اثر سیاستهای ارزی در جهت کاهش کسری حساب جاری (با تاکید بر بحران مالی سال 2008)
محورهای موضوعی : خطمشی‌گذاری عمومی در مدیریت
سمیرا نجفی استمال
1
(
دانشجوی دکتری، گروه اقتصاد، واحد علوم تحقیقات، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران. s.n.a.najafi@gmail.com
)
سید شمس الدین حسینی
2
(
دانشیار، گروه اقتصاد، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران.
)
عباس معمارنژاد
3
(
استادیار، گروه اقتصاد، واحد علوم تحقیقات، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.
)
فرهاد غفاری
4
(
دانشیار، گروه اقتصاد، واحد علوم تحقیقات، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.
)
کلید واژه: کسری حساب جاری, ARDL, شاخص کل بورس اوراق بهادار, سیاستهای ارزی, بحران مالی,
چکیده مقاله :
زمینه: نوسانات نرخ ارز و ا نحراف آن از مسیر تعادلی یکی از مهمترین متغیرهای اقتـصاد کـلان است که از جنبه های گوناگون بخش های مختلف اقتصاد را تحت تأثیر قـرار مـی دهـد. هدف: این مطالعه با هدف بررسی اثر سیاستهای ارزی در هنگام وجود کسری تجاری در شرایط بحران مالی (بحران سال 2008) بر شاخص کل بورس اوراق بهادار انجام شده است. روش: پژوهش حاضر از نظر هدف، کاربردی و توسعه ای با استفاده ار رویکرد ARDL وVCEM انجام شده است این مطالعه به بررسی رابطه بین نرخ ارز (به عنوان یک سیاست کنترلی درجهت کاهش کسری حساب جاری با توجه به بحران سال 2008) و شاخص کل بورس اوراق بهادار ایران را بررسی میکند. برای کاهش اثر متغیر احتمالی حذف شده، نرخ بهره و ذخایر خارجی نیز در این تحلیل گنجانده شده است. در این تحقیق از رهیافت خودبازگشتی با وقفه توزیعی[1] Pesaran, 2001))، به منظور بررسی رابطه بلند مدت بین متغیرها استفاده شده است. یافته ها: از جمله اقدامات دولت ها در مواقع بروز بحران ها و کسری در تراز حساب جاری استفاده ازکنترل های ارزی است . تبین اثرات نرخ ارز با توجه به وابستگی صنایع بازار بورس اوراق بهادار به واردات مواد اولیه همچنین صادارت محصولات بر شاخص کل بورس اوراق بهادار برای سیاست گذارن و فعالان این حوزه بسیار حائز اهمیت است . نتیجه گیری: نتایج حاکی از آن است که که بین نرخ ارز و قیمت سهام در دوره‌های بحرانی نسبت به دوره‌های آرام، از نظر ادغام در بلندمدت و علیت کوتاه مدت، سازگاری بیشتری مشاهده میشود. همچنین نتایج اجرای سیاستهای ارزی، در جهت بهبود حساب جاری تایید بر منحنی J دارد. [1] Error Correction Model
Background: Exchange rate fluctuations and its deviation from the equilibrium path is one of the most important macroeconomic variables that affects different sectors of the economy from various aspects. Objective: This study was conducted with the aim of investigating the effect of foreign exchange policies during the existence of a trade deficit in the financial crisis (crisis of 2008) on the total index of the stock exchange. Method: The present study was conducted using ARDL and VCEM approaches in terms of purpose, application and development. This study examines the relationship between exchange rates (as a control policy to reduce the current account deficit due to the 2008 crisis) and the overall index. Examines the Iranian Stock Exchange. To reduce the effect of the omitted potential variable, interest rates and external reserves are also included in this analysis. In this study, the self-return approach with distributive interrupt (Pesaran, 2001) has been used to investigate the long-run relationship between variables. Findings: Among the actions of governments in times of crises and deficits in the current account balance is the use of foreign exchange controls. Explaining the effects of the exchange rate due to the dependence of the stock market industries on the import of raw materials as well as the export of products on the overall index of the stock exchange is very important for policymakers and activists in this field. Conclusion: The results indicate that there is more compatibility between exchange rates and stock prices in critical periods than in quiet periods, in terms of integration in the long run and short-term causality. Also, the results of the implementation of foreign exchange policies, in order to improve the current account, confirm the J-curve.
اصغرپور، حسین، فلاحی، فیروز و تلسچی، الناز. (1390). «بررسی اثرات نامتقارن شوک‌های پولی بر قیمت در ادوار تجاری ایران با استفاده از تکنیک مارکوف سوئیچینگ»، فصلنامه اقتصاد و الگوسازی، 2(7-8)، 183-222.
بهرامی، جاوید و قریشی، نیره سادات. (1390). «تحلیل سیاست پولی در اقتصاد ایران با استفاده از یک مدل تعادل عمومی پویای تصادفی»، مجله مدلسازی اقتصادی، 5(1)، 1-22.
ترکی، لیلا، طیبی، سید کمال و شریفی، سجاد. (زمستان 1389). «تاثیر اصلاحات مالی در رشد اقتصادی و ایجاد همگرایی بین کشورهای برگزیده اسلامی»، تحقیقات مدلسازی اقتصادی، (2)، 65-86.
ثقفی، علی. (1371). «مبانی نظری استانداردهای حسابداری برای واحدهای انتفاعی»، فصلنامه بررسی حسابداری، 22 – 25.
جلالی نائینی، سید احمدرضا و نادریان، محمدامین. (1395). «سیاست های پولی و ارزی در یک اقتصاد صادرکننده نفت»، فصلنامه پژوهش های پولی-بانکی، 9(29)، 327-372.
