است. این وام‌ها سقف حداکثری دارند و وام گیرندگان می‌توانند تا به هراندازه که بخواهند در آن محدوده پول قرض بگیرند (یا می­توانند از هیچ پولی استفاده نکنند). خطوط اعتباری توسط افراد، شرکت‌ها، دولت­ها و سایر سازمان‌ها استفاده می‌شود. هرگاه انعطاف‌پذیری در قرض مهم باشد - یعنی توانایی به‌سرعت قرض گرفتن مبلغی نامشخص یا غیرقابل‌پیش‌بینی برای قرض‌گیرنده مهم باشد - این نوع وام می­تواند مفید باشد (اشرفی احمدآباد و فرهمند معین، 1395، ). 

 

شکل 3- فرایند تأمین مالی از طریق روش اعطای اعتبار خریدار، منبع: اشرفی احمدآباد و فرهمند معین، 1395

 

1-1-4.                      ریفاینانس (Refinance)

زمانی که واحد اقتصادی و یا شخص، زمان‌بندی پرداخت بدهی را اصلاح می‌کند؛ و یا وام قدیم را با وام جدید با مشخصات و ویژگی­های بهتر جایگزین می‌کند، ریفاینانس انجام داده است. به عبارتی وقتی مؤسسه‌ای ریفاینانس می‌کند، در واقع تاریخ سررسید را طولانی­تر می‌کند؛ زمانی که افراد بازپرداخت­های ماهانه (اقساط) را تغییر می‌دهند و یا نرخ بهره خود را اصلاح می‌کنند معمولاً این کار با پرداخت جریمه همراه است. اما در ایران به‌موجب بخشنامه شماره 1113/60 مورخ 1383/06/31 بانک مرکزی، استفاده از خطوط اعتباری کوتاه‌مدت بین‌بانکی حداکثر یک‌ساله جهت گشایش اعتبارات اسنادی بابت واردات کالا را اصطلاحاً «ریفاینانس» گویند. کلیه واردکنندگان کالا و خدمات می‌توانند اقدام به گشایش اعتبارات اسنادی با استفاده از خطوط اعتباری بین‌بانکی نمایند. ریفاینانس نوعی گشایش اعتبار اسنادی می‌باشد که فروشنده (ذی‌نفع) در زمان معامله اسناد طبق شرایط اعتبار وجه اسناد را به‌صورت نقد از بانک کارگزار دریافت می‌نماید و خریدار باتوجه‌به قرارداد منعقده با بانک در زمان تعیین شده در قرارداد اقدام به پرداخت وجه اسناد می‌نماید. حداکثر مهلت خریدار برای پرداخت وجه اسناد یک سال می‌باشد. واردکننده ایرانی می‌تواند نسبت به خرید کالا به‌صورت مدت‌دار اقدام نماید و وجه کالای وارداتی را به‌صورت اقساطی پرداخت نماید. درحالی‌که فروشنده، وجه کالای خود را به‌صورت نقدی در زمان ارائه اسناد حمل دریافت می‌نماید (خیری‌زاده و زمانی جباری، 1396). همچنین طبق تعریف بانک تجارت، ریفاینانس خطوط اعتباری کوتاه‌مدتی است که بین بانک­ها برقرار می‌گردد. واردکنندگان (مشتریان بانک­ها) می‌توانند با موافقت بانک ایرانی (تسهیلات گیرنده) و از طریق گشایش اعتبار اسنادی دیداری به نفع فروشندگان از این خطوط اعتباری استفاده نمایند، بدین ترتیب که وجه کالای مورد سفارش توسط بانک تسهیلات دهنده در مقابل ارائه اسناد منطبق با شرایط اعتبار و قوانین بین‌المللی نقداً به فروشنده پرداخت شده و باز پرداخت اصل‌وفرع تسهیلات مذکور به بانک تسهیلات دهنده، ظرف مهلت مورد توافق بین دو بانک حداکثر (۶ماهه) توسط خریدار از طریق بانک تسهیلات گیرنده انجام خواهد شد.

 

شکل 4- فرایند تأمین مالی از طریق روش ریفاینانس، منبع: اشرفی احمدآباد و فرهمند معین، 1395

1-1-5.                      وام‌های بین‌المللی (International Loans)

در حالت کلی وام‌های بین‌المللی¹⁹ دارای دو شکل است:

یک) کشور یا مؤسسه وام‌دهنده هیچ‌گونه شرطی را برای نحوۀ مصرف وام پرداختی قرار نمی‌دهد و در واقع فاز تأمین مالی از فاز اجرایی آن کاملاً جدا است.

دو) کشور یا مؤسسۀ وام‌دهنده علاوه بر اعطای وام، به نحوۀ هزینه شدن آن نیز نظارت کامل داشته و نوع مصرف را از ابتدا با وام‌گیرنده شرط می‌کند. در این‌گونه موارد باید مطالعات امکان‌سنجی الزام شده توسط وام‌دهنده به انجام رسیده و توجیه فنی و اقتصادی پروژه مورد قبول وی قرار گیرد. این روش با روش فاینانس یک تفاوت عمده دارد و آن هم مربوط به برقراری مشروط و مشخص برای استفاده از وام و اعمال کنترل مؤسسۀ وام‌دهنده بر نحوۀ هزینه شدن وام در زمان اجرای پروژه است (جهان‌بیگلری، 1397).

1-1-6.                      تفاوت تسهیلات فاینانس (Finance)، ریفاینانس (Refinance) و یوزانس (Usance)

با عنایت به موارد مذکور مهمترین تفاوت‌های فاینانس و ریفاینانس را می‌توان در بندهای زیر خلاصه کرد:

1- حداکثر مدت جهت اعطاي تسهيلات ريفاينانس تا یک سال و براي فاينانس بيش از یک سال مي‌باشد.

2- باز پرداخت تسهيلات به بانک­هاي خارجي در ريفاينانس توسط بانک­هاي تجاري و در فاينانس توسط بانک مرکزي تضمين شده است.

3- از تسهيلات فاينانس براي خريد و احداث پروژه‌هاي سرمايه‌اي و تجهيزات، ماشين‌آلات خطوط توليدي و خدمات اعم از نصب و راه‌اندازی، آموزش و دانش فني استفاده مي‌گردد درحالی‌که از تسهيلات ريفاينانس براي ورود کالاهاي خاصي است که بانک تعيين مي‌کند استفاده مي‌شود.

4- استفاده‌کنندگان از تسهيلات فاينانس شامل اشخاص حقيقي، اشخاص حقوقي، وزارتخانه‌ها، سازمان­ها و شرکت­هاي دولتي مي‌باشند اما در تسهيلات ريفاينانس علاوه بر اشخاص حقيقي و حقوقي، شرکت­ها و سازمان­هاي وابسته به دولت، چنانچه از منابع بودجه عمومي کشور به‌طورکلی و يا براي ثبت سفارش خاصي استفاده نمی‌نمایند مشمول استفاده از اين تسهيلات خواهند بود (اشرفی احمدآباد و فرهمند معین، 1395). 

همچنین تفاوت اصلی روش فاینانس با روش یوزانس در «مدت‌زمان» آن است؛ روش فاینانس برای تأمین مالی بلندمدت‌تر به کار می‌رود. همچنین، در روش فاینانس بحث تأمین مالی و دریافت پول به‌صورت وام مطرح است، درحالی‌که در روش یوزانس بحث کالا، خدمات و یا دانش فنی نیز وارد شده و در واقع این فناوری‌ها از کشور یا مؤسسه خارجی خریداری می‌گردد. باتوجه‌به نرخ بهره و تنظیم نرخ محصول توسط وام‌دهنده این روش بسیار پرهزینه است (جهان‌بیگلری، 1397). 

1-2.                      پیشینه پژوهشی

الف) مطالعات داخلی

فلاحی و همکاران (1398) به بررسی تأثیر بدهی خارجی بر رشد اقتصادی ایران با استفاده از رهیافت مارکوف - سوئیچینگ طی سال‌های 2016- 1980 میلادی پرداختند. مزیت اصلی این روش در انعطاف‌پذیری آن نسبت به سایر روش‌های غیرخطی می‌باشد. در این مطالعه علاوه بر بررسی تأثیر کل بدهی خارجی بر رشد اقتصادی، بدهی خارجی به دو بخش عمومی و بخش خصوصی تقسیم شده و تأثیر هر یک بر رشد اقتصادی به‌صورت جداگانه بررسی شده است. در این پژوهش رابطه بین متغیرها در دو رژیم مدل‌سازی شده است و نتایج به‌دست‌آمده نشانگر، تأثیر منفی بدهی خارجی بر رشد اقتصادی ایران در هر دو رژیم می‌باشند. سایر نتایج این مطالعه نشان می‌دهند، بدهی خارجی بخش خصوصی تأثیر مثبت و بدهی خارجی بخش عمومی اثر منفی بر رشد داشته است؛ در نتیجه تأثیر منفی بدهی خارجی بر رشد اقتصادی ناشی از تأثیر منفی بدهی بخش عمومی می‌باشد. 

کیان پور و پیری (1397) در مطالعه‌ای به بررسی عوامل مؤثر بر جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، کشورهای منطقه منا (2015-1980) با استفاده از داده‌های تابلویی پرداختند. نتایج حاصل از برآورد الگو مبین این است که اثر درجه باز بودن، نرخ بازگشت سرمایه، رشد اقتصادی و سرمایه انسانی نقدینگی همگی دارای اثر مثبت و معنی‌داری بر جذب FDI دارند، اما متغیرهای مخارج تحقیق و توسعه و فساد تأثیر معناداری بر FDI نشان نمی‌دهند.

