رابطه استراتژی تجاری‌ آینده‌نگر و خطر سقوط قیمت سهام با نقش تعدیل‌گر بیش‌ارزیابی سهام

محورهای موضوعی : آینده پژوهی

محمدحسین رنجبر ¹ , حسین رجب دری ²

1 - استادیار و عضو هیئت علمی، گروه حسابداری، واحد بندرعباس، دانشگاه آزاد اسلامی، بندرعباس، ایران
2 - دانشجوی دکتری حسابداری و عضو باشگاه پژوهشگران جوان و نخبگان، واحد بندرعباس، دانشگاه آزاد اسلامی، بندرعباس، ایران [e-mail]

تاریخ دریافت : 1396/08/20 تاریخ پذیرش : 1397/07/02 تاریخ انتشار : 1398/03/01

کلید واژه: بیش ارزیابی سهام, خطر سقوط قیمت سهام, استراتژی‌ تجاری آینده‌نگر,

چکیده مقاله :

هدف این پژوهش، بررسی رابطه استراتژی تجاری آینده نگر و خطر سقوط قیمت سهام با نقش تعدیل گر بیش ارزیابی سهام در شرکت های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. این پژوهش ازلحاظ هدف کاربردی بوده و دوره زمانی آن شامل سال های 1391 تا 1395 و نمونه برگزیده متشکل از 380 سال- شرکت است. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش نیز از روش رگرسیون حداقل مربع‌های معمولی در نرم افزارEviews استفاده شد. یافته های حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش نشان می‌دهد که پس از کنترل متغیرهای اهرم مالی، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، بین استراتژی تجاری آینده نگر و خطر سقوط قیمت سهام در دو حالت چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا، رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. همچنین، پس از کنترل متغیرهای کنترلی ذکرشده، بیش ارزیابی سهام، رابطه بین استراتژی تجاری آینده نگر و خطر سقوط قیمت سهام در دو حالت چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا را به گونه مثبت و معناداری تعدیل می کند. درنتیجه، لازم است که مدیران و سرمایه گذاران به استراتژی های تجاری توجه بیشتری نمایند و با اطلاع از آن، سرمایه گذاری و مدیریت مطمئن‌تری داشته باشند.

چکیده انگلیسی:

The purpose of this study is to investigate the relationship between Prospectors strategy and the stock price crash risk with the role of a moderating over-valuation of stocks in companies admitted to the Tehran Stock Exchange. This research is in terms of its purpose and its time period is from 2012 to 2016 and a sample of 380 years is a company. To test the hypothesis of the research, Regression method of least squares was used in Eviews software. The results of the research hypothesis test show that after controlling the variables of the financial leverage, the size of the company, the ratio of the book value to the market value of equity and the equity ratio, between the Prospectors strategy and the stock price crash risk in two There is a positive and significant relationship between the skewness of the stock returns and the low-to-high fluctuation. Also, after controlling the listed control variables, the stock price overestimates positively and significantly the relationship between Prospectors strategies and the stock price crash risk in both of the two cases of the negative skewness of stock returns and low-to-high fluctuations. As a result, managers and investors need to pay more attention to business strategies and, with their knowledge, have more investment and management.

متن کامل:



به نام خدا

رابطه استراتژی تجاری­ آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام با نقش تعدیل­گر بیش ارزیابی سهام

 

 

چکیده

هدف این پژوهش، بررسی رابطه استراتژی تجاری­ آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام با نقش تعدیل­گر بیش ارزیابی سهام در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. این پژوهش ازلحاظ هدف کاربردی بوده و دوره زمانی آن شامل سال­های 1391 تا 1395 و نمونه برگزیده متشکل از 380 سال- شرکت است. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش نیز از روش رگرسیون حداقل مربع‌های معمولی در نرم­افزارEviews  استفاده شد. یافته­های حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش نشان می‌دهد که پس از کنترل متغیرهای اهرم مالی، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، بین استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام در دو حالت چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا، رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. همچنین، پس از کنترل متغیرهای کنترلی ذکرشده، بیش ارزیابی سهام، رابطه بین استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام در دو حالت چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا را به گونه مثبت و معناداری تعدیل می­کند. درنتیجه، لازم است که مدیران و سرمایه­گذاران به استراتژی­های تجاری توجه بیشتری نمایند و با اطلاع از آن، سرمایه­گذاری و مدیریت مطمئن‌تری داشته باشند.

کلیدواژگان: استراتژی­ تجاری آینده­نگر، خطر سقوط قیمت سهام، بیش ارزیابی سهام.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

با بررسی میزان خطر سقوط قیمت سهام در شرکت­هایی که استراتژی­های تجاری را دنبال می­کنند، می­توان دریافت که این موضوع، درک عوامل تعیین‌کننده خطر سقوط قیمت سهام را افزایش داده و درنتیجه، به سرمایه­گذاران کمک می­کند تا در کسب‌وکارهای با ایمنی بیشتر، سرمایه­گذاری نمایند. برداشت سرمایه­گذاران از خطر سقوط قیمت سهام به‌ویژه پس از بحران مالی سال 2008، به‌شدت موردتوجه قرارگرفته است. در زمان ظهور این بحران، عدم اعتماد سرمایه‌گذاران ازجمله دلایل اصلی سقوط قیمت به شمار می­رفت. خطر سقوط قیمت سهام یک عامل حیاتی بازده سهام برای سرمایه­گذاران محسوب می­شود، زیرا برخلاف خطرات نشات گرفته از نوسانات سیستماتیک، شکل دیگری ندارد (ساندر¹، 2010). براساس ادبیات موضوع، دلیل اصلی خطر سقوط قیمت سهام تجمیع و عدم افشای اخبار بد به دلیل انگیزه­های مدیریتی است که احتمال سقوط قیمت سهام را افزایش­ می­دهد. زمانی که انباشت و احتکار خبرهای بد از حد مشخصی می­گذرد، بلافاصله ای مساله برای بازار آشکارشده و افت منفی شدیدی در قیمت سهام ایجاد می­کند (جیم و مایرز²، 2006). ویژگی­هایی خاص شرکت ازجمله گزارش دهی مالی غیر شفاف (هاتن و همکاران³، 2009؛ فرانسیس و همکاران⁴، 2016؛ مرادزاده­فرد، 1395؛ فروغی و همکاران، 1391)، اجتناب مالیاتی (کیم و ژانگ⁵، 2011 الف، فروغی و همکاران، 1391؛ مرادی و همکاران، 1395) و انگیزه­های مدیران (کیم و ژانگ، 2011 ب) با خطر سقوط قیمت سهام مورد بررسی‌ قرار گرفته­ است. مطالعات اخیر نشان می­دهد که تمام این موارد تا حد مشخصی با استراتژی­های تجاری منحصربه‌فرد شرکت­ها مشخص می­شود (همبریک⁶، 1983؛ اسنو و همبریک⁷، 1980). بدین ترتیب، می­توان اظهار نمود که استراتژی تجاری شرکت، توانایی تأثیرگذاری بر خطر سقوط قیمت سهام را دارد که به معنای نتیجه اقتصادی مستقیم برای سرمایه­گذاران است (حبیب و منظورحسن⁸، 2017).

مایلز و اسنو⁹ (1978، 2003) به دلیل شدت و جهت تغییر با توجه به محصولات و بازارها، سه استراتژی تجاری عملی را توصیف نموده که هم­زمان درون صنایع وجود دارد که شامل استراتژی­های آینده­نگر¹⁰، تدافعی¹¹ و تحلیل­گرانه¹² است. استراتژی آینده­نگر، نوآورگرا است و آمیخته بازار محصول خود را به‌سرعت تغییر می­دهد، درحالی‌که استراتژی تدافعی براساس قیمت، خدمات یا کیفیت متمرکز بر محصولات کم ­تنوع­تر مبارزه و رقابت می­کنند (همبریک، 1983). مطالعات قبلی تئوری سازمانی ثابت می­کنند که شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر از عدم تقارن اطلاعاتی ناشی از عدم قطعیت به ستوه آمده­اند که میزان زیاد عدم تقارن اطلاعاتی، امکان گزارش مالی اشتباه را به وجود می­آورد (راجاگوپلان¹³، 1997؛ سینگ و آگاروال¹⁴، 2002)؛ اما بنتلی و همکاران¹⁵ (2013) ثابت نمودند که در شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر، برخلاف افزایش آشکار تلاش حسابرسی که عدم تقارن اطلاعاتی را با ارائه صورت‌وضعیت‌های مالی معتبرتر کاهش می­دهد، احتمال بی­نظمی و بی­قاعدگی بیشتر گزارش دهی مالی وجود دارد. بنتلی و همکاران (2013) به‌صورت تجربی دلیل احتمالی چرایی تکرار مداوم تجربه شرکت­های آینده­نگر را بررسی نمودند و دریافتند که نظارت داخلی گزارش دهی مالی، نقش میانجی در رابطه بین استراتژی و تکرارها را ایفا می­کند. ازاین‌رو، مدیران و حسابرسان این قبیل شرکت­ها مشکل بیشتری در شناسایی و گزارش دهی به‌موقع نقاط ضعف داشته و باعث می­شود که این شرکت­ها خبرهای بد را احتکار و انبار کنند. ضمن اینکه، مدیران شرکت­هایی که استراتژی آینده­نگر را دنبال می­کنند به خاطر:

1. ساختار پرداخت مدیران اجرایی (راجاگوپلان، 1997)،

2. رغبت بیشتر به اجتناب از پرداخت مالیات (هایگینز و همکاران¹⁶، 2015) و

3. قرار گرفتن در معرض ریسک دعاوی قضایی بیشتر، به عدم انتشار اخبار بد تمایل دارند.

درمجموع می­توان گفت که میل به عدم انتشار اخبار بد، همواره شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر را بیشتر در معرض خطر سقوط قیمت سهام قرار می­دهد (حبیب و منظورحسن، 2017). 

البته عدم تقارن اطلاعاتی دلیل اصلی بیشتر گزارش­های اشتباهی که آینده­نگر مشاهده می­کنند، نیست. برای نمونه، بنتلی و همکاران (2015) معتقدند شرکت­هایی که استراتژی آینده­نگر را دنبال کرده­اند، کنترل داخلی ضعیف­تری دارند.

در این پژوهش، ضمن بررسی رابطه استراتژی­ تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام، بررسی می­شود که آیا بیش ارزیابی سهام رابطه بین استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام را تعدیل می­کند یا خیر؟ جنسن¹⁷ (2005) معتقد است که بیش ارزیابی سهام شکلی از هزینه نمایندگی را ایجاد کرده که باعث می­شود مدیران وارد فعالیت­های از بین برنده ارزش مانند مدیریت سود و تقلب، شوند (هومز و اسکانتز¹⁸، 2010).

شرکت­هایی که استراتژی تجاری آینده­نگر را دنبال می­کنند، بیشتر با بیش ارزیابی مواجه می­شوند، زیرا: 1. انتظارات به‌شدت خوش­بینانه­ای درباره رشد آتی دارند و 2. عدم قطعیت درآمدی بیشتری دارند. براساس این استدلال­ها که بیش ارزیابی این انگیزه را به مدیران داده تا گزارش­های مالی اشتباه بدهند، خطر سقوط برای استراتژی آینده­نگر طی دوره­های بیش ارزیابی بیشتر می­شود (جنسن، 2005). همچنین، نتایج به‌دست‌آمده نشان می­دهد که شرکت­های با استراتژی تجاری آینده­نگر با خطر سقوط قیمت سهام در آینده مرتبط است. ضمن اینکه، این تأثیر طی دوره­های بیش ارزیابی بیشتر می­شود (حبیب و منظورحسن، 2017).