جلائی، عبدالمجید ، حری، حمیدرضا و کرمانی ایرانی، فاطمه. (پاییز 1385)، «برآورد رفتار نرخ ارز واقعی در ایران»، پژوهشنامه اقتصادی، 6(22)، 229-255.
سوری، علی. (1393). کتاب اقتصاد سنجی (پیشرفته)، جلد2، انتشارات فرهنگ‌شناسی.
شریفی، رنانی و همکاران. (1398). «تحلیل اثر سیاست های پولی و مالی بر کسری حساب جاری در کشورهای منتخب صادرکننده نفت: رهیافت خود رگرسیون برداری تابلویی»، فصلنامه برنامه‌ریزی و بودجه، 24(2).
شهبازی غیاثی، موسی، روحانی و عزیزنژاد، سیدعلی (1394). «صمد تحلیل سلطه مالی بر سیاست پولی در اقتصاد ایران»، فصلنامه سیاست های مالی و اقتصادی، 3(12)، 7-28.
طاهری فرد، احسان و موسوی آزاد کسمایی، افسانه. (1387). «اثربخشی سیاست پولی بر متغیرهای کلان اقتصادی در ایران»، مجله تحقیقات اقتصادی، 43(2).
طهماسبی، بهمن، جعفری صمیمی، احمد و امیری حنیفه. (1391). «تاثیرکسری بودجه بر نرخ ارز حقیقی در اقتصاد ایران»، نشریه دانش حسابرسی، 12(49).
عاطفی منش، رویا. (1394) «نگاهی به طبقه بندی رژیم های نرخ ارز در کشورهای عضوسازمان همکاری اسلامی و توصیه هایی برای رژیم ارزی ایران»، فصلنامه سیاست های مالی و اقتصادی، 3(10)، 7-32.
کمیجانی، اکبر و زارعی، ژاله. (1394). «شناسایی و پیش بینی بحران های بانکی در ایران»، مجله مدلسازی اقتصادی، 9(29)، 1-23.
کمیجانی، اکبر، علی نژاد مهربانی، فرهاد. (1391). «ارزیابی اثربخشی کانالهای انتقال پولی بر تولید و تورم و تحلیل اهمیت نسبی آنها در اقتصاد ایران»، فصلنامه برنامه‌ریزی و بودجه، 17(2).
مصطفی پور، منوچهر و سخایی، عمادالدین. (1390). «نگاهی به سیاست های ارزی کشور و چارچوب مناسب تعیین نرخ ارز»، مجله اقتصادی، 11(3و4)، 101-110.
مصطفی‌پور، منوچهر و سخایی، عمادالدین. (1390). «نگاهی به سیاستهای ارزی کشور در چارچوب مناسب تعیین نرخ ارز»، مجله اقتصادی -ماهنامه بررسی مسائل و سیاستهای اقتصادی، (3و4)، 110-101.
نجارزاده، رضا و شقاقی شهری، وحید. (1384). «عوامل موثر بر کسری حساب جاری ایران»، مجله تحقیقات اقتصادی، 40(4).
نوفرستی، محمد. (1391). ریشه واحد و همجمعبستگی در اقتصادسنجی، مؤسسه خدمات فرهنگی رسا.
یزدانی، مهدی، نورافروز. (1394). «ارزیابی اثرنوسان های قیمت نفت و شکاف تولید بر تراز تجاری اقتصاد ایران»، فصلنامه اقتصاد مالی، 9(31)، 22-40.
_||_Barro, R.J. (2022) The Ricar dian approach to budget deficits; Journal of Economic Perspectives, 45(26): 225-238
Gulley, O.D. (2020) An empirical test of the effects of government deficits on money demand; Applied economics, 26(3): 15 -31.
Gavin, M. (1989). "The Stock Market and Exchange Rate Dynamics", Journal of International Money and Finance, 8(2),181–200
Gujarati, D. N. (1995). Fundamental Econometrics, Translated by Hamid Abrishami (2000), second edition
Lin, C. H. (2012). "The comovement between exchange rates and stock prices in the Asian emerging markets". International Review of Economics & Finance, 22(1), 161-172.
Kasibhatla, K. (2021); “Twin Deficits Revisited”, Journal of Business & Economic Studies, vol.7, pp.305-322.
Pesaran, M. H., Shin, Y. and Smith R. I. (2001)."Bounds Testing Approaches to the Analysis of Level Relationships", Journal of Applied Econometrics, 16, 289-326.
Tsoukis, C. (2021) Price Rigidities, Inflationary Finance and Long -Run Growth; Bulletin of Economic Research, 52(1): 450-467
اثر سیاستهای ارزی در جهت کاهش کسری حساب جاری (با تاکید بر بحران مالی سال 2008) بر شاخص کل بورس اوراق بهادار ایران
چکیده
زمینه: نوسانات نرخ ارز و ا نحراف آن از مسير تعادلي يكي از مهمترين متغيرهاي اقتـصاد كـلان است كه از جنبه هاي گوناگون بخشهاي مختلف اقتصاد را تحت تأثير قـرار مـيدهـد.
هدف: این مطالعه با هدف بررسی اثر سیاستهای ارزی در هنگام وجود کسری تجاری در شرایط بحران مالی (بحران سال 2008) بر شاخص کل بورس اوراق بهادار انجام شده است.