باقری و همکاران (1397) به بررسی تأثیر روش‌های تأمین مالی بر نرخ بازدهی کل واقعی شرکت‌های پذیرفته شده منتخب گروه صنعت شیمیایی و نفتی، کک و سوخت هسته‌ای (39 شرکت نمونه از 43 شرکت این گروه) طی دوره زمانی 94-1390 در بازار بورس و اوراق بهادار تهران با رویکرد اقتصادسنجی داده‌های تابلویی می‌باشد. طبق نتایج، رابطه مثبت و معنادار تمام متغیرهای مستقل و کنترلی تحقیق (هزینه سرمایه، سود انباشته، اهرم مالی، ظرفیت سودآوری و اندازه شرکت) بر متغیر وابسته (نرخ بازده کل واقعی سهام) شرکت‌های تحت بررسی به دست آمد به‌طوری‌که تمام فرضیه‌های تحقیق را می‌توان پذیرفت. درصورتی‌که مدار فعالیت‌های شرکت در زمینه به جریان انداختن پول نقد، دچار اشکال گردد، شرکت با مشکلات ناشی از شیوه تأمین مالی مواجه خواهد شد و در صورت یافتن راه‌حل مناسب ممکن است خسارات جبران‌ناپذیری به شرکت وارد شود. طبق نتایج، روش تأمین مالی خارجی از نوع بدهی‌ها بر نرخ بازده واقعی شرکت‌های گروه صنعت شیمیایی و نفتی، کک و سوخت هسته‌ای تأثیر معنادار و مثبت دارد.

هاشمی و همکاران (1396) به بررسی تأثیر محافظه‌کاری شرطی بر سررسید بدهی و رشد ناشی از تأمین مالی خارجی با درنظر‌گرفتن سازوکارهای نظام راهبری شرکتی در بین نمونه‌ای متشکل از 159 شرکت از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1385 تا 1394 انتخاب ‌و از الگوی رگرسیونی چند‌متغیره به روش داده‌های ترکیبی استفاده ‌شد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش نشان می‌دهد ‌محافظه‌کاری شرطی بر سررسید بدهی تأثیر مثبت دارد؛ اما برخلاف انتظار، بر رشد ناشی از تأمین مالی خارجی تأثیر منفی دارد. همچنین، نتایج بیانگر این مطلب است که بین تأثیر محافظه‌کاری شرطی بر سررسید بدهی و رشد ناشی از تأمین مالی خارجی در شرکت‌های با نظام راهبری شرکتی قوی و ضعیف تفاوت معنادار وجود دارد.

یارمحمدی و همکاران (1396) در مطالعه خود شناسایی و اولویت‌بندی معیارهای تأمین مالی مطلوب در بازار سرمایه اسلامی از منظر اقتصاد مقاومتی پرداختند. در پژوهش حاضر بر اساس ادبیات موضوع، معیارهای تأمین مالی مطلوب در بازار سرمایه اسلامی از منظر اقتصاد مقاومتی در 31 معیار مختلف احصاء گردید. باتوجه‌به مصاحبه‌های انجام شده با خبرگان این معیارها از منظر تأمین مالی کننده، تأمین مالی شونده، نهادهای مکمل و بالاخره از منظر کلان اقتصادی دسته‌بندی شد. در گام بعد پرسش‌نامه‌هایی مبتنی بر عوامل به‌دست‌آمده تهیه گردید و در اختیار خبرگان بازار سرمایه قرار گرفت. در ادامه بر اساس روش تاپسیس معیارها رتبه‌بندی شد. اساس این روش، انتخاب گزینه‌ای است که کمترین فاصله را از جواب ایده‌آل مثبت و بیشترین فاصله را از جواب ایده‌آل منفی دارد. نتایج تحقیق حاکی از آن است که معیار ریسک و بازدهی به ترتیب با رتبه 77/0 و 76/0 برای سرمایه‌گذاران از اهمیت بالاتری نسبت به سایر معیارها برخوردار بوده و همچنین معیار نقدشوندگی ابزارهای تأمین مالی با رتبه70/0 برای نهادهای مکمل، توجیه‌پذیری تأمین مالی با رتبه 71/0 و همسویی ابزارهای تأمین مالی با عدالت اقتصادی با رتبه 64/0 بیشترین میزان اهمیت را به خود اختصاص دادند.

عباسی و مصطفوی (1395) در مطالعه خود به معرفی یک روش تأمین مالی مناسب در بخش بالادستی صنعت نفت ایران پرداختند، به این منظور در جهت انتخاب روش‌های مناسب تأمین مالی پروژه‌ها در صنعت مزبور با توجه به قوانین و ساختارهای سیاسی و بررسی موانع موجود و ارائه راهکارهایی جهت مرتفع نمودن آن‌ها، سه گزینه امتیازی، مشارکت در تولید و بیع متقابل مورد بررسی قرارگرفته و با استفاده از مدل سلسله مراتبی (AHP) باهم مقایسه شده و در راستای آن، مباحث مرتبط با موضوع تشریح گردیده است. طبق یافته‌های آنها، معیارهای تصمیم‌گیری برای انعقاد قراردادها در بخش بالادستی صنایع نفت و گاز به دو دسته کلی زیر تقسیم‌بندی شده‌اند: معیارهای قبل از عقد قرارداد، معیارهای درون قرارداد. جهت مقایسه سه نوع روش قرارداد طی سه مرحله تکمیل پرسشنامه توسط افراد متخصص و صاحب‌نظر در صنعت نفت و به‌کارگیری نرم‌افزار EC  از معیارهای درون قرارداد استفاده گردیده است و برای انتخاب آن‌ها به روش علمی دلفی عمل شده است. این مقاله نشان می‌دهد که میزان ارجحیت تصمیم گیران برای روش‌های تأمین مالی در میادین مستقل و برای روش‌های بیع متقابل، مشارکت در تولید و امتیازی به ترتیب ۳/۶۳ ، ۴/۲۵ و ۲/۱۱ بوده و درمیادین مشترک ۴۵ ، ۴۹ و ۶ می باشد.

نعمتی و همکاران (1395) در مطالعه خود به بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سودآوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران پرداختند. در نمونه‌ای متشکل از 15 شرکت داروئی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اطلاعات موردنیاز از طریق سندکاوی در متن صورت‌های مالی سالانه طی سال‌های 1386 تا 1392 استخراج و الگو با استفاده از روش پانل دیتا برآورد شده است. نتایج تحقیق بیانگر این است که تأمین مالی خارجی از نوع بلندمدت اهمیت بیشتری در دستیابی بنگاه‌ها به نرخ‌های رشد بالاتر دارد. الگوی تقسیم سود در میان بنگاه‌های داروئی یکی از عوامل کاهش رشد بنگاه‌ها بوده است. به همین دلیل نتایج تحقیق نشان‌دهنده رابطه مثبت میان خالص دارایی‌ها و سودآوری شرکت‌ها می‌باشند. افزایش بدهی‌های غیرجاری نیز بیانگر نیاز به تأمین مالی بلندمدت برای پرداخت بدهی‌های بلندمدت ایجاد شده توسط بنگاه‌ها و استمرار رشد اقتصادی آن‌ها می‌باشد. میزان سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها تأثیری چشمگیری بر نیاز به تأمین مالی بلندمدت بنگاه‌ها برای ادامه رشد آن‌ها داشته است. 

هاشمی و همکاران (1394) در مطالعه‌ای به بررسی  تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی با درنظرگرفتن محدودیت مالی شرکت و تورم در بین 117 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‎های 1384 تا 1392 پرداختند. در این پژوهش، به‌منظور آزمون فرضیه‎های پژوهش از مدل رگرسیونی چندمتغیره به روش داده‎های ترکیبی استفاده ‌شد. نتایج حاصل از پژوهش نشان می‎دهد که جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی هم در شرکت‎های دارای محدودیت مالی و هم شرکت‎‎های فاقد محدودیت مالی، تأثیر منفی و معناداری دارد و شدت این تأثیر در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر است. همچنین متغیر تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش می‎دهد و این تأثیر در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است.

بیات و عسگری (1394) در مطالعه خود با استفاده از روش‌های رگرسیونی به بررسی عوامل مؤثر بر جریان سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در افغانستان پرداختند. یافته‌های تحقیق نشان می‌دهد که اثر آزادی اقتصادی در جذب سرمایه خارجی بالا و معنی‌دار بوده است. همچنین نرخ تورم تأثیر منفی و معنی‌داری بر حریان سرمایه‌گذاری خارجی در افغانستان داشته است. همچنین یافته  بسیار مهم دیگر این مطالعه نشان می‌دهد که تضمین‌های دولتی نقش اساسی در جذب سرمایه‌های خارجی در بازار افغانستان دارد. این پدیده وجود ریسک بالای امنیتی و مالی بالا در افغانستان را تأیید می‌کند؛ لذا  لزوم دخالت دولت و ارائه تضمین‌های لازم برای سرمایه‌گذاران خارجی توصیه می‌شود.

یداله زاده طبری و یزدی (1394) به بررسی تأثیر بدهی خارجی دوجانبه و چندجانبه (استقراض از مؤسسات بین‌المللی) و شاخص‌های کلان بر رشد اقتصادی ایران پرداختند. دراین‌رابطه، از الگوی اقتصادسنجی خودرگرسیونی با وقفه‌های توزیعی و سری زمانی طی سال‌های 1359-1391 استفاده شده است. نتایج پژوهش حاکی از آن است که در بلندمدت و کوتاه‌مدت، بدهی خارجی دوجانبه تأثیر مثبت ولی غیر معنی‌دار، درحالی‌که بدهی چندجانبه (استقراض از نهادهای بین‌المللی) تأثیر مثبت و معنادار بر رشد اقتصادی ایران در دوره مورد بررسی داشته‌اند؛ بنابراین بر اساس نظریه حد آستانه‌ای بدهی - رشد، به نظر می‌رسد اقتصاد ایران طی سه دهه اخیر در حدی از بدهی خارجی استفاده نموده که توانسته به فرایند رشد کمک نماید. هم چنین، نتایج دیگر این تحقیق نشان می‌دهد در بلندمدت، موجودی سرمایه، سرمایه انسانی و تجارت باز، اثر مثبت و معنادار بر رشد اقتصادی دارند.