این پژوهش به صورت‌های مهمی به ادبیات خطر سقوط قیمت سهام و استراتژی تجاری تأثیرگذار است. نخست، درک تأثیر استراتژی­های تجاری بر خطر سقوط قیمت سهام است که به سرمایه­گذاران در تخصیص دقیق منابع میان شرکت­های با استراتژی­های تجاری مختلف کمک می­کند (هاتن و همکاران، 2009؛ فرانسیس و همکاران، 2016). مطالعات تجربی نشان می­دهد که استراتژی تجاری یک شرکت تأثیر به سزایی بر خطر سقوط قیمت سهام دارد و درنتیجه، شرکت­ها باید به آن توجه کنند (آن و ژانگ¹⁹، 2013؛ ژو و همکاران²⁰، 2013). دوما، با استناد به اینکه استراتژی­های شرکت توانایی تأثیرگذاری بر پیامدهای اقتصادی دارد، روی ادبیات موضوع استراتژی سازمان تأثیر گذاشته می­شود (روبین و ژانگ²¹، 2015). همچنین، عدم ورود پژوهشگران به این موضوع، ضرورت پژوهش را مشخص می­سازد.

در ادامه، ابتدا مبانی نظری پژوهش بیان‌شده و سپس پیشینه، روش پژوهش و یافته­ها بیان‌شده است. در انتها نیز بحث و نتیجه­گیری آورده شده است.

2- مبانی نظری

1-2- استراتژی تجاری

امروزه اهمیت درک محیط کسب‌وکار رقابتی و عدم اطمینان محیطی به‌وسیله مدیران بیش‌ازپیش آشکارشده است. شرکت­ها نیز برای رشد و دستیابی به اهداف سازمانی ناچار به استفاده از مدیریت و برنامه­ریزی استراتژیک هستند (رمضانی، 1388). در این راستا، مایلز و اسنو (1978) استراتژی را به‌عنوان پاسخ مدیران ارشد به محدودیت­ها و فرصت­هایی که با آن­ها مواجه می­شوند، تعریف می­کنند. نمازی (1392) از دیدگاهی دیگر، استراتژی را سازه­های داخلی و خارجی کلیدی که شرکت باید در آینده دنبال نماید تا به مزیت رقابتی پایدار دسترسی پیدا کند، تعریف می­نماید. این سازه­ها شامل معیارهای مالی از قبیل سود، فروش، بازده سرمایه، رشد و همچنین، معیارهای غیرمالی از قبیل توسعه محصولات جدید، کیفیت محصول و رضایت مشتری است. تنها با تکیه‌بر این سازه­ها است که شرکت می­تواند به اهداف از قبل تعیین‌شده خود دست یابد. درواقع، استراتژی را می­توان راه و روش تحقق مأموریت سازمان تلقی کرد، به‌گونه‌ای که سازمان از این راه عوامل خارجی (فرصت­ها و تهدیدها) و عوامل داخلی (قوت­ها و ضعف­ها) را بررسی و شناسایی کرده و از نقاط قوت داخلی و فرصت‌های خارجی به‌درستی بهره‌برداری نموده، ضعف‌های داخلی را از بین ببرد و از تهدیدهای خارجی بپرهیزد. همچنین، هورنگرن و همکاران²² (2012) نیز در توصیفی دقیق بیان می­کنند استراتژی به‌گونه‌ای مشخص بیانگر این است که یک سازمان چگونه می­تواند قابلیت­های خود را با فرصت­های موجود در بازار برای رسیدن به اهداف موردنظر تطبیق دهد. استراتژی، توصیف­کننده این موضوع است که یک سازمان چگونه می­تواند برای مشتریان خود ایجاد ارزش کند، درحالی‌که تفاوت­های خود را از رقبای موجود حفظ کند. به گونه خلاصه، رقبای قوی، قدرت چانه­زنی مشتریان و قدرت چانه­زنی تأمین‌کنندگان مواد اولیه، باعث ایجاد فشار قابل­توجهی بر قیمت فروش محصولات شرکت می­شود.

در بررسی استراتژی­ها، درباره شیوه انتخاب استراتژی­هایی بحث می­شود که می­توان به‌وسیله آن به بهترین شکل ممکن مأموریت سازمان را تحقق بخشید. توجه همزمان به مأموریت سازمان و استراتژی­ها و بررسی اطلاعات داخلی و خارجی سازمان، مبنایی را فراهم می­کند که می­توان بر آن اساس استراتژی­های قابل‌اجرا را شناسایی کرده و مورد ارزیابی قرار داد. مایلز و اسنو (1978) معتقدند به گونه کلی شرکت­ها به‌منظور همسویی با شرایط محیطی، از الگوهای به نسبت ثابتی استفاده می­کنند که شامل استراتژی­های مختلف است. همچنین، آنان بیان کرده­اند که اگر هر شرکت ساختار و فرآیندهای سازمانی را متناسب با استراتژی خود پیاده­سازی کند، صرف­نظر از نوع استراتژی و صنعتی که در آن فعالیت می­کند، عملکرد قابل قبولی خواهد داشت (نمازی و همکاران، 1396).

مایلز و اسنو (1976) نیز بیان می­کنند، اصولاً مدیریت با سه نوع مشکل روبه‌رو است: الف. نوآوری (مدیریت استراتژیک محصول و بازار)، ب. اصول فنی (تولید و توزیع محصولات) و پ. امور اجرایی (پشتیبانی از تصمیم­های نوآورانه و فنی). هنگامی‌که این مشکلات به روشی موفقیت­­آمیز برطرف شود، یک الگوی استراتژیک پایدار شناسایی خواهد شد. در این الگو، دو سر طیف شرکت­های آینده­نگر (تهاجمی) و تدافعی قرار دارد. شرکت­های آینده­نگر به گونه عمده از طریق نوآوری و ابتکار در محصول، به رقابت می­پردازند، طیف وسیعی از محصولات را ارائه می­دهند و به‌عنوان پیشگامان بازار و محصول محسوب می­شوند. بازاریابی و تحقیق و توسعه از دستورالعمل­های این‌گونه شرکت­ها محسوب خواهد شد. از سویی، شرکت­های تدافعی، در محیطی به نسبت پایدار فعالیت می­کنند و طیف محدودی از محصولات را ارائه می­نمایند. آن­ها بر بهره­وری متمرکز بوده و ترجیح آنان اجرای دستورالعمل­های مهندسی و تولید است. همچنین، پیش­بینی­های تئوری سازمانی و تحقیقات تجربی تأییدکننده آن است که شرکت­های پیرو استراتژی آینده­نگر، سرمایه­گذاری بیشتری در فعالیت­های مرتبط با تحقیق و توسعه دارند؛ زیرا اهداف استراتژیک آنان تمرکز بر کشف و بهره­برداری از تغییرات جدید و مستمر فرصت­های بازار سرمایه است، اما شرکت­هایی که پیرو استراتژی تدافعی هستند، تمایل دارند تا با کمینه­سازی هزینه­های تحقیق و توسعه، محصولاتی مقرون‌به‌صرفه و به‌صورت مستمر و قابل پیش­بینی، تولید کنند (نمازی و همکاران، 1396).

2-2- خطر سقوط قیمت سهام

موضوع تغييرهای ناگهاني قيمت سهام طي سال‌هاي اخير و به­ويژه بعد از بحران مالي سال 2008، توجه بسياري از استادان دانشگاه، مدیران و تصمیم­گیران مالی را به خود جلب کرده است. اين تغييرها بیشتر به دو صورت «سقوط» و «جهش قيمت سهام²³» رخ مي­دهد. با توجه به اهميتي که سرمايه‌گذاران براي بازده سهام خود قائل هستند، پديده سقوط قيمت سهام که منجر به کاهش شديد بازده مي­شود، در مقايسه با جهش قیمت سهام بيشتر موردتوجه پژوهشگران قرارگرفته است. تعريف سقوط قيمت سهام داراي سه ويژگي مشخص است (چن و همکاران²⁴، 2001: 5-1):

·       سقوط قيمت سهام يک تغيير بااهمیت و غير­معمول در قيمت سهام است که بدون وقوع يک حادثه مهم اقتصادي رخ مي­دهد.

·       اين تغييرهای بااهمیت به­صورت منفي است.

·       سقوط قيمت سهام، يک پديده همه‌گیر در سطح بازار است. بدین معنا که کاهش قيمت سهام تنها به يک سهام خاص محدود نمي­شود، بلکه تمام انواع سهام موجود در بازار را شامل مي­شود. 

تقریباً در تمام پژوهش­های انجام‌شده، پديده سقوط قيمت سهام به­عنوان پديده­اي مترادف با چولگي منفي بازده سهام ازلحاظ آماري بدین گونه تعریف‌شده است: «با اين فرض که بازده سهام ازلحاظ آماري داراي توزيع نرمال باشد، سقوط قيمت سهام به­عنوان يک پديده نادر در بازار سرمايه، هنگامي رخ مي‌دهد که بازده خاص یک شرکت طي يک دوره زماني، 09/3 انحراف معيار کمتر از ميانگين بازده خاص آن شرکت طي همان دوره داشته باشد». اين تعريف بر مبنای اين مفهوم آماري قرار دارد که با فرض نرمال بودن توزيع بازده خاص یک شرکت، نوسان­هایی که در فاصله ميانگين به­علاوه 09/3 انحراف معيار و ميانگين منهاي 09/3 انحراف معيار قرار مي­گيرد، ازجمله نوسان­های عادي محسوب مي­شود و نوسان­های خارج از اين فاصله، از موارد غير­عادي قلمداد مي‌شود. با توجه به اینکه سقوط قيمت سهام يک نوسان غير­عادي است، عدد 09/3 به‌عنوان مرز بين نوسان‌های عادي و غير­عادي در نظر گرفته‌شده است (هاتن و همکاران، 2009: 12).

برخلاف اينکه وجود پديده ناقرینگی منفي يا چولگي منفي در بازده بازار سهام به گونه کلی موردتوافق همه صاحب­نظران است، اما سازوکارهاي اقتصادي که منجر به بروز اين پديده مي­شود، هنوز به­صراحت مشخص نشده است. در ادبيات حسابداري، نظريه‌ها و ديدگاه‌هاي متعددي پيرامون توضيح پديده سقوط قيمت سهام ارائه‌شده است. بلک²⁵ (1976) و کريستي²⁶ (1982) در توضيح چگونگي بروز پديده سقوط قيمت سهام، نظريه اثرهای اهرمي²⁷ را ارائه کرده‌اند. از سوی دیگر، شاورت²⁸ (1982) و بيکرت و وو²⁹ (2000) نظريه اثرهای اهرمي را موردانتقاد قرار داده و بيان کرده‌اند که اثرهای اهرمي به‌تنهايي قادر به توضيح پديده چولگي منفي بازده سهام نيست.

بلانچارد و واتسون³⁰ (1982) نیز در توضيح پديده چولگي منفي سهام، الگوی حباب تصادفي قيمت سهام³¹ را مطرح کرده‌اند. آنان معتقدند که چولگي منفي بازده سهام يا سقوط قيمت سهام، حاصل ترکيدن حباب‌هاي قيمتي است.

فرنچ و همکاران³² (1987) جهت تبيين پديده سقوط قيمت سهام يا چولگي منفي بازده سهام، سازوکار نوسان معکوس³³ را مطرح کرده و پوتربا و سامرس³⁴ (1986) اين سازوکار را موردانتقاد قرار دادند. آنان استدلال مي‌کنند که نوسان­های بازار، ماهيتی کوتاه­مدت دارد، پس نمي­توان انتظار داشت که اين نوسان­ها صرف ريسک را به گونه زیادی تحت تأثیر قرار دهد.