روش: پژوهش حاضر از نظر هدف، کاربردی و توسعه ای با استفاده ار رویکرد ARDL وVCEM انجام شده است این مطالعه به بررسی رابطه بین نرخ ارز (به عنوان یک سیاست کنترلی درجهت کاهش کسری حساب جاری با توجه به بحران سال 2008) و شاخص کل بورس اوراق بهادار ایران را بررسی میکند. برای کاهش اثر متغیر احتمالی حذف شده، نرخ بهره و ذخایر خارجی نیز در این تحلیل گنجانده شده است. در این تحقیق از رهیافت خودبازگشتی با وقفه توزیعی1 Pesaran, 2001))، به منظور بررسی رابطه بلند مدت بین متغیرها استفاده شده است.
یافتهها: از جمله اقدامات دولت ها در مواقع بروز بحران ها و كسري در تراز حساب جاری استفاده ازكنترل هاي ارزی است . تبین اثرات نرخ ارز با توجه به وابستگی صنایع بازار بورس اوراق بهادار به واردات مواد اولیه همچنین صادارت محصولات بر شاخص کل بورس اوراق بهادار برای سیاست گذارن و فعالان این حوزه بسیار حائز اهمیت است .
نتیجهگیری: نتایج حاکی از آن است که که بین نرخ ارز و قیمت سهام در دوره‌های بحرانی نسبت به دوره‌های آرام، از نظر ادغام در بلندمدت و علیت کوتاه مدت، سازگاری بیشتری مشاهده میشود. همچنین نتایج اجرای سیاستهای ارزی، در جهت بهبود حساب جاری تایید بر منحنی J دارد.
واژگان کلیدی: سیاستهای ارزی، کسری حساب جاری، شاخص کل بورس اوراق بهادار، بحران مالی، ARDL
طبقه بندی JEL : G01, F31
مقدمه
ادبیات اقتصادی وسیع و با سابقهای در مورد تأثیر کسری حساب جاری تقسیم میشود. دیدگاه کینزی بر اساس دو فرض عدم اشتغال کامل و دید کوتاه مدت عوامل اقتصادی، بودجه بر اجزای طرف تقاضا وجود دارد. این ادبیات به سه دیدگاه کینزی، نئوکالسیکی و ریکاردویی نتیجه میگیرد که کسری حساب جاری موجب افزایش مصرف، افزایش سرمایهگذاری، کاهش خالص صادرات افزایش تقاضای کل میشود. بر اساس این دیدگاه، افزایش (افزایش کسری حساب جاری) و در نهایت، کسری بودجه به دو دلیل افزایش درآمد قابل تصرف (کاهش مالیات) و افزایش خالص ثروت (افزایش بدهی دولت) موجب افزایش مخارج مصرفی میشود (تسکویس2،455،2021).
در مقابل، دیدگاه ریکاردویی با فرض اساسی افق زندگی نامحدود بیان میکند که کسری حساب، صرف نظر از روش تامین مالی بر مصرف، حساب جاری و نرخ ارز حقیقی تاثیر نمی گذارد. طبق دیدگاه ریکاردویی، افزایش کسری حساب جاری به مثابه افزایش مالیاتهای آینده در نظر گرفته میشود و به دلیل افق زندگی نامحدود خانورها موجب افزایش پس انداز خصوصی در زمان حال میشود(بارو3،233،2022).
دیدگاه نئوکالسیک بین دو دیدگاه کینزی و ریکاردویی قرار دارد. این دیدگاه با فرض افق زندگی محدود نتیجه میگیرد که اگر سیاست کسری موقت تلقی شود، بدون تأثیر خواهد بود؛ اما ، اگر تغییرات کسری حساب دائمی در نظر گرفته شود، میتواند بر متغیرهای طرف تقاضا تأثیر گذارد(گالی4،18،2020).
یكي از مشکلات اقتصادي بيشتر كشورها در دهههاي اخير، كسري حسابجاري به طور همزمان است. اين مشكل در كشورهاي درحال توسعه به طور گستردهتري مشاهده ميشود؛ زيرا اين كشورها از داشتن بخش خصوصي كارا محروماند. اين امر به گسترش فعاليتهاي دولتي و افزايش سهم دولت در اقتصاد اينگونه كشورها منجر ميشود؛ به گونهاي كه مخارج مصرفي و سرمايهگذاري دولت سهم عمدهاي از تقاضاي كل را به خود اختصاص ميدهد. در مقابل، در سمت درآمدي، دولت منابع درآمدي كافي براي پوشش مخارج گسترده خود را ندارد. نتيجه چنين فرآيندي در اين كشورها چيزي به غير از ايجاد كسري بودجه مداوم و مستمر نخواهد بود(کاسی باتلا5،309،2021).
نوسانات نرخ ارز ناشی از دو عامل مهم درآمدهای نفتی و سیاستهای ارزی دولت است. لازم به ذکر است سیاستهای ارزی دولت تا حد بالایی به وضعیت درآمدهای نفتی بستگی دارد. به عبارتی زمانی که درآمدهای نفتی دولت بالا است و از ذخایر ارزی انباشته شده مناسبی برخوردار است، نقش دولت به عنوان نقش مسلط است و از طریق عرضه ارز به کنترل نرخ ارز می‌پردازد. بنابراین در دوره رونق در بازار نفت نرخ واقعی ارز کاهش می‌یابد. و بالعکس در زمانی که رکود در درآمدهای ارزی وجود دارد کنترل نرخ ارز توسط دولت کاهش می‌یابد در نتیجه نرخ ارز افزایش می‌یابد. در نتیجه دولت در تلاش است با استفاده از ذخایر انباشته شده در دوران رونق درآمدهای نفتی، نرخ ارز را در دوران رکود درآمدهای ارزی کنترل نماید. برای مثال پس از بحران مالی جهانی در سال 1387 و کاهش شديد درآمدهای نفتی، اين ذخاير ارزی انباشت شده در دوره رونق نفتی بود که قدرت مانور دولت و بانک مرکزی را برای کنترل نرخ ارز حفظ نمود، اما در دوره‌هايی مانند دهه شصت و دهه هفتاد که درآمد نفتی در سطح بالايی نبوده و ذخاير ارزی نیز از وضعیت مناسبی برخوردار نبوده‌اند، قدرت مانور دولت برای کنترل نرخ ارز بسیار پايین بوده است؛ بنابراين در مجموع، میزان درآمدهای نفتی و سیاستهای دولت و بانک مرکزی در مديريت ذخاير ارزی، نقش مسلط را در تعیین نرخ ارز در اقتصاد ايران ايفا می‌نمايد (جلائی و همکاران، 1385). آنچه بررسی حساب جاری را دشوار کرده مشکلات کشورهای در حال توسعه همچون ایران است. مشکلاتی نظیر کسری بودجه دولت و سیاستهای نادرست ارزی بعلاوه تورم‌های شدید سبب شده، وقوع شوک‌های مالی و پولی مختلف (خارجی) و اثرات متقابلی که هر کدام با کسری‌های تجاری بخش خارجی دارند بررسی ترازپرداخت‌ها را دشوارتر نموده‌است (طهماسبی،. جعفری صمیمی و امیری، 184،1391).