مولایی و گلخندان (1393) بحث کردند که یکی از منابع کسری بودجه، استقراض خارجی است که نحوه هزینه‌کردن آن می‌تواند دارای آثار مثبت یا منفی بر رشد اقتصادی باشد. در این راستا با به‌کارگیری روش هم انباشتگی، یوهانسن ـ یوسلیوس و مدل تصحیح - خطای برداری (VECM) به بررسی تجربی رابطه بلندمدت و کوتاه‌مدت بین بدهی‌های خارجی و رشد اقتصادی ایران طی دوره زمانی (1390-1359) پرداخته شده است. نتایج حاکی از آن است که اثر بدهی‌های خارجی بر رشد اقتصادی ایران در بلندمدت و کوتاه‌مدت منفی و معنادار است. ازاین‌رو، استفاده صحیح از استقراض خارجی و دیگر منابع تأمین کسری بودجه باید در جهت افزایش اشتغال و سرمایه‌گذاری‌های با بازدهی بالا باشد. همچنین توانایی پرداخت به‌موقع دیون خارجی و داخلی دارای تأثیر مثبت بر رشد اقتصادی در بلندمدت است.

راعی و فاظلیان (1391) در مطالعه خود به بررسی و عرضه مدل رابطه بین ریسک کشوری و جذب سرمایه‌گذاری خارجی در کشورهای درحال‌توسعه (با تأکید بر جمهوری اسلامی ایران) پرداخت. تحقیق حاضر، ضمن شناخت و عرضه تعریف جامعی از مفهوم ریسک کشوری و نحوه ارزیابی آن، به بررسی ارتباط بین جذب سرمایه‌گذاری خارجی و عوامل مؤثر از جمله ریسک کشوری می‌پردازد و نتیجه می‌گیرد که بین تغییرات ریسک کشوری و جذب سرمایه‌گذاری خارجی، ارتباط منفی معناداری وجود دارد. 

ب) مطالعات خارجی

برتو و لیندر²⁰ (2022) به بررسی تاثیر فاینانس بر توسعه پایدار(گذار انرژی) کشورهای آسیایی منتخب پرداختند. طبق نتایج عدم شفافیت در نحوه تامین مالی خارجی پروژ‌ها مهمترین مانع است و این مورد در کمک‌های خارجی و تسهیلات ارائه شده توسط چین (به‌عنوان قرض‌دهنده) بسیار مشهود است. 

وارلا و سالوما²¹ (2018) در مطالعه خود با استفاده از پیاده‌سازی مدل تئوریکی به دو نتیجه در ارتباط با استفاده از تأمین مالی خارجی دست یافته‌اند. یکی این­که در بین شرکت­ها و بنگاه‌‌‌‌‌های خصوصی، تنها شرکت‌‌‌‌‌های بهره‌ور وارد مقوله پذیرش ریسک نرخ ارز تأمین مالی خارجی می‌شوند و دوم این­که شرکت‌‌ها و بنگاه‌هایی که نرخ بازدهی نهایی سرمایه‌گذاری آنان بالاتر است از منافع تأمین مالی خارجی استفاده بیشتری می‌برند.

گونگورادین­اوغلو و همکاران²² (2017) در تحقیقشان با عنوان «محیط سیاسی، هزینه‌‌‌‌‌های واسطه مالی و الگوهای تأمین مالی» با استفاده از مرور مقالات پیشین به بررسی تأثیر محیط سیاسی تعیین‌کننده بر هزینه‌های واسطه‌گری مالی و درنهایت بر الگوهای مالی خارجی شرکت‌ها پرداختند و نتایجشان حاکی از این بود که عدم قطعیت سیاسی ریسک اطلاعات شرکت‌ها را افزایش می‌دهد، تقاضای سرمایه‌گذار را تضعیف می‌کند و اندازه درآمد را کاهش می‌دهد. به‌عنوان نتیجه­ای دیگر از تحقیق، بهایی را که بیمه گران به شرکت‌های صادرکننده اوراق بهادار در طول دوره‌های عدم اطمینان سیاسی پرداخت می­کنند افزایش می‌دهند. در عوض، هزینه‌های واسطه‌گری مالی بالاتر، به نوبه خود، صدور اوراق قرضه و اوراق بهادار را در طی این زمان کاهش می­دهد. این یک کانال بزرگ است که در آن عدم قطعیت سیاست بر فعالیت‌های شرکت تأثیر می‌گذارد.

کارسما و همکاران²³ (2014) در مطالعه خود با عنوان تعیین مهم‌ترین عوامل اثرگذار بر تقاضا و عرضه منابع مالی خارجی، نشان داده‌اند که یکی از مهم‌ترین شاخص‌‌‌‌‌های مؤثر بر تقاضای تأمین مالی خارجی در بین بنگاه‌‌‌‌‌های خصوصی در بین کشورهای موردمطالعه، شاخص ریسک سیستماتیک استفاده از منابع مالی خارجی (MVP) بوده است.

باسو و همکاران²⁴ (2011) معتقد است که بالا بودن نسبت MVP تأثیر معنی‌داری بر تمایل بنگاه‌‌ها بر استفاده از تأمین مالی خارجی در پی داشته است. آن­ها همچنین خاطرنشان می‌کنند که اگرچه در بین محققان در اثرگذاری این شاخص در بلندمدت و کوتاه‌مدت اختلاف‌نظر وجود دارد که می‌تواند با گستردگی مطالعات در این راستا به برطرف نمودن موارد مبهم اقدام نمود. اما درعین‌حال کارسما و همکاران (2011) و زتلمایر و همکاران²⁵ (2010) در مطالعات جداگانه خاطرنشان می‌کنند که با وجود مطالعات گسترده در راستای شناخت عوامل اثرگذار بر هزینه تمام شده تأمین مالی خارجی، هنوز هم نگرانی‌هایی از بابت شناخت کلیه عوامل مؤثر بر هزینه این نوع از تأمین مالی در بین محققان وجود دارد.

کووان²⁶ (2006) در مطالعه خود با عنوان عوامل و مؤلفه‌های اثرگذار بر تمایل بنگاه‌‌ها در استفاده از تأمین مالی خارجی به این نتیجه رسیده است که شرکت‌هایی که در کشورهای با نرخ بهره بالا بوده و ریسک نرخ ارز پایین­تری داشته‌اند تمایل بالاتری به استفاده از تسهیلات مالی خارجی نشان داده‌اند.

براون و همکاران²⁷ (2011) نیز در مطالعه خود با استفاده از به‌کارگیری تکنیک داده‌‌‌‌‌های تابلویی با ارزیابی بیش از 3000 شرکت از 25 کشور درحال‌توسعه در بین سال‌‌‌‌‌های 2000 تا 2005 نشان داده‌اند رژیم نرخ ارز ثابت و نااطمینانی از بابت سیاست‌‌‌‌‌های پولی کشور یکی از مهم‌ترین عوامل اثرگذار بر تمایل شرکت‌‌ها به استفاده از روش تأمین مالی خارجی بوده است. همچنین در این مطالعه مشاهده شده است که عواملی که در تمایل بنگاه‌‌‌‌‌های به استفاده از تأمین مالی خارجی دخیل بوده‌اند، بیشتر مربوط به ویژگی‌‌‌‌‌های خود بنگاه بوده است. به‌عنوان‌مثال در این مطالعه مشاهده شده است که ویژگی صادراتی بودن شرکت و یا داشتن مالکان خارجی شرکت به ترتیب احتمال استفاده از تسهیلات اعتباری خارجی را برای شرکت به‌اندازه 9 و 24 درصد افزایش داده است.

لیاندرس²⁸ (2007)، در مقاله خود با عنوان «تأمین مالی خارجی، زمان سرمایه‌گذاری، و حساسیت جریان سرمایه‌گذاری - نقدی» با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته، با استفاده از داده­های کامپوستا²⁹ طی سال­های 2005- 1951 به بررسی تأثیر هزینه‌‌‌‌‌های مالی خارجی بر زمان‌بندی بهینه سرمایه­گذاری شرکت می­پردازد. کامپوستا پایگاه داده‌‌‌‌ای از اطلاعات مالی، آماری و بازار در مورد شرکت‌‌‌‌‌های فعال و غیرفعال در سراسر جهان است. محقق در این مقاله نشان می­دهد که زمانی که تصمیم سرمایه‌گذاری پویا است، رابطه بین هزینه‌‌‌‌‌های مالی خارجی و حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان نقدی داخلی در واقع غیریکنواخت است. این نتیجه از تجزیه‌وتحلیل تأثیر هزینه‌‌‌‌‌های مالی خارجی در زمان بهینه سرمایه‌گذاری در حضور عدم اطمینان در مورد جریان نقدی از دارایی‌‌‌‌‌های موجود شرکت پیروی می‌کند. با تغییر زمان سرمایه‌گذاری بهینه، هزینه‌‌‌‌‌های تأمین مالی خارجی به میزان سرمایه‌گذاری و حساسیت آن به جریان نقدی اثر می‌گذارد. همچنین نشان می­دهد که سرمایه‌گذاری در زمانی که هزینه تأمین مالی خارجی زیاد نیست، افزایش خواهد یافت. دلیل آن تأثیر منفی هزینه تأمین مالی خارجی بر روی ارزش شرکت است.

رزنبرگ و تیرپاک³⁰ (2009) در مطالعه خود در حوزه کشورهای تازه عضو شده در اتحادیه اروپا نشان داده‌اند که مهم‌ترین عامل مؤثر بر تقاضای تأمین مالی خارجی از سوی شرکت‌‌‌‌‌های خصوصی در این کشورها، تفاوت‌‌‌‌‌های نرخ بهره‌‌‌‌ای موجود در دو کشور بوده است.

باراجاس و مورالس³¹ (2003) با استفاده از رگرسیون پانل دیتا در مورد کشورهای آمریکای لاتین نشان می‌دهد که سیاست‌گذاری بانک مرکزی یک کشور در حداقل کردن نوسانات نرخ ارز باعث افزایش تمایل بنگاه‌‌‌‌‌های خصوصی جهت استفاده از منافع تأمین مالی خارجی در این کشورها بوده است. همچنین در این مطالعه خاطرنشان شده است که تصمیم‌گیری در مورداستفاده از تأمین مالی خارجی در بین بنگاه‌‌‌‌‌های خصوصی از انتظارات تورمی و نرخ رشد دستمزد داخلی نیز متأثر شده است.