در سال‌هاي اخير، الگویي تحت عنوان الگوی تفاوت عقايد³⁵، توسط ‌هانگ و استين³⁶ (2003) مطرح‌شده است. براساس اين الگو، ناهمگنی سرمايه­گذاران عامل اصلي بروز پديده چولگي منفي در بازده سهام است.‌ آن­ها در مطالعه خود سرمايه­گذاران را به دو گروه طبقه‌بندی کرده‌اند: سرمايه­گذارانی که انتظار دارند قیمت سهام افزایش یابد³⁷ و سرمايه­گذارانی که انتظار دارند قیمت سهام کاهش یابد³⁸ و بر این باورند که چون سرمايه­گذاران گروه دوم معتقدند قيمت سهام در آينده کاهش مي­يابد، طي دوره رونق سهام خود را مي‌فروشند و از بازار خارج مي­شوند. پس از خروج آن­ها، سرمايه­گذاران گروه اول که معتقد به افزايش آتي قيمت سهام هستند، وارد بازار مي­شوند. هنگامی‌که ناهمگنی بين سرمايه‌گذاران زیاد است، اطلاعاتي که سرمايه‌گذاران گروه دوم در اختیاردارند، به دلیل محدوديت‌هاي مربوط به فروش‌هاي استقراضي³⁹ به گونه کامل در قيمت سهام منعکس نمي‌شود. زماني که اين گروه از سرمايه‌گذاران در دوره رکود به‌عنوان خريداران نهايي اوراق بهادار وارد بازار مي­شود، توده اطلاعاتی که در قيمت سهام منعکس نشده بود نيز وارد بازار شده و منجر به چولگي منفي بازده سهام يا سقوط قيمت سهام مي­شود.

3-2- بیش ارزیابی

دلیل­های گوناگوني وجود دارد كه شركت­ها، با اثر بیش ارزیابی سهام روبه‌رو شوند. شايد مهم‌ترین دليل براي ارزيابي­هاي نادرست، عدم تقارن اطلاعاتی باشد. عدم تقارن اطلاعاتي به وضعيتي اطلاق مي­شود كه اطلاعات غيرعمومي و نا آشکار وجود دارد و یک‌طرف معامله از طرف ديگر اطلاعات بيشتري دارد (چي و گوپتا⁴⁰، 2009). همچنین، نادرستي­هاي قيمت سهام ممكن است درنتیجه ارزيابي­هاي نادرست از اطلاعات عمومي پيش آيد (وزن بندی نامناسب سرمايه­گذاران به اطلاعات عمومي در تعيين تمايلاتشان براي پرداخت سهام). معاملات ذهني یکی دیگر از عوامل است. به اين معنا که سرمايه­گذاران تمايلات خود را براي پرداخت، نه به‌وسیله اعتقاداتشان در مورد ارزش ذاتي سهام، بلكه به دليل باورشان در مورد آنچه ديگر سرمايه­گذاران به‌منظور پرداخت براي سهام تمايل دارند، تعيين مي­كنند. افزون بر موارد ذکرشده، بحران نقدينگي که تمايل سرمايه­گذاران به تبديل وجه نقد به سهام و نيز تبديل سهام به وجه نقد است و در مورد سهامداراني كه درگير معاملات ذهني شده­اند، اتفاق مي­افتد (موسوی و همکاران، 1391).

براي جلوگیری از بروز دلايل نادرستي ارزش، اطلاعات، نقش پادزهر را دارد. اين نكته براي نادرستي­هاي ايجادشده از طريق اطلاعات غيرعمومي و نیز ديگر دلايل نادرستي ارزش نيز صحيح است. اگر مديران و تحليل­گران مالي به‌اندازه كافي، معامله­گران را نسبت به اينكه قيمت­هاي سهام به وجود آمده به‌صورت ذهني از ارزش واقعي منحرف است و احتمالاً به سطوح صحيح­تري برمی‌گردند آگاه كنند، دوره­هاي معاملات ذهني متوقف مي­شود كه به گونه معمول در هر رویدادی به نسبت کوتاه و بی­دوام است (جنسن، 2005).

در این زمینه، بيش ارزيابي سهام مي­تواند موجب شود كه مديران اقدام­هایی را انجام دهند تا عملکرد گزارش‌شده را متورم سازند و از اين طريق، قيمت­هاي متورم شده، قیمت سهام را توجيه نمايند که این‌چنین اقدامات شامل تحصيل ديگر شركت­ها، توسعه داخلي شركت، تقلب و مديريت سود است که مديران با انجام اين اقدام­ها اميدوار هستند تا نتايج منفي در ارتباط با حرفه و پاداش­ها را به تأخیر بيندازند، درحالی‌که آن­ها درواقع در حال خراب کردن ارزش بلندمدت شركت هستند (جنسن، 2005). در این راستا، مديران شركت­هاي بيش ارزیابی‌شده با دو انتخاب روبه‌رو هستند: اول اينكه، مي­توانند با بازار ارتباط برقرار و همه‌چیز را آشكارا بيان كنند و يا تا تاريخ گزارشگري بعدي منتظر بمانند و عملكردي منفي را گزارش كنند که اين انتخاب مي­تواند تأثیرهای بالقوه منفي بر حرفه و پاداش مديران در برداشته باشد. انتخاب دوم مديران، اين است كه اقدام­هایی را در جهت گزارش عملكرد خود به‌گونه‌ای فراتر از واقعيت انجام دهند و از اين طريق، قيمت­هاي متورم سهام را توجيه كنند (قاسمی و نیک­بخت، 1394).

همچنین، زمانی که ارزش سهام شركت افزايش مي­يابد، مدير منفعت­هاي بسياري به دست مي­آورد: اول اينكه ثروت مديران و پاداش آن­ها با افزايش قيمت سهام از طريق انگيزه­هاي مبتني بر عملكرد سهام افزايش می­یابد. دوم اينكه امنيت شغلي مديران، نسبت به قيمت سهام افزايش مي­يابد. البته احتمال كمي هم وجود دارد كه مدير شغل خود را وقتی‌که عملكرد قيمت سهام خوب است، از دست بدهد (ویسباچ⁴¹، 1988). سوم اينكه عملكرد سهام قوي، ارزش مدير را در بازار كار اجرايي افزايش مي­دهد درحالی‌که اگر قيمت سهام كاهش يابد، متضاد با همه اين موارد مي­تواند اتفاق بيفتد (موسوی و همکاران، 1391). تحريك شدن توسط چنين انگيزه­هايي، سبب مي­شود كه مديران به گونه طبيعي براي داشتن قيمت سهام بيشتر تلاش كنند. تحليل­گران، رشد زياد قابل پيش­بيني، مطلوب و ثابت سالانه را از شركت­ها انتظار دارند. آن­ها شركت­هايي كه رشد ثابت و قابل پيش­بيني را نمايش نمي­دهند، جريمه مي­كنند. بنابراين، مديران براي به دست آوردن اين رشد ثابت و قابل پيش­بيني، تعهدها و حتي تصميم­های عملياتي را تغيير می­دهند و سودها را مديريت مي­كنند (جنسن، 2005).

4-2- ارتباط بین متغیرهای پژوهش

خطر سقوط قیمت سهام اشاره به ارزش منفی در توزیع بازده خاص شرکت بعد از تعدیل نسبت بازده­هایی که همراه با عوامل عادی جابه‌جا می­شوند، دارد (جین و مایرز، 2006؛ کیم و همکاران، 2011 الف و ب). پی بردن به عوامل تعیین‌کننده مؤثر بر خطر سقوط قیمت سهام از آن نظر اهمیت دارد که تأثیر مستقیمی بر رفاه سرمایه­گذاران می­گذارد. با استفاده از استراتژی شناسی در خطر سقوط قیمت سهام می­توان گفت که شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر، بنا به دلایل زیر، بیشتر در معرض این خطر است:

فرصت­های رشد، عدم قطعیت، شکست پروژه و سقوط قیمت سهام

رشد سریعی که شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر تجربه کرده­اند، احتمال بی­نظمی­های گزارش مالی نشات گرفته از گزارش دهی مالی مبهم و غیر شفاف را افزایش می­دهد که یکی از عوامل تعیین­کننده در خطر سقوط قیمت سهام است (جین و مایرز، 2006؛ هاتن و همکاران، 2009). سهام رشدی از دیرباز نسبت به سایر سهم‌ها ازلحاظ بازده نقدی سهام، عملکرد ضعیف­تری داشته­اند، چون شرکت­های رشدی در بیشتر موارد نمی­توانند انتظارات به‌شدت خوش­بینانه سرمایه­گذاران درباره چشم­اندازهای سهام رشدی را برآورده کنند. وقتی این انتظارات برآورده نمی­شود، قیمت سهام دستخوش سقوط می­شود (لاکونیشوک و همکاران⁴²، 1994). همین احتمال باعث شده که مدیران شرکت­های رشدی از انتشار خبرهای بد مضایقه نموده تا این ارزش­گذاری بیش‌ازحد حفظ شود. اسکینر و اسلووان⁴³ (2002) دریافتند که سهام رشدی واکنش منفی­تری نسبت به سودهای غیرمنتظره منفی نشان می­دهد و دوباره مدیران را ترغیب می­کند تا انتشار اخبار بد در بازار را به تعویق انداخته و درنتیجه، خطر سقوط قیمت سهام افزایش می­یابد. هرچند بعید است که چشم­اندازهای رشد به‌تنهایی پدیده سقوط قیمت سهام برای شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر را تبیین کند. احتمال بیشتر آن است که عدم قطعیت زیاد و خطر شکست پروژه عوامل اصلی تعیین­کننده خطر سقوط قیمت سهام باشد. درنتیجه، رشد سریع، به‌ویژه در مقایسه با سایر شرکت­های هم­صنف، انگیزه­ای برای شرکت­ها است تا نتایج مالی غلط را ابراز کند و درنتیجه، شکست پروژه، عدم قطعیت و ناتوانی در برآوردن انتظارات به‌شدت خوش­بینانه باعث رکود و کاهش قیمت سهام در شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر می­شود که منبع خطر سقوط قیمت سهام است (حبیب و منظورحسن، 2017).

گزارش دهی مالی نادرست، عدم انتشار اخبار بد و سقوط قیمت سهام

براساس استدلال جین و مایرز (2006)، گزارش دهی مالی نادرست عامل اصلی تعیین­کننده خطر سقوط است. قرار داشتن شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر در معرض گزارش دهی مالی نادرست و خطر سقوط قیمت سهام باید ازنظر انگیزه، فرصت­و محیط اطلاعاتی بررسی شود. بنتلی و همکاران (2013) دریافتند که شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر به دلیل وجود انگیزه­هایی مانند فرصت­های رشد، انگیزه­های دارایی خالص و نیازهای سرمایه­گذاری، بیشتر گزارش اشتباه ارائه می­دهند. بنتلی و همکاران (2015) معتقدند شرکت­هایی که استراتژی آینده­نگر را دنبال می­کنند، نظارت و کنترل داخلی ضعیف­تری دارند؛ یعنی مدیران و حسابرسان این شرکت­ها مشکل بیشتری در تشخیص و گزارش به‌موقع نقاط ضعف داشته و بدین ترتیب، روند پنهان­سازی اخبار بد را در شرکت­های آینده­نگر تسهیل می­کند که درنهایت موجب سقوط قیمت سهام می­شود.