نرخ ارز عبارت است از مقداری از واحد پولی ملی یک کشور که برای به دست آوردن واحد پول کشور دیگر باید پرداخت شود. سیاست ارزی عبارت است از تعین نرخ ارز. لازم به ذکر است اتخاد رژیم ارزی مناسب نیز بسیار حائز اهمیت است. هر رژیم ارزی دارای محدویت‌هایی است و این محدودیت‌ها بر سیاست اقتصاد کلان موثر است.
عوامل مختلفی بر طراحی سیاستهای ارزی کشورها تاثیر می‌گذارد: از جمله حجم و تنوع تجارت خارجی، عمق بازارهای مالی، ثبات اقتصاد کلان و احتمال وقوع شوک‌های خارج.
لازم به ذکر است کشورهایی که دارای اقتصادهای کوچک‌اند و بی ثباتی اقتصادی را تجربه کرده‌اند و اکثرا دارای سابقه تورم‌های بالا هستند، برای ثبات پولی و کنترل تورم از یک لنگر اسمی ارز استفاده می‌کنند و خود را تابع رژیم‌های ارزی "میخکوب6 سخت" می‌کنند. در این روش پول ملی به یک ارز مانند دلار یا سبدی از ارز خارجی و یا اصطلاحا میخکوب می‌کنند.گروه دوم مربوط به کشورهایی میشود که در تولید و تجارت خارجی تنوع اندکی دارند ولی دارای ذخایر خارجی بالایی هستند مانند عربستان، امارات، کویت، قطر. این کشورها از سیاست ارزی "میخکوب متعارف" استفاده می‌کنند. چارچوب سیاست پولی در این کشورها براساس لنگر اسمی ارز می‌باشد. گروه سوم مربوط میشود به اقتصادهای نوظهور و در حال توسعه‌ای مانند چین، سنگاپور و مالزی که دارای بازار مالی قوی هستند. همچنین در سیاستهای کلان دارای انظباط هستند لذا از رژیم "میانه" برای این کشورها استفاده میشود. گروه چهارم اقتصادهای نوظهوری است که تنوع تولید و تجارت دارند مانند برزیل، هند، کره جنوبی، ترکیه، آرژانتین و اندونزی. در این کشورها حمایت از رژیم ارزی "شناور" میشود. گروه پنجم شامل اقتصادهای بزرگ و صنعتی و همچنین دارای بازارهای مالی قوی و عمیق هستند لذا از رژیم ارزی "شناور آزاد" بهره می‌برند مانند ژاپن، نروژ، سوئد، بریتانیا، آمریکا، اتریش، فرانسه، آلمان و ایتالیا.
در مورد ایران می‌توان گفت که رژیم ارزی نه میخکوب و نه شناور آزاد است بلکه یک رژیم "میانه" است. لازم به ذکر است تعیین نرخ ارز پیشتر مستقیما توسط دولت انجام می‌شد. اما از ابتدای دهه 80 به رژیم "شناور مدیریت شده" تغییر پیدا کرده‌است. عوامل تعیین‌کننده نرخ ارز در هر اقتصادی متفاوت است که می‌توان به ترازپرداخت‌ها، تفاوت تورم داخل و خارج، ذخایر خارجی، بدهی خارجی و بازده مورد انتظار در بازارهای مختلف می‌توان یاد کرد. سوالی که مطرح میشود آن است که چرا دولت‌ها در اقتصاد ایران پایبند به رژیم ارزی شناور نبودند و همیشه سعی کردند که نرخ ارز اسمی را تثبیت کنند؟ پاسخ آن است که در اقتصاد ایران، یک سیاست پولی کارآمدی برای کنترل تورم و ثبات پولی وجود ندارد و بانک مرکزی ناچار است با تثبیت نرخ ارز، انتظارات تورمی را کنترل کند. در واقع بانک مرکزی از لنگر اسمی نرخ ارز برای کنترل انتظارات تورمی استفاده میکند. در یک اقتصاد تورمی مانند ایران، تثبیت نرخ ارز اسمی به مدت طولانی منجر به کاهش نرخ ارز حقیقی، کاهش ذخایر ارزی بانک مرکزی، کاهش صادرات، افزایش واردات، افزایش قاچاق و کاهش توان رقابت‌پذیری اقتصاد ملی و تضعیف رشد اقتصادی میشود. مشکل بزرگ دیگر آن است که تثبیت نرخ ارز اسمی در یک اقتصاد تورمی، در فواصل زمانی مختلف زمینه جهش نرخ ارز و بحران سفته‌بازی را به دنبال دارد. تثبیت نرخ ارز اسمی و سرکوب نرخ ارز، بارها مورد تجربه قرار گرفته است و خسارت‌های فراوانی نیز از این محل به اقتصاد ایران تحمیل شده است. درواقع چرخه معیوب «سرکوب نرخ ارز- جهش نرخ ارز» بارها در اقتصاد ایران تکرار شده است. علت اصلی این چرخه معیوب در اقتصاد ایران را می‌توان رشد بالای نقدینگی و تورم مزمن دانست. علت رشد بالای نقدینگی و تورم مزمن هم می‌توان عمدتا ناشی از نبود یک سیاست پولی کارآمد، عدم استقلال بانک مرکزی، کسری بودجه دولت، مشکلات ساختار نظام بانکی و نبود انظباط مالی و بودجه‌ایی دولت است. لذا برای اصلاح سیاست ارزی در ایران بایستی در ابتدا مساله رشد نقدینگی و تورم مزمن حل شود. در نتیجه می‌توان گفت سیاست ارزی مناسب سیاستی است که به ثبات اقتصادی و مدیریت شوک ارزی کمک کند و رقابت‌پذیری اقتصاد ملی و رشد اقتصادی را فراهم نماید (جلالی و نادریان، 231،1395)