کدیا و موزومدار³² (2003) با مطالعه شرکت‌‌‌‌‌های بزرگ در ایالات متحده نشان داده‌اند که شرکت‌‌‌‌‌های آمریکایی از کشورهایی وام‌گرفته‌اند که بر آن­ها صادرات داشته‌اند. در این مطالعه شواهدی مبنی بر تأثیر تفاوت‌‌‌‌‌های نرخ‌‌‌‌‌های مالیاتی دو کشور، نقدینگی بازار و یا سیستم تعیین نرخ ارز در کشورهای تأمین مالی کننده و تأمین مالی شونده هیچ تأثیری بر تمایل بنگاه‌‌ها جهت استفاده از تأمین مالی خارجی نداشته است.

کالوهارجو و نیسکانن³³ (2001) با مطالعه 44 شرکت بزرگ فنلاندی نشان داده‌اند که این شرکت­ها تمایل بیشتری به استفاده از اعتبارات خارجی از کشورهایی داشته‌اند که دارای نرخ پایین بهره بوده‌اند. همچنین در این مطالعه نشان‌داده‌شده است که داشتن صادرات به کشور تأمین مالی‌ کننده یکی دیگر از عوامل و مؤلفه‌های اثرگذار بر تمایل شرکت‌ها جهت اخذ تسهیلات مالی از آن کشورها بوده است.

هولم استروم و تیرول³⁴ (1997) در مطالعه‌ای با عنوان «واسطه‌گری مالی، صندوق‌های وام‌دهنده و بخش واقعی» ‌معتقدند که به هنگام استفاده از ابزارهای جدید مالی جهت تأمین مالی نیازهای سرمایه‌گذاری وقتی که شرایط انقباضی در بازار داخلی حاکم است، در این شرایط بنگاه‌هایی که به دلایلی عدم تمایل جهت شفافیت عمومی در کار خود دارند به تأمین مالی خارجی روی می­آورند درحالی‌که بنگاه‌‌‌‌‌های شفاف‌تر بعضاً ترجیح می‌دهند تا به انتشار اوراق قرضه و یا سهام روی بیاورند.

2.                      روش‌شناسی و مدل اقتصادسنجی تحقیق

2-1.                      مدل اقتصادسنجی پژوهش 

مدل اقتصادسنجی این پژوهش به‌منظور بررسی عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی کشورهای منتخب (شامل ایران) الهام گرفته شده از مطالعات معتبر در این زمینه و بررسی آن­ها³⁵ به‌صورت رابطه 1 ارائه شده است:

که در آن i و t به ترتیب بیانگر مقطع (کشورها) و زمان (2020-1995) و:

: متغیر وابسته بدهی‌های خارجی (شامل فاینانس، یوزانس و ریفاینانس) به‌صورت نسبتی از درآمد ناخالص ملی (GNI) است.

: بیانگر رشد اقتصادی (رشد GDP) (درصد)،

: بیانگر درجه باز بودن تجاری (نسبت حجم تجارت به GDP- درصد)،

:  بیانگر نرخ تورم (رشد شاخص قیمت مصرف­کننده- درصد)،

: بیانگر نرخ بیکاری (درصد)،

: بیانگر شاخص تشکل سرمایه (نسبتی از GDP- درصد)،

: بیانگر شاخص تشکل سرمایه ثابت (نسبتی از GDP- درصد)،

: نرخ ارز اسمی رسمی (نسبت به دلار)،

: نرخ بهره لایبور (درصد)،

: شاخص کارایی دولت ( بین 5/2- و 5/2+).

: کیفیت مقرارت­گذاری (بین 5/2- و 5/2+). شاخص حمایت از بخش خصوصی و کاهش تصدی­گری بخش دولتی و عمومی غیردولتی.

: حاکمیت قانون (بین 5/2- و 5/2+).

: شاخص ثبات سیاسی (بین 5/2- و 5/2+).

: بیانگر اثرات خاص مقطعی (کشوری) به‌منظور مدل‌سازی اثرات و ویژگی­های خاص هر کشور که طی زمان ثابت بوده و برای هر کشور متفاوت است.  نیز بیانگر جزء اخلال به‌منظور مدل‌سازی اثرات عوامل لحاظ نشده (شوک­ها) در مدل است. برای تخمین مدل فوق از مدل میانگین­گیری بیزی (BMA) استفاده می­شود که در ادامه به طور خلاصه تببین می­شود.

2-2.                      اقتصادسنجی بیزی و مدل میانگین­گیری بیزی (BMA)

اقتصادسنجی بیزی یک شاخه­ای از اقتصادسنجی است که اصول بیزی را در مدل‌سازی اقتصادی اعمال می­کند. آرنولد زلنر³⁶ اقتصاددان و آماردان آمریکایی از پیش‌گامان اقتصادسنجی بیزین است. بر اساس تئوری مشهور بیز³⁷ اگر A و B دو متغیر تصادفی باشند، با استفاده از قوانین پایه احتمال می­توان نوشت:

(1)

 و به طور مشابه

(2)

با استفاده از (2) و (3):

(3)

که در معادله فوق به (A)P که نشان‌دهنده مجموعه‌ای از اطلاعات مربوط به پارامترهای مدل است که قبل از نگاه به داده‌ها راجع به آن­ها می‌دانیم، تابع پیشین³⁸ گفته می‌شود. به A)/P(B که نشان‌دهنده تراکم داده­ها بر روی پارامترهای مدل است و به فرایند تولید داده­ها اشاره دارد، تابع درست‌نمایی³⁹ گفته می­شود و در نهایت به  که با استفاده از ترکیب توابع پیشین و درست نمایی به دست می­آید و در بردارنده هر دو دسته اطلاعاتی است که قبل و بعد از مشاهده داده­ها و روند متغیرها راجع به آن­ها کسب می­نماییم، تابع پسین⁴⁰ گفته می­شود (کوداشویلی⁴¹، 2013).

در اقتصادسنجی بیزین مدل­ها و تخمین­زن­های مختلفی مطرح است. یکی از مدل­های معروف، مدل یا تخمین­زن میانگین­گیری بیزی است. یک از مدل­های معروف مدل یا تخمین­زن میانگین­گیری بیزی (BMA)⁴² است که در مطالعات اقتصادی کاربرد فراوانی دارد. در حالت کلی در مدل‌سازی اقتصادی تکیه بر یک مدل خاص، به دو دلیل نااطمینانی مدل را افزایش می­دهد. اول، محقق دقیقاً نمی­داند که مقدار دقیق و صحیح پارامترها چیست و دوم، او نمی­داند مدل دقیق، کدام است (یعنی نااطمینانی مدل و پارامترها، وجود دارد). برای درنظرگرفتن این دو مسئله می­توان از مدل متوسط‌گیری بیزی، استفاده کرد. در این مدل، هر دو مسئله‌ی نااطمینانی پارامترها و نااطمینانی مدل بر اساس منطق بیزی، در مدل لحاظ می­شود. تخمین­زن­هاي میانگین­گیري مدل بیزینی توسط مگنس و همکاران (2010) با تعمیم چارچوب آماري در تخمین­های استاندارد و با تمایز قائل شدن بین رگرسورهاي اصلی و کمکی توسعه‌یافته­اند. مدل میانگین­‌گیری بیزی که در ادامه به آن اشاره می­شود، بر اساس رابطه 4 شکل‌گرفته است. در این راستا، رگرسیونی با مشخصات Y: متغیر وابسته، X: متغیرهای توضیحی، و : ضرایب را در نظر بگیرید. هدف اصلی این است که  برآورد شده و اندازه تأثیرگذاری متغیرهای توضیحی بر متغیر وابسته تعیین شود. با جایگزینی A با  و B با y در رابطه 4 خواهیم داشت:

(4)

که در آن  تابع چگالی پسین، تابع راست‌نمایی (درست نمایی) و  تابع چگالی پیشین است. شایان‌ذکر است که در رابطه فوق P(y) به θ وابسته نیست و برای سهولت می­توان نوشت:

(5)

در روش بیزی استنباط درباره پارامترهای مدل بر مبنای توزیع پسین⁴³ آن­ها صورت می­پذیرد که تلفیقی است از داده­های مشاهده شده و اطلاعات ناشی از مطالعات قبلی و یا تجارب شخصی که با عنوان توزيع پیشین⁴⁴  شناخته می­شود. در صورت نامعلوم بودن توزیع پسین، می­توان با بهره­گیری از روش­های شبیه­سازی، زنجیره­های مارکوف مونت‌کارلویی⁴⁵ برای هر حجم نمونه دلخواه، استنباط دقیقی از پارامترها به دست آورد (کریملو و همکاران، 1385)؛ بنابراین در رابطه 6 برای دستیابی به توزیع پسین ما نیازمند دانستن توزیع پیشین و تابع راست‌نمایی هستیم (کوداشویلی⁴⁶، 2013). در مطالعه حاضر همانند کوپ (2003)، k2 مدل مورد برآورد می‌شود که در آن k تعداد متغیرهای توضیحی می‌باشد که در این مطالعه 14 است. مدل عمومی مطالعه حاضر عبارت است:

(6)

هر مدل توسط Mr  نشان داده می‌شود که در آن r =1، 2، 3،….. ، R و k2 R=. باتوجه‌به تابع بیز می‌توان نوشت؛

(7)

 باتوجه‌به اینکه تابع راست‌نمایی  برای تمامی مدل‌های رابطه (8) ثابت است، رابطه فوق می‌تواند به‌صورت زیر بازنویسی شود:

(8)

به‌عبارت‌دیگر اعتبار هر مدل برابر است با حاصل­ضرب تابع راست‌نمایی و احتمال پیشین مدل تابع راست‌نمایی در اینجا در واقع احتمال حصول داده‌ها با فرض مدل  را نشان می‌دهد. احتمال شرطی حصول پارامترها برابر با میانگین شرطی ضرایب در تمامی مدل‌ها است. بعبارت دیگر، ضریب هر کدام از متغیرهاي توضیحی برابر با میانگین وزنی ضرایب به‌دست‌آمده از الگوهاي موجود است که وزن­ها برابر با احتمال وقوع هر الگو می‌باشد. تخمین هر ضریب پس از متوسط گیري از آن ضریب در تمامی الگوهاي ممکن به‌صورت زیر به دست می­آید.