انگیزه­های دارایی خالص، گزارش اشتباه و سقوط قیمت سهام

تفاوت ساختار پرداختی مدیران اجرایی بین شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر و تدافعی نیز روی خطر سقوط قیمت تأثیر می­گذارد. توجه شرکت­های آینده­نگر به نوآوری موجب عدم قطعیت بیشتر می­شود و درنهایت، مستلزم قراردادهای پرداخت با چشم­انداز بلند­مدت­تر است و ریسک­پذیری مدیریت را ترغیب می­کند (حبیب و منظورحسن، 2017). چنگ و وارفیلد⁴⁴ (2005) به این نتیجه رسیدند که دارایی­ها و سهام، انگیزه­هایی را برای شرکت­ها به وجود می­آورد تا اهداف درآمدی را برآورده ساخته یا از دست بدهد. همچنین، بیش ارزیابی رابطه بین استراتژی تجاری و خطر سقوط قیمت را تعدیل می­کند. براساس تئوری جنسن (2005)، بیش ارزیابی جدیدی از هزینه­های نمایندگی را ایجاد می­کند. جنسن (2005: 5) می­گوید که مدیران انگیزه­هایی را برای ادامه ارزش­گذاری نادرست از طریق دست‌کاری درآمدها دارند، زیرا افراد نه به خاطر کاری که انجام می­دهند، بلکه به خاطر کاری که متناسب با هدف انجام داده­اند، حقوق می­گیرند. همین امر، مردم را به سمتی کشانده که با دست‌کاری تنظیمات هدف و نحوه برآورده ساختن اهداف خود، سیستم را بازی دهند. این سیستم­های پرداخت و مبتنی بر هدف، بستر مناسبی برای تأثیرات مخرب بازی مدیریت سود با بازار سرمایه است. بیش ارزیابی، انتظار سرمایه­گذاران درباره پرداخت­های آتی شرکت را بالا می­برد. در این زمینه، شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر بیشتر مستعد بیش ارزیابی هستند، زیرا شواهد قبلی نشان می­دهد که سرمایه­گذاران انتظارات به‌شدت خوش­بینانه­ای درباره چشم­انداز سهام رشدی دارند. لاپورتا و همکاران⁴⁵ (1997) ثابت نمودند که این بازده­ها به‌صورت نامتناسبی پیرامون اعلام درآمدها متمرکزشده است. بیکر و ورگلر⁴⁶ (2006) دریافتند که بیش ارزیابی مبتنی بر احساسات بیشتر برای سهام دارای نوسان بیشتر، سهام غیر سود ده و سهام رشدی بیش‌ازحد است که شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر نیز برخی از این ویژگی­ها را دارند. برگمان و رویچودهاری⁴⁷ (2008) یک مدل نظری را ارائه نموده که در آن، مدیران خبرهای بد را در دوره­های بیش ارزیابی جهت حفظ بیش ارزیابی منتشر نمی­کنند. هرچند که با توجه به تجمع اطلاعات منفی شرکت­ها، درنهایت مدیران شرکت از پنهان کردن اخبار برای سرمایه­گذاران عاجز مانده و زمانی فرامی‌رسد که کل اطلاعات پنهان‌شده به‌یک‌باره برای بازار فاش شده و باعث رکود قیمتی شدید سهام شرکت می­شود. ازآنجاکه شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر تمایل بیشتری به بیش ارزیابی دارند، طبق استدلال فوق، این شرکت­ها انگیزه پنهان نگه‌داشتن اخبار بد را داشته تا همچنان بیش ارزیابی را ادامه دهند. لذا این انتظار وجود دارد که بیش ارزیابی، رابطه بین استراتژی تجاری آینده­نگر و سقوط قیمت سهام را تعدیل کند.

در نتیجه، با توجه به مطالب بیان‌شده، می­توان دو فرضیه زیر را تدوین نمود:

فرضیه­ اصلی اول: بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا)، رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه فرعی 1- بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام)، رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه فرعی 2- بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا)، رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه اصلی دوم: بیش ارزیابی، رابطه بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا) را تعدیل می­کند.

فرضیه فرعی 3- بیش ارزیابی، رابطه بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام) را تعدیل می­کند.

فرضیه فرعی 4- بیش ارزیابی، رابطه بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا) را تعدیل می­کند.

3- پیشینه پژوهش

1-3- پیشینه پژوهش داخلی

در میان پژوهشگران داخلی، حقیقت (1392) با اشاره به این موضوع که سرمایه­گذاران نهادی با توجه به مالکیت بخش زیادی از سهام شرکت­ها، از نفوذ زیادی برخوردارند و حضور آن­ها ممکن است به تغییر رفتار شرکت­ها منجر شود، دریافت که وجود سرمایه‌گذاران نهادی در ساختار مالکیت، بر هم‌زمانی قیمت و خطر سقوط قیمت سهام تأثیر منفی دارد. احمدپور و همکاران (1394) نیز در پژوهشی دریافتند که متغیرهای بازده دارایی، اندازه شرکت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و نسبت کیوتوبین، با خطر سقوط قیمت سهام رابطه معکوس و معناداری دارد، اما متغیرهای بازده حقوق صاحبان سهام و اهرم مالی، رابطه معناداری با خطر سقوط قیمت سهام ندارند. موسوی و همکاران (1394) دریافتند که عدم تقارن اطلاعاتي رابطه مثبت و معناداري با بیش ارزیابی سهام دارد. درواقع، مديريت شركت­ها، هنگامی‌که داراي مزيت و برتري اطلاعاتي بوده و سودها را دست‌کاری مي­كنند، موجب مي­شوند بر شدت بیش ارزیابی سهام افزوده‌شده و ثروت بلندمدت صاحبان سهام را نابود كنند. حیدرپور و همکاران (1395) نیز در پژوهشی دریافتند که بین مراحل رشد و افول و خطر سقوط قیمت سهام رابطه مثبت و معنادار و بین مرحله بلوغ و خطر سقوط قیمت سهام رابطه منفی و معنادار وجود دارد، لذا با توجه به اهمیت استراتژی‌های مختلف در مراحل مختلف چرخه عمر شرکت‌ها، لازم است که مدیران برای وصول نتیجه بهتر، برنامه‌ریزی‌های متناسب با مرحله‌ای از چرخه عمر که در آن قرار دارند را به اجرا درآورند. در پژوهشی دیگر، باغومیان و همکاران (1396) به بررسی ارتباط میان مسئولیت اجتماعی شرکت و خطر سقوط قیمت سهام پرداخته و دریافتند که بین مسئوليت­پذیری اجتماعي شرکت و خطر سقوط قیمت سهام، رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. به‌تازگی نمازی و همکاران (1396) به بررسی خودشیفتگی مدیران و استراتژی شرکت­ها پرداخته و دریافتند که در بین گروه­های دارای استراتژی تجاری مختلف (استراتژی تدافعی، تحلیل­گرایانه و تهاجمی)، خودشیفتگی مدیران اختلاف معناداری با یکدیگر دارند که در این راستا، بیشترین تأثیر خودشیفتگی مدیران روی استراتژی تدافعی و کمترین تأثیر آن روی استراتژی تحلیل­گرایانه است.

2-3- پیشینه پژوهش خارجی

در میان پژوهشگران خارجی نیز هاتن و همکاران (2009)، در پژوهشی دریافتند که رابطه مثبتی بین دست‌کاری اقلام تعهدی و خطر سقوط قیمت سهام وجود دارد. چي و گوپتا (2009) نیز در پژوهشي بیان نمودند که مهم‌ترین دليل براي بیش ارزیابی‌های سهام، عدم تقارن اطلاعاتي بين مديران و سرمايه­گذاران است كه مي­تواند نتايج منفي بلندمدتی را براي شركت در پي داشته باشد. همچنین، دریافتند که بيش ارزيابي­هايي كه موجب مديريت سودهاي افزايشي مي­شود، به گونه منفي با بازده­هاي سهام غيرعادي آتي و عملکرد عملياتي آتي، در ارتباط است و اين ارتباط هرچقدر كه بیش ارزیابی تشديد ­شود، بيشتر نمايان مي­شود. افزون بر آن، کالن و فانگ⁴⁸ (2011) به بررسی رابطه سرمایه­گذاری نهادی با خطر سقوط قیمت سهام پرداختند. یافته­ها حاکی از آن است که شواهد مستحکمی در مورد رابطه معکوس بین مالکان نهادی و سقوط قیمت سهام وجود دارد. آن و ژانگ (2013) نیز به بررسی رابطه سقوط قیمت سهام و اهرم مالی و همچنین، آزمون تأثیر محیط اطلاعاتی پرداخته­اند. یافته­ها حاکی از آن است که سطح بالای خطر سقوط قیمت سهام باعث می­شود تا تعدیل اهرم با سرعت کمتری اتفاق بیفتد. کیم و سیگی­لی⁴⁹ (2014) نیز در پژوهشی ارتباط مسئولیت اجتماعی شرکت و خطر سقوط قیمت سهام را بررسی کردند. یافته‌های پژوهش آنان حاکی از آن است که خطر سقوط قیمت سهام و مسئولیت اجتماعی شرکت، رابطه معکوس و معناداری با یکدیگر دارند، یعنی با افزایش مسئولیت­پذیری شرکت­، خطر سقوط قیمت سهام کاهش می­یابد. کالن و فانگ (2015) نیز در پژوهشی به بررسی رابطه خطر سقوط قیمت سهام و نرخ بهره کوتاه­مدت پرداخته‌اند. یافته­ها نشان­دهنده وجود ارتباط مستقیم و معناداری بین این دو متغیر است. همچنین، براساس یافته­های پژوهشی، این رابطه در شرکت­هایی که خطر سقوط قیمت سهام در آن­ها بالا است و یا اینکه عدم تقارن اطلاعاتی در آن‌ها وجود دارد، قوی‌تر است. افزون بر آن، مینگ⁵⁰ (2016) با بررسی رابطه مسئولیت اجتماعی شرکت و خطر سقوط قیمت سهام در بازار سهام تایوان، دریافت که رابطه منفی و معناداری بین مسئولیت­پذیری اجتماعی و خطر سقوط قیمت سهام وجود دارد. حبیب و منظورحسن (2017 الف) نیز در پژوهش خود دریافتند که بین بیش ارزیابی و خطر سقوط سهام رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و با افزایش بیش ارزیابی، خطر سقوط سهام افزایش می­یابد. به‌تازگی در پژوهشی دیگر حبیب و منظورحسن (2017 ب) دریافتند که بین استراتژی شرکت و خطر سقوط قیمت سهام رابطه معناداری وجود دارد و این رابطه، به‌وسیله متغیر بیش ارزیابی سهام تعدیل می­شود.

اگرچه در این زمینه پژوهش­های ارزشمندی صورت گرفته و به یافته­های ارزشمندی نیز دست‌یافته است، اما تاکنون در ایران پژوهشی که به بررسی تأثیر استراتژی تجاری آینده­نگر و سقوط قیمت سهام پرداخته باشد، مشاهده نشد. همچنین، نقش بیش ارزیابی بر رابطه بین دو متغیر ذکرشده نیز مورد آزمون تجربی قرار نگرفته است که درنتیجه، لازم است این مساله در محیط اقتصادی کشور مورد آزمون تجربی قرار گیرد.

4- روش­شناسی پژوهش

این پژوهش از نوع پژوهش­های کمّی است که از روش علمی ساخت و اثبات تجربی استفاده می­کند و براساس فرضیه­ها و طرح­های پژوهش از قبل تعیین‌شده انجام می­شود. ازاین‌دسته پژوهش­ها زمانی استفاده می‌شود که معیار اندازه­گیری داده­ها کمّی است و برای استخراج نتیجه­ها از فن­های آماری استفاده می­شود.

1- 4- متغیرهای پژوهش

در این پژوهش از چهار دسته متغیرهای مستقل، وابسته، تعدیل­گر و کنترلی استفاده شد که در ادامه تشریح می­شود.

1-1-4- استراتژی تجاری

متغیر مستقل پژوهش حاضر استراتژی تجاری شرکتی است که مشابه پژوهش­های بنتلی و همکاران (2013) و هایگینز و همکاران (2015) به شرح جدول­های شماره 1 و 2 محاسبه می­شود.

جدول 1- معيارهای اندازه­گيری استراتژی تجاری شركتی بنتلی و همکاران (2013: 810)

ردیف	شرح
1	نسبت هزینه تحقیق و توسعه به فروش کل
2	درصد تغییر یک‌ساله در فروش کل
3	نسبت هزینه عمومی، اداری و فروش به فروش کل
4	نسبت تعداد کارکنان به فروش کل
5	انحراف معیار تعداد کارکنان در سال
6	شدت سرمایه (خالص اموال، ماشین­آلات و تجهیزات یا دارایی­های ثابت استانداردشده به‌وسیله جمع دارایی­های پایان سال)
تمامی متغیرهای یادشده براساس میانگین سه‌ساله (دیدگاه میان­مدت) محاسبه خواهند شد.