برای انتخاب یک سیاست ارزی مناسب می‌توان معیارهایی را نظر بگیریم شامل:
1- توجه به نرخ ارز واقعی و اسمی به طور همزمان: زیرا نرخ ارز اسمی در شرایط تورمی سرعت افزایش قیمت داخلی نسبت به خارجی را بیشتر نشان می‌دهد در نتیجه موجب تورش در مدیریت نرخ ارز و عدم تعادل در بخش خارجی میشود.
2-توجه به اهداف سیاست‌گذاران: بایستی توجه شود که سیاست‌گذاران از سیاست ارزی به عنوان ابزاری برای کنترل تورم استفاده می‌گیرند و یا بهبود‌تراز تجاری زیرا هر کدام جهت‌گیری متفاوتی خواهند‌داشت. اما مساله مهم اين است که اهداف سیاست ارزی بايد به نحوی تنظیم شود که اولاً سیاست ارزی را در سازگاری با ساير سیاستهای اقتصاد کلان قرار دهد، دوم اينكه سیاستهای ارزی به صورتی پايدار قابل دوام باشد، سوم اينكه سیاست ارزی بايد با توجه به توانايی‌های واقعی سیاست ارزی اعمال شود و در نهايت اينكه سیاست ارزی موجبات ايجاد عدم تعادل در اقتصاد کلان در بخش داخلی و خارجی را فراهم نكند.
3- تفکیک نرخ ارز تعادلی و بهینه: نرخ ارز تعادلی برابر است با برابری عرضه و تقاضای ارز در بازار ارز است. به عبارتی نرخ ارز به صورت دستوری تعیین نشود.
یک نکته در مورد سیاستهای ارزی بایستی ذکر شود که از دیرباز نرخ ارز نه تنها به عنوان ابزاری برای توازن بازرگانی خارجی یا اقتصاد ملی بلکه به عنوان ابزاری برای تعادل بودجه مورد توجه واقع شده‌است (عموماً سیاستهای مالی بر سیاستهای ارزی و پولی کشور سلطه داشته است). به عبارتی در اعمال سیاستهای ارزی، سیاستهای دولت بر سیاستهای بانک مرکزی مسلط است. سیاستهای مالی دولت برای کنترل درآمدهای دولت و مدیریت منابع صندوق ذخیره ارزی است که مشخص نماید میزان ارز ورودی به اقتصاد چقدر باید باشد. سیاستهای ارزی بانک مرکزی در راستای سیاستهای مالی دولت هم این گونه تعیین میشود که چه میزان از ارزهایی که به واسطه سیاستهای دولت وارد اقتصاد شده‌است به بازار ارز و چه میزان به ذخایر ارزی بانک مرکزی اضافه شود. با توجه به حجم عظیم درآمدهای نفتی که از کانال سیاست مالی دولت به چرخه اقتصاد وارد میشود، قدرت مانور بانک مرکزی برای کنترل تزريق ارز به بازار ارز اندک است، چون افزايش ذخاير ارزی بانک مرکزی به معنای افزايش پايه پولی و به تبع آن حجم پول است؛ بنابراين اعمال سیاست ارزی نیازمند هماهنگی کامل دولت و بانک مرکزی جهت مديريت ذخاير ارزی کشور است. سیاست مناسب در اين راستا انباشت ذخاير ارزی در دوره رونق نفتی و تزريق ذخاير ارزی در دوره رکود بازار نفت و کاهش درآمدهای نفتی است (شهبازی،. روحانی و عزیزنزاد، 39،1394). در تعیین نرخ ارز در ايران خطاهای بزرگی رخ داده است که می‌توان در قالب دو خطای مهم تقسیم بندی کرد: خطای اول؛ هدف‌گذاری نرخ اسمی ارز در ايران و خطای دوم تزريق درآمدهای عظیم و برون زای نفت در بازار ارز ايران (عاطفی منش، 1394). بنابراین بهترین سیاست ارز برای انتخاب نرخ ارز برای ایران را می‌توان نرخ ارزی که به سمت نرخ بهینه است انتخاب کرد. همانطور که قبلا اشاره شد میزان درآمدهای نفتی و سیاستهای دولت و بانک مرکزی در مديريت ذخاير ارزی، نقش مسلط را در تعیین نرخ ارز در اقتصاد ايران ايفا میکند. میزان درآمدهای نفتی به سیاستهای داخلی بستگی ندارد، بلكه به تحولات بازار جهانی بازار نفت مربوط میشود؛ بنابراين تنها نحوه تخصیص درآمدهای نفتی و مديريت ذخاير ارزی است که نقش موثری در اعمال سیاست ارزی ايفا می‌نمايد.