(9)

با ترکیب (9) و (10) خواهیم داشت:

(10)

فرم پیشین ممکن است بر شدت نتایج پسین در سطح وسیع تأثیر بگذارد؛ بنابراین کشف توزیع پیشین که منجر به نتایج پسین معقولانه شود، بسیار ضروری است. فرناندز و همکاران (2001)، نشان دادند که توزیع پیشین پایه تأثیر کمی بر پسین دارد و این مقدار پایه نیز به طور کافی نزدیک به مقادیر نظری است. همچنین انتخاب بهترین مدل نیاز به مقایسه نسبت شانس پسین (یا همان احتمال حضور در مدل) دارد. هرچقدر این احتمال به یک نزدیک باشد، بهتر است و مدل یا متغیر در اولویت قرار می‌‌گیرد. برای بخش‌هایی از  که در تمامی مدل‌ها مشترک هستند، می‌توان از توزیع پیشین عدم آگاهی‌دهنده استفاده کرد، ولی برای پارامترهایی که برای حداقل یک مدل متفاوت از مدل‌های دیگر است باید از پیشین آگاهی‌بخش استفاده کرد. چرا که در این حالت توزیع پسین معقول‌‌تر برای  به دست می‌آید؛ بنابراین چون عرض از مبدأ () و واریانس () برای تمامی مدل‌ها یکسان است، برای این دو متغیر می‌توان از توزیع پیشین عدم‌آگاهی‌بخش استفاده کرد؛

(11)

اما در مورد سایر ضرایب موجود در مدل،  و  با فرض اینکه  تعداد ضرایب یکسان نخواهد بود و حتی اگر برابر نیز باشند، نوع ضرایب متفاوت خواهد بود و در این حالت باید از پیشین اطلاع‌دهنده استفاده شود (کوداشویلی، 2013: 31). همچنین زلنر⁴⁷(1986) یک توزیع پیشین g را به‌عنوان توزیع پایه پیشین درنظرگرفتند. مقدار این توزیع به داده‌ها بستگی داشته و قانون احتمال شرطی را نقض نمی‌کند. این توزیع بیشتر برای محاسبه آن سری از پارامترها (β ها) کاربرد دارد که احتمال می‌‌رود تأثیری بر متغیر وابسته (در اینجا موجودی بدهی­های خارجی به­صورت درصدی از درآمد ناخالص ملی) نداشته باشند.

3.                      نتایج تجربی

3-1.                      آمار توصیفی و آزمون­های تشخیصی

در پایگاه اماری بانک جهانی آمار تأمین مالی خارجی در آمار بدهی­های خارجی ثبت شده است. کل بدهی خارجی شامل مجموع بدهی­های بلندمدت دولتی، تضمین شده عمومی و خصوصی غیر تضمین شده، استفاده از اعتبار صندوق بین­المللی پول و بدهی­های کوتاه‌مدت است. بدهی­های کوتاه­مدت شامل سود معوقه بدهی­های بلندمدت (دارای سررسید بیشتر یک سال) و تمام بدهی­هایی است که سررسید اصلی آن­ها یک سال یا کمتر است. نمودار 1 روند بدهی­های خارجی کشورهای منتخب (شامل ایران) را طی دوره 1995-2020 نشان می­دهد. همان‌طور که مشاهده می­شود طی دوره به طور متوسط ترکیه بالاترین بدهی­های خارجی و در مقابل ایران کمترین بدهی­های خارجی (به­صورت نسبتی از ⁴⁸GNI) را دارا می‌باشد. بدون شک یکی از مهم‌ترین عوامل این رتبه تحریم‌های پولی و بانکی و همچنین کاهش ارزش پول ملی (و در نتیجه افزایش قیمت تمام شده تأمین مالی خارجی) می‌باشد. تقاضای تأمین مالی خارجی جمهوری آذربایجان روند افزایشی داشته و با طی زمان افزایش پیدا کرده است. طبق نمودار 2 نیز به طور متوسط ترکیه، روسیه، پاکستان سه کشور برتر در تقاضای تأمین مالی خارجی و ایران، چین و هند کشورهای پایین از لحاظ سطح بدهی­های خارجی هستند.

 

  نمودار 1- روند کل بدهی­های خارجی به­صورت درصدی از درآمد ناخالص ملی (GNI)،  منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

نمودار 2- رتبه­بندی کشورهای تحت بررسی بر حسب متوسط نسبت بدهی‌های خارجی (درصدی از GNI)، منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

بررسی ساختار بدهی­های خارجی نیز نشان می­دهد که کشورهای چین و ایران دارای بدهی­های کوتاه­مدت بیشتر نسبت به سایر کشورهای تحت بررسی هستند. تقریباً 56/46 درصد از کل بدهی­های خارجی چین را بدهی­های کوتاه­مدت تشکیل می­دهد که این رقم برای ایران 54/37 درصد است. همچنین یکی از اجزای بدهی­های خارجی وام­های اخذ شده از بانک بین‌المللی بازسازی و توسعه (IBRD)⁴⁹ و انجمن بین­المللی توسعه (IDA)⁵⁰ است. طبق نمودار 3 در بین کشورهای تحت بررسی هند با جذب سالانه 32 میلیارد دلار وام­های IBRD و IDA در رتبه اول و ایران نیز با جذب سالانه 47/0 میلیارد دلار در آخرین رتبه قرار گرفته و کمترین عملکرد را دارد؛ بنابراین اقتصاد ایران در جذب منابع مالی از نهادهای بین­الملل توسعه (که به آن ها نیز نیاز دارد) موفق نبوده و عملکرد قابل‌قبول نداشته است.

 

نمودار 3- رتبه­بندی کشورهای تحت بررسی بر حسب متوسط سالانه وام­های خارجیIBRD  و IDA طی دوره 1995-2020، منبع: یافته‌های پژوهشگر. ای کوتاه چین را بدهی46ی هستند. تند. بهی و زایشی داشته

3-2.                      نتایج تخمین

جدول 1 نتایج تخمین مدل اقتصادسنجی پژوهش را توسط تخمین­زن BMA نشان می­دهد. همان‌طور که اشاره شد متغیر وابسته در این مدل نسبت بدهی­های خارجی به درآمد ناخالص ملی (GNI) است. در این پژوهش 12 متغیر توضیحی در مدل لحاظ شده و ویژگی­های خاص کشوری نیز توسط اثرات ثابت (متغیرهای دامی) مدل‌سازی شد. پس از برآورد 4096 مدل مختلف نتایج در جدول 1 گزارش شده است. طبق نتایج و باتوجه‌به احتمال حضور در مدل (pip)⁵¹ (بیش از 5/0)⁵² 8 متغیر مؤثر به ترتیب عبارت‌اند از: نرخ بیکاری، نرخ تورم، درجه باز بودن تجاری، اثربخشی دولت، ثبات سیاسی، نرخ ارز، رشد اقتصادی و شاخص تشکیل سرمایه ناخالص (پراکسی زیرساخت­های اقتصادی) به همراه اثرات ثابت خاص کشوری⁵³ از مهم‌ترین تعیین­کننده­های موجود بدهی­های خارجی و تقاضای تأمین مالی خارجی در کشورهای تحت بررسی هستند.

 

 

 

 

 

 

 

جدول 1- نتایج تخمین مدل اقتصادسنجی پژوهش توسط BMA

(12)

،

متغیرها		ضرایب	انحراف معیار	آماره t	احتمال حضور (pip)
درجه باز بودن تجاری	TO	339284/0	084594/0	01/4	99/0
نرخ تورم	INFL	228531/0	049055/0	66/4	1
رشد اقتصادی	GR	32264/0-	159571/0	02/2-	89/0
نرخ بیکاری	UNEP	614866/2	346613/0	54/7	1
نرخ تشکیل سرمایه	GCF	30574/0-	2374/0	29/1-	75/0
نرخ تشکیل سرمایه ثابت	GFCF	03625/0-	202158/0	18/0-	26/0
نرخ ارز	OER	00039/0-	000161/0	43/2-	93/0
نرخ بهره لایبور	LIBOR	246524/0	358044/0	69/0	40/0
کارایی دولت	GE	21449/11	502097/3	20/3	98/0
کیفیت رگلاتوری	RQ	055566/0	999074/0	06/0	07/0
حاکمیت قانون	RL	029733/0	09284/1	03/0	07/0
ثبات سیاسی	PS	643817/6	100072/2	16/3	98/0
آزمون هاسمن (فرض صفر کارایی اثر تصادفی)		42/42			(000/0)
اثرات ثابت کشوری
dum1- آذربایجان		77653/2-	823572/5-	48/0-	1
dum2- برزیل		460695/2	068627/4	60/0	1
dum3- چین		141485/4	489819/5	75/0	1
dum4- هند		70549/10	925744/4	17/2	1
dum5- ایران		6179/13-	584768/6	07/2-	1
dum6- پاکستان		31458/46	636153/4	99/9	1
dum7- روسیه		51115/15	292279/4	61/3	1
dum8- ترکیه		51951/12	314646/5	36/2	1

منبع: یافته‌های پژوهشگر

با افزایش نرخ بیکاری کشورها به دلیل کمبود سرمایه برای ایجاد و گسترش فعالیت­های اقتصادی، به سمت سرمایه­های خارجی و تأمین مالی خارجی روی می­آورند که در نهایت تأثیر مثبت بر سطح بدهی خارجی کشورها می­گذارد. شایان‌ذکر است که کاهش نرخ بیکاری و ایجاد اشتغال از معیارهای مهم در ارزیابی عملکرد اقتصادی دولت­ها است. افزایش نرخ تورم تأثیر مثبت بر افزایش نرخ بهره اسمی داشته و هزینه استفاده از منابع ملی و پول داخلی را بالا برده و باعث نیاز به منابع مالی خارجی می­شود. همچنین افزایش تورم باعث کاهش قدرت خرید پول داخلی می­شود.