جدول 2- نحوه امتيازدهی نهایی برای استراتژی تجاری شركتی بنتلی و همکاران (2013: 810)

ردیف	1	2	3	4	5	6	جمع
پنجک اول	1	1	1	1	1	1	6
پنجک دوم	2	2	2	2	2	2	12
پنجک سوم	3	3	3	3	3	3	18
پنجک چهارم	4	4	4	4	4	4	24
پنجک پنجم	5	5	5	5	5	5	30
قابل‌ذکر است که تنها استراتژی شماره 6 معیاری معکوس است. به این معنا که شاخص واقع‌شده در پنجک اول عدد 5، پنجک دوم عدد 4 و... را به خود اختصاص خواهند داد، اما به دلیل هماهنگی در امتیازدهی با سایر متغیرها، معیار این متغیر تبدیل به امتیازهای 1 تا 5 شده است.
از امتیازهای حاصل برای تشخیص نوع استراتژی به شرح زیر در سه دسته طبقه­بندی خواهند شد: امتیاز 6- 12 (استراتژی تدافعی)- امتیاز 23- 13 (استراتژی تحلیل­گرانه)- امتیاز 24- 30 (استراتژی آینده­نگر)

2-1-4- خطر سقوط سهام

در این پژوهش خطر سقوط سهام، متغیر وابسته پژوهش بوده که برای بررسی آن از چولگی منفی بازده سهام و نوسان پایین به بالا استفاده شد.

چولگی منفی بازده سهام: به‌منظور محاسبه چولگی منفی، ابتدا با اســتفاده از رابطه (1) بازده ماهانه خاص شرکت محاسبه می‌شود (اندرو و همکاران⁵¹، 2013: 11):

Wj,t = Ln (1 + εj,t)          رابطه (1)

در رابطه بالا:

Wj,t: بازده ماهانه خاص شرکت j در ماه t طی سال مالی؛

εj,t: بازده باقیمانده سهام شرکت j در ماه t و عبارت است از باقیمانده یا پسماند رابطه (2) به‌شرط زیر:

                            rj,t = αj + β1,j rm,t-2 + β2,j rm,t-1 + β3,j rm,t + β4,j rm,t+1 + β5,j rm,t+2 + εj,t       رابطه (2)

که در این رابطه:

rj,t: بازده سهام شرکت j در ماه t طی سال مالی؛

rm,t: بازده بازار در ماه t است. برای محاسبه بازده ماهانه بازار، شاخص ابتدای ماه از شاخص پایان ماه کسر شده و حاصل بر شاخص ابتدای ماه تقسیم می‌شود.

چن و همکاران (2001) معتقدند که نشانه‌هاي سقوط قيمت سهام از يک سال قبل از وقوع اين پديده شکل مي‌گيرد و يکي از اين نشانه‌ها، وجود چولگي منفي در بازده سهام شرکت است. بنابراين شرکت‌هايي که در سال گذشته چولگي منفي بازده سهام را تجربه کرده­اند، با احتمال بيشتري در سال آينده با پديده سقوط قيمت سهام مواجه خواهند شد. هانگ و استین (2003) نیز بیان کرده‌اند که چولگي منفي بازده سهام یک‌راه جایگزین برای اندازه‌گیری ناقرینگی در توزیع بازده است. براي محاسبه چولگي منفي بازده سهام از رابطه (3) استفاده شد (چن و همکاران، 2001: 10؛ کالن و فانگ، 2011: 8؛ اندرو و همکاران، 2013: 12):

رابطه (3)         NCSKEWj,t = - 

در رابطه فوق:

NCSKEWj,t: چولگی منفی بازده ماهانه سهام شرکت j طی سال مالی t.

Wj,t: بازده ماهانه خاص شرکت j در ماه t.

N: تعداد ماه‌هایی که بازده آن‌ها محاسبه‌شده است.

نوسان پایین به بالا: چن و همکاران (2001) بر این باورند که نوسان پایین به بالا، نوسان­های نامتقارن بازده را کنترل می‌کند. همچنین، میزان بالاتر این معیار مطابق با توزیع دارای چولگی چپ بیشتر است. برای محاسبه این متغیر از رابطه (4) استفاده‌شده است (چن و همکاران، 2001: 11؛ کالن و فانگ، 2011: 8):

رابطه (4)     DUVOL j,t = -Log 

که در این رابطه:

 : تعداد ماه‌های بالا و پایین طی سال مالی t.

3-1-4- بیش ارزیابی سهام

از بیش ارزیابی سهام به‌عنوان متغیر تعدیل­گر پژوهش استفاده شد. در ادبيات حسابداري و مالي نسبت  به­عنوان نماينده­اي براي ارزيابي­هاي نادرست و فرصت­هاي رشد استفاده‌شده است. رودز- كروپف و همكاران⁵² (2005) نشان دادند که اگر (v) معيار درستي براي ارزش واقعي شركت باشد،  را می­توان به دو بخش تجزيه كرد که در رابطه (5) نشان داده می­شود:

رابطه (5)                      ×  =

در رابطه ذکرشده،  ارزش بازار به ارزش واقعي كه بيان­كننده ارزيابي­هاي نادرست و ارزش واقعي به ارزش دفتري  كه بيان­كننده فرصت­هاي رشد است. شكل لگاريتمي رابطه (5) را مي­توان به‌صورت رابطه (6) بيان كرد:

رابطه (6) m− b = (m− v)+ (v − b)

در رابطه (6) حروف كوچك، لگاريتم طبيعي از متغيرهاي مربوط را نشان مي­دهد. اگر بازار، به‌درستی فرصت­هاي رشد آينده، نرخ­هاي تنزيل و جريان­هاي نقدي را پيش­بيني كند، عبـارت (m− v) مساوي صفر خواهد بود و عبارت (v − b) در تمامي زمان­ها برابر  Ln خواهد بود. اگر بازار در برآورد جريان­هاي نقدي آينده تنزيل شده اشتباه كند و يا بازار، تمام اطلاعاتي را نداشته باشد كه مديران در اختیاردارند، عبارت (m− v) بخش ارزيابي نادرست از ارزش بازار به ارزش دفتري شركت را در برمی‌گیرد.

رودز- كروپف و همكاران (2005) نشان دادند كه بخشي از (m− v) بين تمام شركت­هاي هر صنعت يا بازار مشترك است، درحالی‌که بخش ديگر آن مخصوص شركت است. بنابراين آن­ها  Ln را به سه بخش زیر تجزیه کردند:

1- تفاوت بين قيمت مشاهده‌شده بازار و معيار ارزيابي كه ارزش واقعي سالانه را منعكس مي­كند (خطاي ويژه شركت⁵³).

2- تفاوت بين ارزيابي مبتني بر ارزش واقعي سالانه و ارزيابي كه ارزش واقعي بلندمدت را منعكس مي­كند (خطاي سری زمانی صنعت⁵⁴).

3- تفاوت بين ارزيابي مبتني بر ارزش واقعي بلندمدت و ارزش دفتري (ارزش واقعي بلندمدت به ارزش دفتري).

همچنین ارزش واقعي را يك تابع خطي از اطلاعات حسابداري ويژه شركت در نقطه­اي از زمان (θit) و برداري از مضارب حسابداري مشروط (α) بيان كردند. بنابراين، رابطه (6) را مي­توان به‌صورت رابطه (7) توسعه داد:

mit − bit = mit − v(θit, α jt)+ v(θit, α jt)− v(θit, α j)+ v(θit, α j)− bit      رابطه (7)

در اين رابطه حروف t, i و j به ترتيب بيان­كننده شركت، سال و نوع صنعت هستند،

 mit، لگاريتم طبيعي ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شركت i، در پایان سال t،

bit لگاريتم طبيعي ارزش دفتري سهام شركت i در پايان سالt ،

v(θit, α jt) ارزش واقعي برآوردی شرکت i مبتني بر مضارب ارزيابي سطح صنعت در زمان t، α jt،

و v(θit, α j)، ارزش واقعي برآوردي شركت i مبتني بر مضارب ارزيابي سطح صنعت در زمان  iبرآوردي شركت مبتني بر مضارب ارزيابي سطح صنعت در بلندمدت α j است.

تفاوت كليدي در عبارت­های ارزش واقعي اين است كه مضرب­های سالانه به­صورت α jt و ضریب­های بلندمدت به­صورت α j بيان مي­شوند. بخش اول از رابطه (7) [mit − v(θit, α jt)]، اختلاف بين ارزش بازار و ارزش واقعي مربوط به شركت i در صنعتj و زمانt است. اين بخش از خطاي ارزيابي، خطاي ويژه شركت ناميده مي­شود.

بخش دوم از رابطه (7) [v(θit, α jt)− v(θit, α j)]، اختلاف بين ارزش واقعي شرکت i برای صنعت j و زمان t و ارزش واقعي بلندمدت شركت i در سطح صنعت است. اين بخش از خطاي ارزيابي، خطاي سري زماني صنعت ناميده مي­شود. اين اختلاف، مقداري را نشان مي­دهد كه كل صنعت (يا حتي كل بازار) ممكن است در سال مشخصي، نادرست ارزیابی‌شده باشد. مجموع بخش اول و دوم از رابطه (7) نشان­دهنده كل خطاهاي ارزيابي است.

بخش سوم از رابطه (7) [v(θit, α jt)− bit] بيان­كننده اختلاف بين ارزش واقعي بلندمدت و ارزش دفتري است. توجه به اين نكته ضروري است كه هر يك از سه بخش ذکرشده در عرض شركت­ها و سال­ها تغيير می­کند، زيرا هر بخش (θit) را در برمی‌گیرد كه اطلاعات حسابداري شركت i برای سالt است.

 در اين پژوهش براي برآورد ارزش­هاي واقعي [v(θit, α j),v(θit, α jt)] ارزش بازار به‌صورت تابعي خطي از متغيرهاي ارزش دفتري، سود خالص و اهرم مالي بيان مي­شود که در رابطه (8) نشان داده‌شده است.

mit = αo jt +α1 jt +α2 jt ln |NI|it +α3 jt I[〈o] ln |NI|it +α4 jtLEVit +ε it   (8) رابطه

در اين رابطه mit، لگاريتم طبيعي ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شركت i در پایان سال t،

bit، لگاريتم طبيعي ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام شركت i در پایان سال t،

ln |NI|it، لگاريتم طبيعي قدر مطلق سود خالص شركتi در پایان سال t،

LEVit؛ اهرم مالی بازار شرکت i در پایان سال t و

ε it، خطای الگو كه درواقع بیان­كننده مقدار برآوردي خطاي ويژه شركت است.

ازآنجاکه سود خالص در برخی موارد منفي است، به­صورت ارزش قدر مطلق |NI| به همراه متغیر مجازی I〈o بيان مي­شود تا بتوان سودهاي خالص منفي را نيز در الگو حفظ كرد. اگر سود خالص براي شركتي مثبت باشد، مقدارI= 0 و اگر سود خالص منفی باشد، I =1 در نظر گرفته مي­شود. براي محاسبه مضارب ارزيابي (α jt) شركت­ها در صنايع همگون طبقه­بندي مي­شوند و رگرسيون مقطعي (سال‌به‌سال) معادله بالا براي هر صنعت انجام مي­گيرد تا برآوردهاي مضارب حسابداري صنعت براي سال t، ( jt) به دست آید. ارزش برآورد شده v(θit, α jt) ارزش جور شده از معادله ارزش بازار (رابطه 8) است که در رابطه (9) نشان داده می­شود.