در اعمال سیاستهای ارزی بایستی در نظر داشت تنها بخش ارزی اقتصاد مد نظر نیست بلکه تغییرات نرخ ارز بر کل اقتصاد اثر خواهد‌داشت و بخش‌های پولی و مالی به صورت همزمان تحت تاثیر سیاست ارزی قرار خواهند‌گرفت (مصطفی‌پور و سخایی، 314،1390).
عواملی که در بلندمدت بر نرخ ارز موثر است: سطوح نسبی قیمتها، محدودیت‌های تجاری (وضع تعرفه و گمرک)، اولیت دادن به کالای داخلی در برابر کالاهای خارجی. در کوتاه مدت هم می‌توان نرخ ارز را همان قیمت دارایی‌های داخلی بر حسب دارایی خارجی بیان نمود به عبارتی یک رهیافت بازار دارایی برایش در نظر گرفت.
حال برای بررسی اثرات سیاستهای ارزی در جهت کاهش کسری‌تراز تجاری و اثر آن بر شاخص کل بورس اوراق بهادار به بررسی سیاستهای پولی می‌پردازیم که سبب تغییر در عرضه پول و پایه پولی در نتیجه تغییر در نرخ ارز و اثرات آن میشود می‌پردازیم. سیاست پولی به عنوان یکی از انواع سیاستهای اقتصادی، شامل فرایندهایی است که بانک مرکزی و یا مقام پولی کشور به کنترل عرضه پول و سایر متغیرهای پولی می‌پردازند (بهرامی و قریشی، 18،1390). سیاستهای پولی همراه با مجموعه‌ای از تغییرات از بازارهای مالی شروع به کل سیستم اقتصادی تسری می‌یابد. اهداف اصلی سیاستهای اقتصاد کلان شامل رشد اقتصادی و ثبت سطح عمومی قیمتها است و سیاستهای پولی میتواند ابزاری برای دست‌یابی به این اهداف باشد. ابزار سیاستهای پولی را در دو دسته کلی شامل ابزار کمی و کیفی تقسیم‌بندی می‌کنیم:
الف: نسبت سپرده قانونی: شامل نرخ ذخیره قانونی ضرب در سپرده‌ها می‌باشد و به عبارتی شامل ذخایر مازادی است که بانک‌ها به اختیار خود نگه می‌دارند. این نرخ ضریب فزاینده را متاثر می‌سازد.
ب: نرخ تنزیل مجدد: تغییر در ذخایر قرض گرفته شده می‌باشد که سبب میشود پایه پولی تحت تاثیر قرار گیرد.
ج: عملیات بازار باز: سبب تغییر کمیت ذخایر، عرضه پول و پایه پولی میشود. خرید از بازار باز مقدار ذخایر عرضه‌شده را افزایش و فروش در بازار باز موجب افزایش نرخ بهره میشود.
چ: بهره پرداختی به ذخایر: با تغییر در بهره پرداختی به ذخایر نرخ وجوه تغییر میکند به طور مثال افزایش در نرخ پرداختی به ذخایر سبب افزایش تقاضا برای ذخایر و از طرف دیگر منجر به کاهش عرضه میشود زیرا همان مقدار از ذخایر از مقدار کمتری سپرده پشتیبانی میکند و با توجه به رجحان نقدینگی کاهش عرضه پول منجر به افزایش نرخ بهره میشود.
الف: کنترل مستقیم: تعیین سقف اعتبارات کلی و بخشی،ترجیحی کردن نرخ بهره اعتبارات بخشی
ب: ترغیب اخلاقی
در اقتصادهای تک‌محصولی وابستگی اقصادی کشور به درآمدهای حاصل از صادرات نفت سبب میشود که اعمال سیاستهای پولی گاهاً اثرات غیر‌متقارن بر متغییرهای اقتصادی داشه‌باشد. اثرات غیر‌متقارن در زمینه سیاست پولی به وضعیتی اشاره دارد که در آن اثرات یک سیاست معین ثابت نیست و با توجه به شرایط مختلف تغییر میکند. مساله اثرگذاری نامتقارن شوک‌های پولی بر روی متغیرهای اقتصادی از مباحث جدید از طرف کینزین‌ها است (کمیجانی و زارعی، 1394). به عبارتی سیاستهای پولی علاوه بر متغییرهای اسمی نرخ ارز، نرخ بهره، سطح عمومی قیمتها، متغییرهای واقعی همچون قیمت‌های نسبی، واردات و صادرات و تولید را تحت تاثیر قرار می‌دهد (طاهری فرد و موسوی آزاد کسمایی، 1387). در یک نگاه کلی‌تر می‌توان دید که برون‌زایی قیمت نفت و نوسانات درآمد نفتی ناشی از آن، سبب نوسانات تراز تجاری میشود. تجربیات گذشته نشان داده است که در نوسانات قیمت نفت و اعمال سیاستهای نامناسب پولی در جهت رفع کسری بوجه که غالبا روش استقراض از سیستم بانکی بوده‌است نتیجه آن افزایش میزان نقدینگی و تورم و در نهایت عدم تعادل تراز تجاری خارجی در گذشته شده است (نجارزاده و شقاقی شهری، 1384).