در بین تمامی متغیرها و همچنین از بین متغیرهای نهادی، اثربخشی دولت و ثبات سیاسی تأثیر بزرگ‌تر و معنادار بر سطح تأمین مالی خارجی دارد. بالا بودن شاخص اثربخشی دولت باعث افزایش اعتبار گواهی­ها و تضمین­های ارائه شده از سوی دولت­ها به‌منظور اخذ وام و اعتبار می­شود و بالا بودن ثبات سیاسی نیز نهادها و کشورهای ارائه‌دهنده وام و اعتبار را از برگشت و بازپرداخت اقساط وام مطمئن می­کند. به‌عبارت‌دیگر اثربخشی دولت و ثبات سیاسی باعث کاهش «ریسک اعتباری⁵⁴» و احتمال نُکول می­شود.

درجه باز بودن تجاری تأثیر مثبت و معنادار بر موجودی بدهی­ خارجی و تأمین مالی خارجی دارد. افزایش درجه باز بودن تجاری بیانگر آزادی اقتصادی و تحرک مالی بوده و تأثیر مثبت بر اراده نهادهای مالی و پولی بین­المللی بر اعطای وام به کشورها دارد. های مالی و پولی بینادی اقتصادی و تحرک مالی بوده و تأثیر مثبت بر وادت خرید پول داخلی و نیاز به منابع مالی خارجی می

با افزایش نرخ ارز و کاهش ارزش پول ملی کشورهای منتخب، میزان بدهی­های خارجی و تقاضای آن­ها برای تأمین مالی خارجی کاهش می­یابد. مهم‌ترین دلیل این پدیده بدان خاطر است که با افزایش نرخ ارز هزینه تمام شده منابع مالی خارجی افزایش‌یافته و بنابراین تقاضای آن کاهش می­یابد.ایش نرخ ارز هزینه تمام شده منابع مالی خارجی افزایش یافته و بنابراین تقاضای آن کاهش می افزایش رشد اقتصادی نیز تأثیر منفی بر بدهی­های خارجی داشته و میزان تقاضای تأمین مالی کشورها با افزایش رشد اقتصادی آن­ها کاهش می­یابد. این بدان خاطر است که با رشد اقتصادی منابع مالی جدیدی در کشور ایجاد می­شود که نیاز به تأمین مالی خارجی را کاهش می­دهد. همچنین با رشد اقتصادی کشورها اقدام به پرداخت بدهی­های خارجی خود می­کنند که تأثیر منفی بر موجود بدهی خارجی دارد. با افزایش شاخص تشکل سرمایه نیز بدهی­های خارجی و سطح تأمین مالی خارجی کاهش می­یابد؛ چرا که زیرساخت­های اقتصادی تکمیل شده و کمتر به سرمایه خارجی نیاز است.

در این پژوهش با توجه به برتری اثرات ثابت مقطعی (کشوری) بر اثرات تصادفی، ویژگی‌های خاص هر کشور توسط عرض از مبدأ خاص برای هر کشور مدلسازی شد. طبق ضریب منفی اثرات ويژه کشور ایران (و معناداری آن)، برخی عوامل ساختاری از جمله تحریم‌های مالی، پولی و بانکی باعث کاهش تامین مالی خارجی و کاهش حجم بدهی خارجی می‌شود. بالاترین اثرات مثبت خاص کشوری معنادار مربوط به کشور پاکستان است که با شواهد میدانی نیز سازگار است؛ چرا که این کشور به وام و بدهی خارجی وابستگی بسیاری دارد.

4.                      جمع­بندی و نتیجه­گیری

در این پژوهش عوامل مؤثر بر تأمین مالی خارجی (موجودی بدهی­های خارجی) در بین 8 کشور منتخب (شامل ایران، آذربایجان، پاکستان، روسیه، هند، برزیل، چین و هند) توسط مدل میانگین­گیری بیزی (BMA) طی بازه زمانی 2020-1995 مورد بررسی قرار گرفت. مهم‌ترین مزیت تکنیک­های اقتصادسنجی بیزی و تخمین­زن میانگین‌گیری بیزی (BMA) کاهش نااطمینانی و دوری خطای تصریح مدل و تورش متغیر حذف شده می‌باشد. در این راستا، باتوجه‌به مطالعات تجربی و پیشینه پژوهشی عوامل متعددی از جمله متغیرهای کلان اقتصادی، نهادی و قانونی، اجتماعی و فرهنگی و ... بر تأمین مالی خارجی مؤثر می‌باشند که این امر نیز نااطمینانی انتخاب مدل بهینه را بیشتر می‌کند؛ چرا که مدل‌های اقتصادسنجی مرسوم در لحاظ و مدل‌سازی هم‌زمان متغیرهای زیاد، ناکارآمد هستند. اخیراً برخی از محققان با لحاظ‌کردن روش‌های آمار بیزی در مدل‌های کلاسیک اقتصادسنجی سعی در برطرف‌کردن این ضعف کرده‌اند. نتایج حاصل از این پژوهش ارتباط مستقیم با تصمیم­گیری­های سیاستی سیاست‌گذاران دولتی، شرکت­ها، بانک­ها و نهادهای مالی در ارتباط با تأمین مالی خارجی (فاینانس، ریفاینانس و یوزانس و …) دارد. در این پژوهش 12 متغیر توضیحی در مدل لحاظ شده و ویژگی­های خاص کشوری نیز توسط اثرات ثابت (متغیرهای دامی) مدل‌سازی شدند. طبق نتایج و پس از برآورد 4096 مدل مختلف و باتوجه‌به احتمال حضور در مدل (pip)⁵⁵ 8 متغیر مؤثر (دارای pip بیش از 5/0) به ترتیب عبارت‌اند از: نرخ بیکاری، نرخ تورم، درجه باز بودن تجاری، اثربخشی دولت، ثبات سیاسی، نرخ ارز، رشد اقتصادی و شاخص تشکیل سرمایه ناخالص (پراکسی زیرساخت­های اقتصادی) به همراه اثرات ثابت خاص کشوری از مهم‌ترین تعیین­کننده­های موجود بدهی­های خارجی و تقاضای تأمین مالی خارجی در کشورهای تحت بررسی هستند.

روند تأمین مالی خارجی ایران تحت‌تأثیر تحریم‌های بین‌المللی پولی و بانک است و این موضوع باعث شده است که در بین کشورهای منتخب، اقتصاد ایران پایین‌ترین میزان نسبت بدهی‌های قطعی خارجی به درآمد ناخالص ملی را داشته باشد. کاهش ارزش پول ملی باعث افزایش هزینه تأمین مالی خارجی شده و با افزایش قیمت تمام شده تأمین مالی خارجی باعث کاهش جذابیت تأمین مالی خارجی می‌شود. اقتصاد ایران از لحاظ نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به کل بدهی‌های خارجی ایران در رتبه بالایی قرار دارد و نشان می‌دهد که بیشتر بدهی‌های اقتصاد ایران از نوع یوزانس و ریفاینانس است و اقتصاد ایران در جذب منابعی که سررسید کمتر از یک سال دارند موفق عمل کرده است. یا به‌عبارت‌دیگر کشورها یا نهادهای قرض‌دهنده به ایران فقط منابع با سررسید یک سال و کمتر از یک سال را در اختیار ایران می‌گذارند که این موضوع از لحاظ اقتصادی دارای منافع کمی بوده و وام­ها با سررسیدهای بلندمدت جذابیت بیشتری دارند. در قانون برنامه ششم توسعه (که در آخرین سال آن هستیم) مقرر شده بود برای تجهیز منابع مالی موردنیاز سرمایه‌گذاری از طریق تأمین منابع مالی خارجی تا متوسط سالانه سی میلیارد دلار از خطوط اعتباری بانک­های خارجی در قالب تأمین مالی خارجی (فاینانس) خودگردان با اولویت تأمین مالی اسلامی تأمین شود که مقایسه داده­های واقعی حاکی از عدم تحقق این هدف برنامه ششم توسعه است.

همان‌طور که اشاره شد، دو شاخص نهادی و حکمرانی کارایی دولت و ثبات سیاسی دارای بیشترین ضریب و احتمال حضور آن­ها در مدل نیز 98/0 است؛ بنابراین لازم است به‌منظور کاهش ریسک اعتباری کشور و همچنین جذب منابع مالی خارجی، افزایش کیفیت نهادی و بهبود حکمرانی موردتوجه قرار گیرد. همچنین افزایش درجه باز بودن تجاری نیز به‌منظور بهره­مندی از منابع مالی خارجی باید موردتوجه قرار گیرد. 

 

---

[1]   Brown et al.

[2]  Cuaresma et al.

[3]  Varela and Salomao

[4]   Holmstrom and Tirole

[5]  Korinek

[6]  Resenberg and Tirpak

[7]  Bayesian Model Averaging

[8]  Shumpiter

[9]  Goldsmith

[10]  Mc kinnon & Shaw

[11]  Gandolfo

[12] . Pilbeam

[13] . Feenstra

[14] . finance

[15] . Usance

[16] . Refinancing

[17] . After Bill of Lading

[18] . Buyer’s Credit

[19] . International Loans

[20]  Bertheau & Lindner

[21] . Varela, L. and Salomao

[22] . Gungoraydinoglu

[23] . Cuaresma et al. 2014

[24] . Basso et al. 

[25] . Zettelmeyer et al.