V(bit,NIit,LEVit, 0jt, 1jt, 2jt, 3jt, 4jt) =0jt +1jtbit +2jtln|NI|it +3jt I< 0ln|NI|+4jtLEVit رابطه (9)

براي محاسبه ضرايب بلندمدت در سطح صنعت (α j) از (jt) هاي به‌دست‌آمده از رگرسيون­هاي سالانه ميانگين گرفته مي­شود. براي تمامی αk ها که k= 0,1,2,3,4.

=  Σi α jt

ارزش برآورد شده v(θit, α j) هم­ارزشي جور شده از معادله ارزش بازار در رابطه (10) ذکرشده است.

V(bit,NIit,LEVit, 0jt, 1jt, 2jt, 3jt, 4jt) =0jt +1jtbit +2jtln|NI|it +3jt I< 0ln|NI|+4jtLEVit                    رابطه (10)

α jt هاي به­كار برده شده در رابطه­هاي یادشده با نرخ­هاي تنزيل و رشد متناسب خواهد بود كه در طول زمان تغيير مي­­كند.

براساس یافته­های پژوهش رودز- كروپف و همكاران (2005) برآورد از ارزش واقعي بلندمدتv(θit, α j) مي­تواند اطلاعاتي را كه مديران در اختیاردارند و براي بازار در زمان t ناشناخته است، منعكس كند. اين موضوع دلالت بر اين دارد كه برآورد از خطاي سری زمانی صنعت [v(θit, αjt)− v(θit, α j)] می­تواند شکلی از ارزیابی نادرست باشد که درنتیجه، عدم تقارن اطلاعاتي به وجود مي­آيد. متغيرهاي الگوهاي ذکرشده به­صورت زير اندازه­گيري مي­شود:

ارزش بازار سهام (حقوق صاحبان سهام) برابر با ارزش بازار سهام ضرب در تعداد سهام در دست سهامداران،

ارزش دفتري سهام (حقوق صاحبان سهام) و سود خالص، مطابق با آنچه در صورت­هاي مالي بيان مي­شود.

اهرم مالي بازار عبارت است از: یک منهاي ارزش بازار سهام تقسیم‌بر ارزش بازار دارايي­ها.

ارزش بازار دارايي­ها عبارت است از: ارزش بازار سهام به­علاوه ارزش دفتري دارايي­ها منهای مالیات­ها انتقالی به دوره بعد منهای ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام است.

با توجه به آنچه در مورد با معيار اضافه ارزيابي بيان شد، متغير مستقل پژوهش كل خطاهاي ارزيابي (خطاهاي ارزيابي ويژه شركت به­علاوه خطاي سری زمانی صنعت) است.

3-1-4- متغیرهای کنترلی

پیرو پژوهش­های قبلی صورت گرفته، متغيرهاي کنترلي مورداستفاده در این پژوهش، عبارت است از:

اهرم مالي: که از طريق نسبت کل بدهي­ها به ارزش دفتري کل دارايي­ها اندازه­گيري مي‌شود. هدف از اين کار کنترل تأثیر پوشش بدهي بر سودآوري و ثروت است (رياحي بلکويي⁵⁵، 2003). خان و واتس⁵⁶ (2009)، نیز بیان ‌کردند در شرکت‌هایي با درجه اهرم بالاتر، تضادهاي نمايندگي بيشتري بين سهامداران و اعتباردهندگان وجود دارد. همچنين در شرکت‌هايي که به لحاظ تأمین منابع مالي و نقدينگي با مشکل مواجه هستند، احتمال بيشتري براي اقامه دعاوي حقوقي وجود دارد (خان و واتس، 2009) که این می‌تواند احتمال سقوط قیمت سهام را افزایش دهد.

اندازه شرکت: شرکت‌هاي بزرگ­تر به‌واسطه شرايط خاصي که دارند، همواره موردتوجه گروه‌هاي مختلف سرمايه­گذار، قانون­گذاران بازار و حتي سياسيون قرار دارند. اين موضوع باعث مي­شود که کيفيت اطلاعات افشاشده از سوي اين شرکت‌ها، توسط مراجع نظارتي متعدد موردبررسی دقيق قرار گيرد. از سوي ديگر با توجه به نياز شرکت‌هاي بزرگ، جهت تأمین وجوه موردنیاز از بازار سرمايه و ساير بازار‌ها، آن­ها انگيزه دارند تا از طريق افزايش کيفيت گزارشگري مالي و فرايند افشاي اطلاعات، هزينه‌هاي سرمايه خود را کاهش دهند. ازاین‌رو در شرکت‌هاي بزرگ احتمال اندکي براي انباشت و عدم افشاي اخبار بد وجود دارد. اين موضوع از ورود ناگهاني توده اخبار بد به بازار جلوگيري کرده و درنتیجه، ريسک سقوط قيمت سهام را کاهش می‌دهد (کيم و ژانگ⁵⁷، 2010). براي محاسبه متغير اندازه شرکت در این پژوهش از معيار لگاريتم طبیعی مجموع دارايي‌ها استفاده شد.

نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام: عبارت است از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام. خان و واتس (2009) بیان کرده‌اند که شرکت‌هاي با نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام بالا، فرصت‌هاي سرمايه­گذاري بيشتري پيش روي خود دارند. به­علاوه انتظار مي‌رود بازده سهام شرکت‌هاي با نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام بالاتر، نوسان بيشتري داشته باشد. از طرف ديگر شرکت‌هايي که بازده سهام آن­ها پر نوسان­تر است، احتمال بيشتري وجود دارد که زيان‌هاي بزرگي را تجربه کنند. اين موضوع احتمال اقامه دعاوي حقوقي عليه شرکت را افزايش مي­دهد (خان و واتس، 2009)، همچنین، این موارد می‌تواند احتمال سقوط قیمت سهام را نیز افزایش دهد.

بازده حقوق صاحبان سهام: عبارت است از نسبت سود خالص متعلق به صاحبان سهام عادی به جمع حقوق صاحبان سهام. هاتن و همکاران (2009) بیان کردند شرکت‌های با بازده حقوق صاحبان سهام بالاتر (به­عنوان معیاری برای عملکرد بهتر)، خطر سقوط قیمت سهام پایین‌تری دارند.

2- 4- جامعه آماري و نمونه پژوهش

در این پژوهش براي اینکه نمونه آماري يک نماينده مناسب از جامعه آماري موردنظر باشد، از روش حذف سیستماتیک استفاده‌شده است. براي اين منظور معيارهای زیر در نظر گرفته­شده و درصورتی‌که شرکتی کلیه معیارها را داشته باشد، به­عنوان نمونه پژوهش انتخاب‌شده و مابقی حذف خواهند شد. شرکت قبل از سال 1391 در بورس پذیرفته‌شده و تا پایان سال 1395 در بورس فعال باشد. همچنین، به دلیل ماهیت خاص فعالیت شرکت­های هلدینگ، واسطه­گری­های مالی و شرکت­های سرمایه­گذاری و تفاوت زیاد آن­ها با شرکت­های تولیدی و بازرگانی، شرکت انتخابی جز موارد یادشده نباشد. به لحاظ افزايش قابليت مقايسه نیز سال مالی شرکت منتهی به 29 اسفند باشد و در بازه زمانی موردمطالعه، تغییر سال مالی یا تغییر فعالیت نداشته باشد. افزون بر آن، صورت­هاي مالي و اطلاعات لازم شرکت­ها در بازه زماني مذکور به گونه کامل در سايت بورس اوراق بهادار موجود باشد و معامله سهام آن‌ها طی دوره پژوهش بیش از شش ماه در بورس اوراق بهادار تهران متوقف نشده باشد. با توجه به موارد ذکرشده، 380 سال شرکت به‌عنوان نمونه برگزیده شد. ازآنجاکه در این پژوهش تنها استراتژی آینده­نگر موردتوجه است، از سال شرکتی که این استراتژی در آن وجود داشته است، به‌عنوان نمونه استفاده شد.

3- 4- ابزار تجزیه‌وتحلیل

در این پژوهش در خصوص تجزیه‌وتحلیل داده­ها، ابتدا با استفاده از نرم­افزار Excel-2013 متغیرهای پژوهش از روی داده­های خام و نرم­افزار رهاورد نوین 3 آماده و سپس با استفاده از نرم­افزار EViews نسخه 9، تجزیه‌وتحلیل نهایی انجام شد.

5- یافته­ها

1-5- آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

جدول 3 آماره­های توصیفی مربوط به متغیرهای موردمطالعه را نشان می­دهد. لازم به ذکر است که تعداد مشاهده­های موردبررسی براي محاسبه متغيرهای وابسته، مستقل و کنترلي ذکرشده، 380 سال- شرکت است.

جدول 3- آماره­های توصیفی متغیرهای پژوهش
نام متغیر	میانگین	میانه	بیشینه	کمینه	انحراف معیار
استراتژی تجاری	1371/19	0000/19	27	10	8250/3
چولگی منفی بازده سهام	2586/0-	2623/0-	7550/3	8126/3-	5042/1
نوسان پایین به بالا	4985/2	2602/2	7325/4	5041/0-	8436/1
بیش ارزیابی سهام	8339/1	5881/1	4642/2	06382/0	8042/2
اهرم مالی	7193/0	4682/0	9429/0	0921/0	2172/0
اندازه شرکت	2541/23	3820/26	8208/30	1325/20	4028/2
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام	4566/0	6112/0	4882/5	5644/4-	1392/2
نسبت بازده حقوق صاحبان سهام	40438/0	4161/0	3902/1	4138/7-	5733/0

همان­گونه که در جدول 1 مشاهده می­شود، در میان متغیر­های وابسته، نوسان پایین به بالا و در میان متغیرهای کنترلی، اندازه شرکت بیشترین میانگین و انحراف معیار را به خود اختصاص داده­اند. میانگین اهرم مالی (71/0) نیز نشان می‌دهد بدهی شرکت‌ها به‌طور متوسط بیش از نصف دارایی‌های آن­ها بوده که بیانگر میزان بالای اهرم مالی در شرکت‌های نمونه است.

2-5- بررسی ایستایی (پایایی) متغیرهای پژوهش

براساس آزمون لوین، لین و چو⁵⁸ متغیرهای مستقل، وابسته، تعدیل­گر و کنترلی پژوهش موردبررسی قرار گرفت. یافته­های حاصل از بررسی پایایی متغیرهای پژوهش با استفاده از این آزمون در جدول 4 ارائه‌شده است.

جدول 4- یافته­های حاصل از آزمون لوین، لین و چو
نام متغیر	آماره آزمون	معناداری
استراتژی تجاری	6122/6	0000/0
چولگی منفی بازده سهام	5284/2	0000/0
نوسان پایین به بالا	3855/4	0000/0
بیش ارزیابی سهام	9215/4	0000/0
اهرم مالی	1066/5	0000/0
اندازه شرکت	0727/9	0000/0
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام	0311/6	0000/0
نسبت بازده حقوق صاحبان سهام	7544/5	0000/0

با توجه به یافته­های مندرج در جدول 2 سطح معناداری در آزمون ریشه واحد لوین، لین و چو برای تمام متغیرها کوچک­تر از 05/0 است که نشان می­دهد متغیرهای پژوهش پایا هستند. این بدان معنا است که میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کوواریانس متغیرها بین سال­های مختلف، ثابت است. درنتیجه، شرکت­های موردبررسی تغییرهای ساختاری نداشته‌اند و استفاده از این متغیرها در الگو باعث به وجود آمدن رگرسیون کاذب نمی­شود.

3-5- آزمون فرضیه­های پژوهش

برای آزمون فرضیه­­های پژوهش، در ابتدا باید الگوی مناسب انتخاب شود. یافته­های حاصل از انتخاب الگوی رگرسیون مناسب، در جدول 5 ارائه‌شده است.