بررسی کارایی کانالهای سیاست پولی در اقتصاد ایران نشان‌دهنده آن است که نرخ ذخیره قانونی و نرخ سود تسهیلات در اقتصاد ایران بخصوص در سال‌های بعد از انقلاب بسیار مورد استفاده قرارگرفته است (طاهری فرد و موسوی آزاد کسمایی، 1387) و عملیات بازار باز و نرخ تنزیل مورد استقبال سیاست‌گذاران نبوده است. از سوی دیگر نرخ سود سپرده قانونی در جهت کنترل حجم پول از سوی بانک مرکزی بارها مورد استفاده قرار گرفته است و در کنترل حجم نقدینگی نقش اندکی داشته است. ولی این ابزار کارایی چندانی نداشته‌است زیرا همواره در بیشتر سال‌های پس از انقلاب بانک‌های تجاری دارای مازاد منابع بوده‌اند.
بنابراین با توجه به مباحث مطرح شده و نقش تجارت خارجی برای کشورهای در حال توسعه مانند ایران که با توجه به وابسته بودن به نفت وکسری حساب جاری، اهمیت سیاستهای اعمالی در جهت کاهش کسری حساب جاری موضوع دو چندان میکند.
به طور کلي دو ديدگاه کينزيني و کلاسيکي در مورد سياست‌هاي پولي وجود دارد. براساس نظر کينز و طرفدارانش سياست پولي کارايي لازم را در توسعه ي فعاليتهاي اقتصادي و سرمايهگذاري ندارد. بر اساس اين نظريه هزينه‌هاي دولت و ماليات مي‌تواند با تاثير شديد در سطح تقاضاي کل و به ويژه افزايش تقاضا، افزايش‌دهنده ي درآمد و توليد ملي باشد. براساس ديدگاه کلاسيک‌هاي جديد و طرفداران مکتب پولي بهترين راه مقابله با نوساناتي چون تورم و کسادي، سياست پولي بوده است. طرفداران سياست پولي متقابلاً براي سياست مالي تاثير چنداني قائل نيستند. زيرا بنا به تحليل آنها اگر دولت هزينه‌هاي خود را افزايش دهد به معناي رقابت با بخش خصوصي براي تامين مالي است که با انتشار اوراق قرضه با سود بيشتر همراه است. افزايش تقاضاي دولت باعث شرايط دشوارتر استفاده از تسهيلات مالي براي بخش خصوصي و اثر دفع ازدحامي مي‌گردد که طرفداران سياست پولي مقدار آن را تقريبا معادل سرمايهگذاري دولت دانسته‌اند و نتيجه مي‌گيرند که در تقاضاي کل افزايشي به وجود نمي‌آيد (ثقفي، 1371).
با توجه به مطالعات انجام‌شده توسط اقتصاددانانی همچون میشکین7 (1995)، هوبارد 8 (1995)، سچتی 9 (1999) برای انتقال اثر سیاست پولی در یک اقتصاد باز و متغیرها چهار کانال اصلی نرخ بهره، نرخ ارز، تغییر قیمت دارایی‌ها و اعتبارات بانکی تقسیم‌بندی کردند.
در یک مرور کلی و اجمالی بر کانالهای سیاستهای پولی می‌توان کانال نرخ بهره را به عنوان یکی از متداول‌ترین روش‌ها برای اثرگذاری بر هزینه استفاده از سرمایه و از طریق آن تغییر در مخارج سرمایهگذاری بنگاه‌ها و خانوار یاد کرد (کمیجانی و علی نژاد مهربانی، 1391). طرفداران کینزین‌ها نرخ بهره را در انتقال سیاست پولی موثر دانسته به نحوی که آن را عامل ارتباط و انتقال سیاست پولی به بخش واقعی می‌دانستند. کینزین‌ها با استفاده از منحنی IS-LM اثرات نرخ بهره بر تقاضای سرمایهگذاری با استفاده از تغییر مخارج سرمایهگذاری، مخارج مصرفی کالای بادوام و حساب سرمایه مورد بررسی قراردادند. با اعمال سیاست پولی نرخ بهره واقعی کاهش می‌یابد و در نتیجه هزینه سرمایه کاهش و افزایش میزان سرمایهگذاری و در نتیجه تقاضای کل افزایش می‌یابد بعلاوه با تغییر نرخ بهره علاوه بر مخارج سرمایه گذاری، تقاضای مخارج مصرفی کالای بادوام تغییر میکند. در فرآیند انتقال از طریق حساب سرمایه می‌توان گفت تغییر نرخ بهره جریانات سرمایه را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد (طاهری فرد و موسوی آزاد کسمایی، 1387).