[26] . Cowan

[27] . Brown

[28] . Lyandres, 2007

[29] .  Compustat

[30] . Rosenberg, C. and Tirpa´

[31] . Barajas and Morales

[32] . Kedia and Mozumdar

[33] . Kaloharju and Nislanen

[34] . Holmstrom & Tirole

[35] . مطالعات ذکر شده در پیشینه پژوهشی

[36] . Arnold Zellner

[37] . Bayes

[38] . Prior

[39] . Likelihood

[40] . Posterior

[41] . Kudashvili

[42] . Bayesian Model Averaging (BMA)

[43]  Posterior distribution

[44]  Prior distribution

[45]  Markov Chain Monte Carlo) MCMC)

[46]  Kudashvili

[47] . Zellner

[48] . Gross National Income

[49] . International Bank for Reconstruction and Development

[50] . International Development Association (IDA)

[51] . Posterior Inclusion Probabilities

[52] . که معادل آماره t بزرگتر از یک است.

[53] . این مورد توسط آزمون هاسمن تایید شد چرا که درآن فرض صفر کارایی روش تصادفی رد گردید.

[54] . Credit Risk

[55] . Posterior Inclusion Probabilities

منابع:

اسلامی، محسن، حسین‌زاده، وحید. (1397). عوامل مؤثر بر جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در فدراسیون روسیه. مطالعات اوراسیای مرکزی، 11(2)، 283-303.

باغداساریان، ادیک (۱۳۸۴). اصول مدیریت پروژه. تهران. صص. ۵.

باقری، اکبر؛ رمضانی، علی؛ پورسعید، عباس. (1397). آزمون مدل تأثیرگذاری روش‌های تأمین مالی داخلی و خارجی بر بازده کل واقعی سهام. دانش سرمایه‌گذاری، 7(26)، 185-198.

بختیاری، صادق؛ شایسته، افسانه (1391). بررسی تأثیر بهبود فضای کسب‌وکار بر رشد اقتصادی در کشورهای منتخب با تأکید بر ایران. اقتصاد مالی، 6(19)، 175-204.

حاجیها، زهره، اخلاقی، حسن‌علی، رسائیان، امیر. (1392). بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سررسید بدهی بر اساس برخی متغیرهای کلان اقتصادی. دوفصلنامه علمی مطالعات و سیاست‌های اقتصادی، 9(2)، 123-146.

دیانتی نسب، ابراهیم (1392)، مفهوم و ماهیت معامله آفست، پژوهش حقوق خصوصی، 2(5)، 97-120.

راعی، رضا، فاضلیان، سید محسن. (1391). بررسی و عرضه مدل رابطه بین ریسک کشوری و جذب سرمایه‌گذاری خارجی در کشورهای درحال‌توسعه (با تأکید بر جمهوری اسلامی ایران). اندیشه مدیریت راهبردی (اندیشه مدیریت)، 6(2)، 63-97. 

رومر، دیوید (1985)، اقتصاد کلان پیش رفته، به ترجمه مهدی تقوی، انتشارات دانشگاه آزاد اسلامی - واحد علوم تحقیقات، چاپ دوم، صص 44-48.

صارمی، محمود و جمالی، احمد (1382)، کاربرد مدل چند شاخصه فازي براي انتخاب شیوه مناسب سرمایه‌گذاري خارجی در بخش بالادستی صنعت نفت جمهوري اسلامی ایران، فصلنامه پژوهش‌هاي بازرگانی، شماره 29.

علیرضا اشرفی، احمدآباد؛ حامد فرهمند معین (1395)، درآمدی بر سرمایه‌گذاری خارجی، مؤسسه عالی پژوهش تأمین اجتماعی: قابل‌دسترس در: https://www.ssor.ir.

فلاحی، فیروز، اصغرپور، حسین، احمدیان بهروز، کسری. (1398). بررسی تأثیر بدهی خارجی بر رشد اقتصادی ایران (رهیافت مارکوف - سوئیچینگ). اقتصاد مالی، 13(46)، 183-216. 

فیضی چکاب، غلام نبی، تقی‌زاده، ابراهیم، فهیمی، عزیزاله، خدادادی دشتکی، خداداد. (1394). بررسی موانع و کاستی‌های تأمین مالی خارجی در حقوق ایران. پژوهش حقوق خصوصی، 3(11)، 149-178.

گرجی، ابراهیم، مدنی، شیما، (1388)، اقتصاد کلان دینامیک (نظریه‌های رشد)، انتشارات سمت، چاپ اول، صص 164-167.

مردانی، نادر؛ بهمنی، حمیده (1396). جذب سرمایه‌گذاری خارجی و ایجاد ثبات سیاسی و اقتصادی پس از تحریم در حوزۀ انرژی به‌وسیلۀ عضویت در معاهدۀ منشور انرژی (باتوجه‌به عضویت ناظر ایران). مطالعات حقوق انرژی، 3(2)، 371-404.

مشایخ، شهناز؛ شاهرخی، سیده سمانه (1394). نظام رتبه‌بندی اعتباری شرکت‌ها در دنیا، پژوهش حسابداری، 5 (1)، 131- 147.

مکیان، سید نظام‌الدین؛ خاتمی، سمانه. (۱۳۹۸). بررسی همگرایی اقتصادی کشورهای منطقه منا (۲۰۰۸-۱۹۸۰). پژوهش­های اقتصادی (رشد و توسعه پایدار)، ۱۱(۳)، ۱۳۵-۱۵۷. 

موسوی، فرید، (۱۳۸۵)، روش‌های تأمین منابع مالی خارجی پروژه‌های زیر بنائی و صنعتی کشور، اولین کنفرانس ملی توسعه نظام پیمانکاری در ساختار صنعتی کشور، تهران، دانشگاه صنعتی شریف، سالن اجلاس سران.

مولایی، محمد، گلخندان، ابوالقاسم. (1393). اثر بدهی‌های خارجی دولت بر رشد اقتصادی ایران. پژوهش‌نامه اقتصادی، 14(53)، 83-108.

نجارزاده، رضا، شقاقی شهری، وحید. (1383). رتبه‌بندی OIC کشورهای بر اساس عوامل مؤثر بر جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی. دوفصلنامه جستارهای اقتصادی، 1(2)، 138-157. 

نعمتی، علی؛ کریمی، مجتبی، وحیدی مولوی، رؤیا. (1395). بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سودآوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران. اقتصاد مالی، 10(36)، 51-72.

نیری، مجید (1396)، بررسی تأثیر روش تأمین مالی داخلی بر نرخ بازدهی واقعی شرکت­های پذیرفته شده منتخب در بازار بورس و اوراق بهادار تهران، رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد واحد دماوند.

هاشمی، سید عباس، امیری، هادی، حسن‌زاده، علی. (1396). تأثیر محافظه‌کاری شرطی بر سررسید بدهی و رشد ناشی از تأمین مالی خارجی با درنظر‌گرفتن سازوکارهای نظام راهبری شرکتی. پژوهش‌های حسابداری مالی، 9(4)، 39-60.

هاشمی، سید عباس، امیری، هادی، مشتاقیان، مهنوش (1394). تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی با درنظرگرفتن محدودیت مالی شرکت و تورم. پژوهش‌های حسابداری مالی، 7(4)، 19-38.

یارمحمدی، رضا، عادل، آذر، مصباحی مقدم، غلامرضا. (1396). شناسایی و اولویت‌بندی معیارهای تأمین مالی مطلوب در بازار سرمایه اسلامی از منظر اقتصاد مقاومتی. مطالعات اقتصاد اسلامی، 9(2)، 78-116.

یداله زاده طبری، ناصرعلی، نظری، فاطمه. (1394). تأثیر بدهی خارجی و شاخص‌های کلان بر رشد اقتصادی ایران. مجله علمی‌پژوهشی اقتصاد مقداری، 12(2)، 137-158.

یزدانی، مهدی؛ پیرپور، حامد (1396). ارزیابی اثر نااطمینانی نرخ ارز بر تأمین مالی بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در ایران. پژوهش‌نامه اقتصادی، 17(67)، 35-65.

عباسی، ابراهیم؛ مصطفوی، سید ایمان (1395). بررسی روش‌های تأمین مالی پروژه‌ها در بخش بالادستی صنعت نفت ایران. اقتصاد مالی, 10(35)، 103-130. 

خیری زاده، فاطمه؛ زمانی جباری پروانه (1396). بررسی اعتبارات اسنادی و اصول حاکم بر آن. کنفرانس پژوهش‌های نوین ایران و جهان در مدیریت، اقتصاد، حسابداری و علوم انسانی. پردیس بین‌المللی دانشگاه شیراز.

جهان‌بیگلری، محمدرضا (1397). روش‌های تامین مالی خارجی، جذب سرمایه‌گذاری خارجی. انتشارات جاودانه، جنگل. تهران.

سازمان سرمایه‌گذاری و کمک‌های فنی ایران (1392). مجموعه مقالات تامین مالی و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، نهادها، ترتیبات و رویه‌ها. انتشارات ماهواره. تهران. 

 

Gandolfo، Giancarlo (2002). International Finance and Open-Economy Macroeconomics. Berlin، Germany: Springer.

Pilbeam، K. (2006). International Finance، 3rd Edition. New York، NY: Palgrave Macmillan.

Feenstra، R.، & Taylor، A. (2008). International Macroeconomics. New York، NY: Worth Publishers. ISBN 978-1-4292-0691-4

Chen، T. Y (1999)، Critical Success Factors for Various Strategies in the Banking Industry”، Journal of Bank Marketing، 17(2)، 83-92. 

Haidar، J. I. (2017). Sanctions and export deflection: evidence from Iran. Economic Policy، 32(90)، 319-355.‏

Ianchovichina، E.، Devarajan، S.، & Lakatos، C. (2016). Lifting economic sanctions on Iran: global effects and strategic responses. The World Bank.‏

Nasre Esfahani، M.، & Rasoulinezhad، E. (2017). Iran’s trade policy of Asianization and de-Europeanization under sanctions. Journal of Economic Studies، 44(4)، 552-567.‏

Kammer، M. A.، Norat، M. M.، Pinon، M.M.، Prasad، A.، Towe، M. C. M.، & Zeidane، M. Z. (2015، April)، Islamic Finance: Opportunities، Challenges، And Policy Options (IMF Staff Discussion Note No. 15/05)، Washington، DC: International Monetary Fund

Nakamoto، S. (2008). Bitcoin: A peer-to-peer electronic cash system.