جدول 5- یافته­های مربوط به انتخاب الگوی مربوط به آزمون فرضیه­ها
فرضیه	آزمون	آماره آزمون	معناداری
فرضیه فرعی اول	آزمون چاو آزمون هاسمن	9507/6 3852/28	0000/0 0000/0
فرضیه فرعی دوم	آزمون چاو آزمون هاسمن	8520/5 4215/31	0000/0 0000/0
فرضیه فرعی سوم	آزمون چاو آزمون هاسمن	6008/7 8176/28	0000/0 0000/0
فرضیه فرعی چهارم	آزمون چاو آزمون هاسمن	3544/6 5116/30	0000/0 0000/0

با توجه به یافته­های ارائه‌شده در جدول 5 و ازآنجاکه سطح معناداری آزمون چاو و هاسمن در همه موارد کمتر از 05/0 است، برای آزمون فرضیه­­های پژوهش می­توان از الگوی اثرهای ثابت استفاده کرد.

در ادامه، به­منظور آزمون فرضیه فرعی اول و سوم­ پژوهش، به بررسی رابطه استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام) و همچنین، رابطه استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام) با نقش تعدیل­گر بیش ارزیابی پرداخته شد.  یافته­های آزمون این فرضیه­ها­،­ در جدول 6 نشان داده شد. لازم به ذکر است که الگوهای پژوهش براساس رابطه 11 و 12 مشخص‌شده است.

NCSKEWj,t = B0 + B1 Ppcit + B2 Lev it + B3 Size it + B4 MV it + B5 ROE it + رابطه 11   

NCSKEWj,t = B0 + B1 Ppcit * OEit + B2 Lev it + B3 Size it + B4 MV it + B5 ROE it + رابطه 12  

جدول 6- یافته­های تخمین الگو­های رگرسیون مربوط به آزمون فرضیه فرعی اول و سوم
متغیر وابسته: خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام)
مدل سوم			مدل اول			متغیرها
معناداری	آماره t	ضرایب	معناداری	آماره t	ضرایب
6367/0	4718/0	2416/0	0000/0	1035/6	9118/2	مقدار ثابت
			0002/0	6825/3	4813/0	استراتژی تجاری آینده­نگر
0000/0	9127/8	4531/13	0070/0	7138/2	1586/0	اهرم مالی
2524/0	1416/1	6424/0	1484/0	4104/1	0062/0	اندازه شرکت
4233/0	7896/0	4104/0	2015/0	1664/1	0794/0	نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام
6129/0	5501/0	3470/0	5223/0	5719/0	0684/0	نسبت بازده حقوق صاحبان سهام
0006/0	6844/3	5063/11				استراتژی تجاری آینده­نگر* بیش ارزیابی
6759/0			7281/0			ضریب تعیین
5991/0			6344/0			ضریب تعیین تعدیل‌شده
0834/5			7154/6			آماره F
0089/0			0038/0			معناداری آماره F
8637/1			7157/1			دوربین- واتسون

یافته­ها نشان داد که بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام) رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و بیش ارزیابی، رابطه بین استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (چولگی منفی بازده سهام) را به گونه مثبت و معناداری تعدیل می­کند.

به­منظور آزمون فرضیه فرعی دوم­ و چهارم پژوهش نیز به بررسی رابطه استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا) و بررسی رابطه استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا) با نقش تعدیل­گر بیش ارزیابی پرداخته شد. یافته­های آزمون این فرضیه­ها­،­ در جدول 7 نشان داده شد. الگوی پژوهش نیز براساس رابطه 13 و 14 است.

DUVOL j,t = B0 + B1 Ppcit + B2 Lev it + B3 Size it + B4 MV it + B5 ROE it + رابطه 13   

DUVOL j,t = B0 + B1 Ppcit * OEit + B2 Lev it + B3 Size it + B4 MV it + B5 ROE it + رابطه 14  

جدول 7- یافته­های تخمین الگو­های رگرسیون مربوط به آزمون فرضیه فرعی دوم و چهارم
متغیر وابسته: خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا)
مدل سوم			مدل اول			متغیرها
معناداری	آماره t	ضرایب	معناداری	آماره t	ضرایب
5390/0	6143/0	0584/0	0000/0	4663/3-	9681/3-	مقدار ثابت
			0036/0	9068/2	0119/2	استراتژی تجاری آینده­نگر
0211/0	3834/2	7837/0	0000/0	2813/8	1428/5	اهرم مالی
3128/0	1140/1	4183/0	3511/0	9544/0	4630/0	اندازه شرکت
3346/0	9679/0	1949/0	0720/0	8827/1	6807/1	نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام
4322/0	7916/0	0825/0	3629/0	9324/0	4250/0	نسبت بازده حقوق صاحبان سهام
0008/0	8135/3	9778/1				استراتژی تجاری آینده­نگر* بیش ارزیابی
3421/0			6012/0			ضریب تعیین
2964/0			5534/0			ضریب تعیین تعدیل‌شده
7089/4			3856/5			آماره F
0327/0			0000/0			معناداری آماره F
8967/1			7472/1			دوربین- واتسون

یافته­ها نشان داد که بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا) رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. همچنین، بیش ارزیابی، رابطه بین استراتژی تجاری آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام (نوسان پایین به بالا) را به گونه مثبت و معناداری تعدیل می­کند. افزون بر این، همان‌گونه که در یافته‌های فوق ملاحظه می‌شود، سطح معناداری در همه متغیرهای مستقل و تعدیل­گر، کمتر از 05/0 است. این امر بیانگر وجود رابطه معناداری در سطح اطمینان 95 درصد بین متغیرهای مورد آزمون است. همچنین، یافته‌های حاصل از بررسی خودهمبستگی جمله‌های خطا با استفاده از آماره دوربین‌ واتسون نیز نشان‌دهنده نبود خطای خودهمبستگی است. مقدار آماره F و سطح معناداری مربوط به این آماره نیز بیانگر آن است که فرضیه معنادار نبودن کل الگو (صفر بودن تمام ضرایب) رد می‌شود و الگوی رگرسیون برآورد ‌شده در کل معنادار است.

6- بحث و نتیجه­گیری

این پژوهش به بررسی رابطه استراتژی تجاری­ آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام با نقش تعدیل­گر بیش ارزیابی سهام پرداخت. فرضیه اصلی اول نشان داد که بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. بدین معنا که شرکت­هایی که از استراتژی تجاری آینده­نگر بهره می­برند، خطر سقوط سهام در آن­ها به‌صورت معناداری وجود دارد. مدیران شرکت­هایی که استراتژی آینده­نگر را دنبال می­کنند به خاطر ساختار پرداخت مدیران اجرایی، رغبت بیشتر به اجتناب از پرداخت مالیات و قرار گرفتن در معرض ریسک دعاوی قضایی، بیشتر به عدم انتشار اخبار بد تمایل دارند که این موضوع می­تواند موجب خطر سقوط قیمت سهام شود. همچنین، رشد سریعی که شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر تجربه کرده­اند، احتمال بی­نظمی­های گزارش مالی نشات گرفته از گزارش دهی مالی مبهم و غیر شفاف را افزایش می­دهد که یکی از عوامل تعیین­کننده در خطر سقوط قیمت سهام به شمار می­آید (جین و مایرز، 2006؛ هاتن و همکاران، 2009). یافته­های این بخش همسو با یافته­ها و دیدگاه­های جنسن (2005) و حبیب و منظورحسن (2017 ب) است.

در فرضیه دوم پژوهش به بررسی نقش تعدیل­گر بیش ارزیابی سهام بر رابطه بین استراتژی تجاری­ آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام پرداخته شد. این یافته­ها نیز نشان داد که بیش ارزیابی سهام، رابطه بین متغیرهای ذکرشده را افزایش می­دهد و در هنگام بیش ارزیابی، این رابطه به گونه معناداری افزایش می­یابد. این مساله می­تواند ناشی از آن باشد که شرکت­های با استراتژی تجاری آینده­نگر، بیشتر با بیش ارزیابی مواجه می­شوند، زیرا: انتظارات به‌شدت خوش­بینانه­ای درباره رشد آتی دارند و عدم قطعیت درآمدی بیشتری دارند. براساس این استدلال­ها که بیش ارزیابی این انگیزه را به مدیران داده تا گزارش­های مالی اشتباه بدهند، خطر سقوط برای شرکت­های دارای استراتژی آینده­نگر طی دوره­های بیش ارزیابی بیشتر می­شود. همچنین، تأثیر استراتژی تجاری آینده­نگر بر خطر سقوط قیمت سهام طی دوره­های بیش ارزیابی بیشتر می­شود. یافته­های این بخش نیز همسو با یافته­های حبیب و منظورحسن (2017 ب) است.

این پژوهش نیز مانند سایر پژوهش‌ها دارای محدودیت‌هایی است که محدود بودن تعداد نمونه بررسی و حذف شرکت‌های واسطه‌گری و هلدینگ ازاین‌دست عوامل است.

بر اساس یافته­های حاصل از فرضیه­های پژوهش پیشنهاد می­شود که:

1- رابطه بین چرخه اقتصادی و سایر استراتژی­های تجاری (تدافعی و تحلیل­گرانه) با خطر سقوط قیمت سهام بررسی شود.

2- رابطه بین استراتژی آینده­نگر و خطر سقوط قیمت سهام با نقش تعدیل­گر صداقت مدیران و حاکمیت شرکتی نیز بررسی شود.

همچنین، پیشنهاد می‌شود که سرمایه­گذاران و مدیران شرکت‌ها به استراتژی­های تجاری و همچنین، عوامل مؤثر بر سقوط قیمت سهام توجه بیشتری نمایند و برنامه­ریزی­های خود را همسو با موارد ذکرشده، تنظیم نمایند. افزون بر آن، برای پژوهش‌های آینده پیشنهاد می‌شود تا به‌منظور درک بهتر عوامل مؤثر بر سقوط قیمت سهام، رابطه استراتژی­های تجاری و خطر سقوط قیمت سهام را با نقش تعدیل­گر چرخه عمر، ضعف کنترل داخلی و همچنین، ویژگی­های کمیته حسابرسی، مورد ارزیابی قرار دهند.

یادداشت­ها

---

[1]  Sunder

[2]  Jin and Myers

[3]  Hutton et al.

[4]  Francis et al.

[5]  Kim and Zhang

[6]  Hambrick

[7]  Snow and  Hambrick

[8]  Habib and Monzur Hasan

[9]  Miles and Snow

[10]  Prospectors

[11]  Defenders

[12]  Analyzers

[13]  Rajagopalan

[14]  Singh and Agarwal

[15]  Bentley et al.

[16]  Higgins et al.

[17]  Jensen

[18]  Houmes and Skantz

[19]  An and Zhang

[20]  Xu et al.

[21]  Robin and Zhang

[22]  Horngren et al.

[23]  Stock Price Jump

[24]  Chen et al.

[25]  Black

[26]  Christie

[27]  Leverage Effects Theory

[28]  Schwert

[29]  Bekaert and Wu

[30]  Blanchard and Watson

[31]  Stochastic Stock Price Bubble Model

[32]  French et al.

[33]  Volatility Feedback Mechanism

[34]  Poterba and Summers

[35]  Difference of Opinion Model

[36]  Hong and Stein

[37]  Bearish Investors

[38]  Bulish Invesors

[39]  Short Sales Constraints

[40]  Chi and Gupta

[41]  Weisbach

[42]  Lakonishok et al.

[43]  Skinner and Sloan

[44]  Cheng and Warfield

[45]  LaPorta et al.

[46]  Baker and Wurgler

[47]  Bergman and Roychowdhury

[48]  Callen and Fang

[49]  Kim and Siqi Li

[50]  Ming

[51]  Andreou et al.

[52]  Rhodes Kropf et al.

[53]  Firm Specific error

[54]  Time Series Sector Error (Industry Level Error)

[55]  Riahi-Belkaoui

[56]  Khan and Watts

[57]  Kim and Zhang

[58]  Levin, Lin and Chu

منابع

1.       احمدپور، احمد و محمد­جواد زارع­­بهنمیری و کرامت­اله حیدری­رستمی (1394). "بررسی تأثیر ویژگی­های شرکت بر خطر سقوط قیمت سهام (شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران)"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، سال هفتم، شماره 28، زمستان، صص 29 تا 45.

2.       باغومیان، رافیک و حسین رجب­دری و علی خلیفه شریفی. (1396). "بررسی ارتباط میان مسئولیت اجتماعی شرکت و خطر سقوط قیمت سهام"، مجموعه مقالات پانزدهمین همایش ملی حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس.

3.       حقیقت، آرزو (1392). "تأثیر سرمایه­گذاری نهادی بر هم‌زمانی قیمت و خطر سقوط قیمت سهام"، پایان­نامه کارشناسی ارشد. دانشگاه اصفهان، دانشکده اقتصاد و علوم اداری.

4.       حیدرپور، فرزانه و حسین رجب­دری و علی خلیفه­شریفی. (1395). ارتباط بین چرخه عمر شرکت و خطر سقوط قیمت سهام"، پژوهش حسابداری، دوره 6، شماره 3، زمستان 1395، صص 1 تا 22.

5.       رمضانی، پیمان. (1388). "بررسی رابطه بین گونه شناسی استراتژی‌های عمومی و رفتارهای سازمانی استراتژیک در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، پایان‌نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران- پردیس قم.

6.       موسوی شیری، سید محمود و حسن خلعت­بری و مینا فیروز­بخت. (1394). "اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر بیش ارزشیابی سهام. پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی"، دوره 7، شماره 27، صص 73-92.

7.       نمازی، محمد و علی‌اصغر دهقان و سمانه قوهستانی. (1396). "خودشیفتگی مدیران و استراتژی تجاری شرکت­ها"، دانش حسابداری و حسابرسی مدیریت، سال ششم شماره 22، صص 37- 51.

8.       An, H., Zhang, T. (2013). Stock Price Synchronicity Crash Risk and Institutional Investors. Journal of Corporate Finance, 21, 15- 1.

9.       Andreou, P.C., Antoniou, C., Horton, J., and Louca, C. (2013). Corporate Governance and Firm-Specific Stock Price Crashes. Available At URL: Http://Www.Ssrn.Com.

10.       Baker, M., and Wurgler, J. (2006). Investor sentiment and the cross-section of stock returns. J. Finance 6 (14), 1645–1680.

11.       Bekaert, G. and Wu, G. (2000). Asymmetric Volatility and Risk in Equity Market. Review of Financial Studies, 13, 1-42.

12.       Bentley, K. A., Omer, T. C., and Sharp, N. Y. (2013). Business Strategy, Financial Reporting Irregularities and Audit Effort, Contemporary Accounting Research, 30 (2): 780-817.

13.       Bentley, K.A., Newton, N.J., Thompson, A.M. (2015). Business Strategy and Internal Control over Financial Reporting. Working Paper. University of New South Wales.

14.       Bergman, N.K., and Roychowdhury, S. (2008). Investor sentiment and corporate disclosure. Journal of Accounting Research. 46 (5), 1057–1083.

15.       Black, F. (1976). Studies of Stock Price Volatility Changes, Proceedings of the 1976 Meetings of the American Statistical Association, Business and Economical Statistics Section, pp. 177-181.

16.       Blanchard, O. J. and Watson, M. W. (1982). Bubbles, Rational Expectations, and Financial Markets in Paul Wachtel. Crises in Economic and Financial Structure, Lexington, MA.

17.       Callen, J.L., and Fang, F. (2011). Institutional Investors and Crash Risk: Monitoring or Expropriation?, Rotman School of Management Working Paper No. 1804697. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1804697.

18.       Callen, J.L., and Fang, F. (2015). Short Interest and Stock Price Crash Risk”. Journal of Banking & Finance, 60, 194- 181.

19.       Chen, J., Hong, H., and Stein, J.C. (2001). Forecasting crashes, trading volume, past returns, and conditional skewness in stock prices. Journal of Financial Economoc, 61 (3), 345–381.

20.       Cheng, Q., and Warfield, T.D. (2005). Equity incentives and earnings management. Account. Rev. 80 (2), 441–476.

21.       Chi, J., and Gupta, M. (2009). Overvaluation and Earning Management, Journal of Banking and Finance, 33 (9): 1652-1663.

22.       Christie, A. A. (1982). The Stochastic Behavior of Common Stock Variance-Value, Leverage and Interest Rate Effect. Journal of Financial Economics, 10, pp. 407-432.

23.       Francis, B., Hasan, I., and Li, L. (2016). Abnormal real operations, real earnings management, and subsequent crashes in stock prices. Research Quantity Finance Accounting, 46 (2), 217–260.

24.       French, K. R., Schwert, G. W. and Stambaug, R. F. (1987). Expected Stock Returns and Volatility. Journal of Financial Economics, 19, pp. 3-29.

25.       Habib, A., and Monzur Hasan, M. (2017 a). Business strategy, overvalued equities, and stock price crash risk”. Research in International Business and Finance, 39, 389–405.

26.       Hambrick, D.C. (1983). Some tests of the effectiveness and functional attributes of Miles and Snow’s strategic types. Acad. Manage. J. 26 (1), 5–26.

27.       Higgins, D., Omer, T. and Phillips, J. D. (2015). The Influence of a Firm's Business Strategy on its Tax Aggressiveness, Contemporary Accounting Research, 32 (2): 674-702.

28.       Hong, H. and Stein, J. C. (2003). Differences of Opinion, Short-sales Constraints, and Market Crashes. The Review of Financial and Studies, 16 (2), 525- 487.

29.       Horngren, C. T.; Datar, S. M.; and Rajan, M. V. (2012). Cost Accounting: A Managerial Emphasis, 14th Edition, New Jersey: Prentice-Hall, Inc.

30.       Houmes, R.E., and Skantz, T.R. (2010). Highly valued equity and discretionary accruals. J. Bus. Finance Account. 37 (1–2), 60–92.

31.       Hutton, A.P., Marcus, A.J. and Tehranian, H. (2009). Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk. Journal of Financial Economics, Vol 94, pp 67-86.

32.       Jensen, M. (2005). Agency costs of overvalued equity. Financ. Manage. 34, 5–19.

33.       Jin, L., and Myers, S.C. (2006). R2 around the world: new theory and new tests. Journal of Financial Economic, 79 (2), 257–292.

34.       Khan, M., and Watts, R. L. (2009). Estimation and Empirical Properties of a Firm-Year Measure of Accounting Conservatism. Journal of Accounting and Economics, 48, 150- 132.

35.       Kim, J., and Zhang, L. (2010). Does Accounting Conservatism Reduce Stock Price Crash Risk? Availble at URL: Http://Www.Ssrn.Com.

36.       Kim, J.B., Li, Y., and Zhang, L. (2011a). Corporate tax avoidance and stock price crash risk: firm-level analysis. Journal of Financial Economic, 100 (3), 639–662.

37.       Kim, J.B., Li, Y., and Zhang, L. (2011b). CFOs versus CEOs: equity incentives and crashes. Journal of Financial Economic, 101 (3), 713–730.

38.       Kim,Y., and Siqi Li, H. (2014). Corporate Social Responsibility and Stock Price Crash Risk, Journal of Banking & Finance, 43, 13- 1.

39.       Lakonishok, J., Shleifer, A., and Vishny, R.W. (1994). Contrarian investment, extrapolation, and risk. J. Finance 49 (5), 1541–1578.

40.       LaPorta, R., Lakonishok, J., Shleifer, A., and Vishny, R.W. (1997). Good news for value stocks: further evidence on market efficiency. Journal of Financial Economic, 52 (2), 859–874.

41.       Miles, R.E., and Snow, C.C. (1978). Organizational Strategy, Structure, and Process. McGraw-Hill, New York.

42.       Miles, R.E., and Snow, C.C. (2003). Organizational Strategy, Structure, and Process. Stanford University Press, Stanford, CA.

43.       Ming, T. (2016). Corporate Social Responsibility and Stock Price Crash Risk: Evidence from an Asian Emerging Market, Managerial Finance, 42 (10): 32- 1.

44.       Poterba, J. M. and summers, L. H. (1986). The Persistence of Volatility and Stock Market Fluctuatiom. American Economic Review, 76, 1151- 1142.

45.       Rajagopalan, N. (1997). Strategic orientations, incentive plan adoptions, and firm performance: evidence from electric utility firms. Strategy Management Journal 18(10), 761–785.

46.       Rhodes-Kropf, M., Robinso, D., and Viswanathan, S. (2005). Valuation waves and merger activity: The empirical evidence, Journal of Financial Economics, 77, 561-603

47.       Riahi-Belkaoui, A. (2003). Intellectual Capital and Firm Performance of US Multinational Firms. Journal of Intellectual Capital, 4, 215-226.

48.       Robin, A., and Zhang, H. (2015). Do industry-specialist auditors influence stock price crash risk? Audit Journal Practice Theory 34 (3), 47–79.

49.       Schwert, G. W. (1982). Why Does Stock Market Volatility Change Over Time, Journal of Finance, 44, 1115- 1153.

50.       Singh, P., and Agarwal, N.C. (2002). The effects of firm strategy on the level and structure of executive compensation. Can. Journal of Admin Science, 19 (1), 42–56.

51.       Skinner, D.J., and Sloan, R.G. (2002). Earnings surprises, growth expectations, and stock returns or don’t let an earnings torpedo sink your portfolio. Rev.Account. Stud. 7 (2–3), 289–312.

52.       Snow, C.C., and Hambrick, D.C. (1980). Measuring organizational strategies: some theoretical and methodological problems. Academic Management Review, 5 (4), 527–538.

53.       Sunder, S. (2010). Riding the Accounting Train, from Crisis to Crisis in Eighty Years, Presentation at the Conference on Financial Reporting, Auditing and Governance. Lehigh University, Bethlehem, PA.

54.       Weisbach, M. (1988). Outside directors and CEO turnover, Journal of Financial Economics, 20, 431-460.

55.       Xu, N., Jiang, X., Chan, K.C., and Yi, Z. (2013). Analyst coverage optimism, and stock price crash risk: evidence from China. Pac.-Basin Finance J. 25, 217–239.

 

 

 

 

The relationship between Prospectors strategy and the stock price crash risk with the role of overvalued equities

 

1. Mohammad Hossein Ranjbar (Ph.D.). Assistant professor and faculty member, Department of Accounting, Bandar Abbas, Islamic Azad University, Bandar Abbas, Iran

2. Hossein Rajabdorri. Accounting Ph.D. Student and Member of Young Researchers and Elite Club, Bandar Abbas Branch, Islamic Azad University, Bandar Abbas, Iran

 

Abstract

The purpose of this study is to investigate the relationship between Prospectors strategy and the stock price crash risk with the role of a moderating over-valuation of stocks in companies admitted to the Tehran Stock Exchange. This research is in terms of its purpose and its time period is from 2012 to 2016 and a sample of 380 years is a company. To test the hypothesis of the research, Regression method of least squares was used in Eviews software. The results of the research hypothesis test show that after controlling the variables of the financial leverage, the size of the company, the ratio of the book value to the market value of equity and the equity ratio, between the Prospectors strategy and the stock price crash risk in two There is a positive and significant relationship between the skewness of the stock returns and the low-to-high fluctuation. Also, after controlling the listed control variables, the stock price overestimates positively and significantly the relationship between Prospectors strategies and the stock price crash risk in both of the two cases of the negative skewness of stock returns and low-to-high fluctuations. As a result, managers and investors need to pay more attention to business strategies and, with their knowledge, have more investment and management.

Keywords: Commercial strategy, Stock price crash risk, Over valuation.

 

---

مقالات مرتبط