Peters، G. W.، & Panayi، E. (2016). Understanding modern banking ledgers through blockchain technologies: Future of transaction processing and smart contracts on the internet of money. In Banking Beyond Banks and Money (pp. 239-278). Springer International Publishing.

Szabo، N. (1997). The idea of smart contracts. Nick Szabo’s Papers and Concise Tutorials.

Barajas A، and Morales، A. R. (2003). Dollarization of Liabilities: Beyond the Usual Suspects. IMF Working Paper، no. 11.

Basso، H. S.، Calvo-Gonzalez، O.، & Jurgilas، M. (2011). Financial dollarization: The role of foreign-owned banks and interest rates. Journal of banking & finance، 35(4)، 794-806.‏

Brown، M.، Ongena، S.، & Yeşin، P. (2011). Foreign currency borrowing by small firms in the transition economies. Journal of Financial Intermediation، 20(3)، 285-302.‏

Cowan، K. (2006). Firm Level Determinants of Dollar Debt?. Central Bank of Chile، Central Bank of Chile، Working Paper.‏ Mimeo.

Cuaresma، J. C.، Fidrmuc، J.، & Hake، M. (2011). Determinants of Foreign currency Loans in ceSee countries: a meta-analysis. Focus on European Economic Integration، 4، 69-87.‏

Cuaresma، J. C.، Fidrmuc، J.، & Hake، M. (2014). Demand and supply drivers of foreign currency loans in CEECs: A meta-analysis. Economic Systems، 38(1)، 26-42.‏

 Goswami، G. and Shrikhande، M.M. (2001). Economic exposure and debt financing choice. J. Mult. Fin. Manag. 11، pp.39–58.

Graham، J.R. and Harvey، C.R. (2001). The theory and practice of corporate finance. Evidence from the field. J. Finance Econ. 60، pp.187–243.

Hodrick، R. J.، & Prescott، E. C. (1997). Postwar US business cycles: an empirical investigation. Journal of Money، credit، and Banking، 1-16.

Holmstrom، B.، & Tirole، J. (1997). Financial intermediation، loanable funds، and the real sector. the Quarterly Journal of economics، 112(3)، 663-691.‏

 Kamil، H. and Sutton، B. (2008). Corporate vulnerability: have firms reduced their exposure to currency risk. In: International Monetary Fund (Ed.)، Regional Economic Outlook: Western Hemisphere. International Monetary Fund، Washington، DC، pp.

Kedia، S. and Mozumdar، A. (2003). Foreign currency-denominated debt: an empirical examination. J. Bus. 76، pp.521–546.

Keloharju، M. and Niskanen، M. (2001). Why do firms raise foreign currency denominated debt? Euro. Fin. Manag. 7، pp.481–496.

Kocˇenda، E. and Maurel، M. and Schnabl، G. (2012). Short-term and Long-term Growth Effects of Exchange Rate Adjustment. Working Paper Series 4018. CESifo، Munich.

Korinek، A. (2011). Foreign currency debt، risk premia and macroeconomic volatility. European Economic Review، 55(3)، 371-385.‏

 Rosenberg، C. and Tirpa´ k، M. (2009). Determinants of foreign currency borrowing in the new member states of the EU. Czech Journal of Economics and Finance 59 (3)،pp. 216–228.

Salomao، J.، & Varela، L. (2022). Exchange rate exposure and firm dynamics. The Review of Economic Studies، 89(1)، 481-514.‏

Zettelmeyer، J. and Nagy، P. and Jeffrey، S. (2010). Addressing private sector currency mismatches in Emerging Europe. EBRD Working Paper No 115.

Gungoraydinoglu، A.، Çolak، G.، & Öztekin، Ö. (2017). Political environment، financial intermediation costs، and financing patterns. Journal of Corporate Finance، 44، 167-192.‏

Lyandres، E. (2007). Costly external financing، investment timing، and investment–cash flow sensitivity. Journal of Corporate Finance، 13(5)، 959-980.‏

Cline، Preston.B. (2015). The Merging of Risk Analysis and Adventure Education. Wilderness Risk Management. 5 (1)، 43–45.

Shaw، E.S.(1973). Financial Deepening in Economic Development، Oxford University Press، New York.  

Antonakakis، N.، & Tondl، G. (2015). Robust determinants of OECD FDI in developing countries: Insights from Bayesian model averaging. Cogent Economics & Finance، 3(1)، 1-25.

Blonigen، B. A.، & Piger، J. (2014). Determinants of foreign direct investment. Canadian Journal of Economics/Revue canadienne d'économique، 47(3)، 775-812.‏

Camarero، M.، Montolio، L.، & Tamarit، C. (2019). What drives German foreign direct investment? New evidence using Bayesian statistical techniques. Economic Modelling. In Press، Corrected Proof.

Charles Lindsey، 2014. "VSELECT: Stata module to perform linear regression variable selection،" Statistical Software Components S457808، Boston College Department of Economics، revised 15 Dec 2014.

De Luca، G.، & Magnus، J. R. (2011). Bayesian model averaging and weighted average least squares: equivariance، stability، and numerical issues. Stability، and Numerical Issues.‏

Draper، D (1995). “Assessment and Propagation of Model Uncertainty (with Discussion)”. Journal of the Royal Statistical Society، 57(1)، 45-97.

Draper، D (1995). “Assessment and Propagation of Model Uncertainty (with Discussion)”. Journal of the Royal Statistical Society، 57(1)، 45-97.

Fabricius، M. (1997). What Can Economic Security Tell Us About Deposits and Investment?. Washington، DC: International Monetary Fund.‏

Güzel، S. (2020). The Efficiency of Corporate Tax Incentives in Developing Countries Based on Foreign Direct Investments. In International Trade Policies in the Era of Globalization (pp. 228-258). IGI Global.‏ In Press.

Jordan، A.، & Lenkoski، A. (2012). Tobit Bayesian model averaging and the determinants of foreign direct investment. arXiv preprint arXiv:1205.2501.‏

Koop، G. (2003). Bayesian Econometrics. England، John Wiley & Sons Ltd.

KOOP، Gary.(2003). Bayesian Econometrics، Wiley-Interscience; 1 edition (July 9، 2003). 

Koop، G. (2003). Bayesian Econometrics. England، John Wiley & Sons Ltd.

Lindsey، C. & Sheather، S. (2010). “Variable Selection in Linear Regression”. The Stata Journal، 10(4)، 650–669.

Lindsey، C.، & Sheather، S. (2010). Variable selection in linear regression. Stata Journal، 10(4)، 650.‏

Magnus، J. R. Powell، O.، & Prüfer، P. (2010). A Comparison of Two Model Averaging Techniques with an Application to Growth Empirics. Journal of Econometrics، 154، 139-153.

Magnus، J. R. Powell، O.، & Prüfer، P. (2010). A Comparison of Two Model Averaging Techniques with an Application to Growth Empirics. Journal of Econometrics، 154، 139-153.

Masanjala، W. H.، and C. Papageorgiou. 2008. Rough and lonely road to prosperity: A reexamination of the sources of growth in Africa using Bayesian model averaging. Journal of Applied Econometrics، 23،  671–682.

Mehrara، M.، & Rezaei، S. (2015). The Determinants of Economic Growth in Iran Based on Bayesian Model Averaging. International Letters of Social and Humanistic Sciences، 49، 1-11.

Mitchell، T. J.، & Beauchamp، J. J. (1988). Bayesian variable selection in linear regression. Journal of the American Statistical Association، 83(404)، 1023-1032.‏

Odebunmi، I. (2017). Model Uncertainty in Foreign Direct Investment: Greenfield versus Mergers and Acquisitions (Doctoral dissertation، University of Calgary).

Poirson، M. H. (1998). Economic security، private investment، and growth in developing countries. International Monetary Fund.‏

Raftery، A. E. 1995. Bayesian model selection in social research. Sociological Method- logy 25: 111–163.

van Oijen، M.، Reyer، C.، Bohn، F.، Cameron، D.، Deckmyn، G.، Flechsig، M.، et al. (2013). Bayesian calibration، comparison and averaging of six forest models، using data from Scots pine stands across Europe. Forest Ecology and Management، 289، 255-268.

Zellner، A. (1986). Bayesian estimation and prediction using asymmetric loss functions. Journal of the American Statistical Association، 81(394)، 446-451.‏

Beck، T.، & Maksimovic، V. (2002). Financing patterns around the world: the role of institutions (Vol. 2905). World Bank Publications.

Bertheau, P., & Lindner, R. (2022). Financing sustainable development? The role of foreign aid in Southeast Asia's energy transition. Sustainable Development, 30(1), 96-109.‏

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Determinants of Foreign Financing in Iran and Selected Countries: BMA Approach

Abstract:

External financing is one of the most important sources of investment, especially in developing countries. External financing for both countries (lender and borrower) has opportunities and challenges that the analysis of which requires statistical and econometric studies. The purpose of this study is to investigate the determinants of foreign financing among selected countries (including; Iran، Azerbaijan, Pakistan, Russia ,Brazil, China and India) by the Bayesian Model Averaging (BMA) during the period 1995-2020. The contribution of this paper is overcoming the uncertainty of choosing the optimal model and simultaneously modeling all the variables affecting external financing by BMA estimator and extracting the optimal model. According to the results and estimating 4096 different models with 12 explanatory variables (and controlling country-specific fixed effects), the 8 important determinints of foreign financing are: unemployment rate، inflation rate, degree of trade openness, Government effectiveness, political stability, exchange rate, economic growth and gross capital formation index. Also for the Iranian economy, the country-specific fixed effect has a negative coefficient, which indicates the negative effect of financial and banking sanctions that have reduced foreign debt to the Iranian government and Iranian companies. The most important policy recommendations of this research for policy makers and executive managers have been discussed.

Keywords: Foreign Financing، External Debt، Exchange Rate، Country Credit Risk، BMA Model.

JEL classification: D91, E21.

6

 

---