در ارتباط با نرخ ارز 2 تحلیل وجود دارد زمانی که نرخ بهره کاهش می‌یابد ارزش دارایی‌های داخلی نسبت به دارایی‌ها با پول‌های دیگر کاهش می‌یابد. کاهش ارزش پول داخلی سبب ارزانتر شدن کالای داخلی نسب به کالای خارجی میشود. که از این طریق، منجر به انتقال مخارج مصرفى به سوى اقتصاد داخلى میشود و خالص صادرات افزایش و تقاضای کل اضافه میشود. در یک تحلیل دیگر با اعمال سیاست پولی انقباضی و افزایش نرخ بهره داخلی، تعادل دوباره در بازار ارز خارجى، مستلزم این است که پول داخلى به تدریج با نرخى که باعث برابرى بازدهی‌هاى تعدیل شده انواع مختلف ابزارهاى بدهى میشود، تضعیف گردد. این همان شرایط برابرى نرخ‌هاى غیرپوششى است. نظریه دورنبوش ماندل فلمینگ (مدل کینزین‌های سنتی) و در مدل‌های جدید کینزین‌ها کاهش ارزش آتى پیش‌بینى‌شده با توجه به تعدیل آهسته قیمتها، مستلزم افزایش ارزش اولیه پول داخلى است که کالاهاى تولید داخل را نسبت به کالاهاى خارجى گرانتر میکند. خالص صادرات کالا، افت میکند و به تبع آن، تولید داخلى و اشتغال کاهش می‌یابد. از طرفى، تغییرات نرخ ارز به طور مستقیم بر سطح قیمت کالاهاى وارداتى تأثیر دارد. البته میزان اثرگذارى نرخ ارز بر قیمت محصولات وارداتى، به کشش واردات به نرخ ارز وابسته است. به هر حال، تغییرات قیمت کالاهاى وارداتى با توجه به اینکه از نوع کالاهاى مصرفى یا سرمایه‌اى باشد، نقش زیادى در تعیین میزان تغییرات سطح عمومى قیمت‌هاى داخل دارد و از این رو، بر تورم داخلى تأثیر می‌گذارد. بنابراین، کانال نرخ ارز نقش مهمى در چگونگى تأثیرگذارى سیاست پولى بر اقتصاد دارد. در این خصوص، دو عامل مهم است: اول حساسیت نرخ ارز به تغییرات نرخ بهره و دوم درجه باز بودن. هر چه اقتصادها بازتر باشد، عملکرد و نقش این کانال بیشتر است (کمیجانی و علی نژاد مهربانی، 1391 ). لازم به ذکر است نرخ ارز برای یک اقتصاد کوچک باز از مهمترین کانالهای انتقال به حساب می‌آید زیرا هم تقاضا و هم عرضه را تحت تاثیر قرار می‌دهد (Lin, 2012).
کانال قیمت دارایی‌ها (دارایی‌های مالی (سهام) و دارایی‌های فیزیکی (مسکن)) مکانیزیم مورد توجه پولیون بوده، سیاست پولی بر قیمت نسبی دارای‌ها و ثروت حقیقی تاثیر می‌گذارد. با اجرای سیاست پولی، قیمت دیگر دارایی‌ها متناسب با درجه‌ی شوک پولی نوسان پیدا میکند و ممکن است بر تولید و سطح عمومی قیمتها و تراز پرداخت‌ها تأثیر گذارد. تیلور بیان میکند که شواهد تجربی قوی دال بر وجود اثرات اساسی نرخ بهره بر تقاضای سرمایه گذاری و مخارج مصرف کننده وجود دارد. میشکین کانال قیمت دیگر دارایی‌ها را براساس تئوری10 q توبین (1969) و اثر ثروت مودیگلیانی 11 (1971) معرفی میکند. وی معتقد است که سیاستهای پولی با متأثر کردن دارایی‌ها میتواند بر بخش واقعی اقتصادتأثیر گذارد که این کانال با دو تئوری یاد شده انجام میگیرد. تئوری q توبین، تأثیر سیاست پولی بر اقتصاد را از طریق قیمت سهام می‌داند. درباره اثر ثروت، مودیگیلیانی، مصرف را تابعی از درآمد و ثروت، و پس انداز را تابعی مستقیم از درآمد و تابعی معکوس از ثروت می‌داند (شریفی رنانی و همکاران، 1390).
کانال اعتبارات شامل تأثیر بر وضعیت منابع مالی بانک‌ها (کانال اعتبار یا دیدگاه وام) تأثیر بر تأمین منابع مالی خارج از منابع داخلی بنگاه‌ها و تغییر وضعیت مالی بنگاه‌ها (کانال تراز موجودی) انجام میشود روش اول قدرت وام دهی بانک‌ها را افزایش در نتیجه تامین مخارج افزایش و سب افزایش تقاضای کل میشود در روش دوم هزینه تامین منابع مالی خارج از منابع داخلی بنگاه‌ها را تحت تاثیر قرار می‌دهد و در روش سوم افزایش قیمت سهام انگیزه وام‌دهی را افزایش و لذا تولید افزایش می‌یابد (طاهری فرد و موسوی آزاد کسمایی، 1387).
اثرگذاری ابزارهای سیاست پولی در سطح اقتصادهای باز حاکی از آن است که که کانال نرخ بهره در بخش‌هایی که کالاهای بادوام تولید می‌کنند اثر گذار بیشتری دارند و از سوی دیگر کانال نرخ ارز در بخش‌های صادراتی موثر است که بخش عمده درآمد آنها از بازار خارجی است و نسبت به نوسانات نرخ ارز ناشی از سیاستهای پولی اعمال شده واکنش بیشتری دارند. لازم به ذکر است که بخش‌هایی که دارای بنگاه‌هایی با اندازه کوچک‌ترند وابستگی بیشتری به منابع و اعتبارات بانکی جهت تامین منابع سرمایه مورد نیاز خود هستند. زیرا اعمال یک سیاست پولی انقباضی دسترسی به منابع را دشوارتر کرده و هزینه تامین منابع کوچک افزایش می‌یابد در مقابل بنگاه‌های بزرگتر که دسترسی اسانتر به سایر بازارها و ابزارهای مالی جهت تامین منابع سرمایه ای هستند اثر کمتری از سیاست پولی انقباض می‌بینند (ترکی و همکاران، 1389).
نقش سیاستهای پولی در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه میتواند متفاوت باشد، به طوری که در کشورهای توسعه‌یافته، نقش سیاستهای پولی و مالی به منظور ملایم کردن چرخه‌های اقتصادی است. در حالی که در کشورهای در حال توسعه نقش سیاستهای پولی و مالی با رشد و توسعه اقتصادی پیوند خورده است (اصغرپور و همکاران، 1390).
دو حالت کلی برای اثر سیاستهای پولی بر تراز تجاری می‌توان در نظر گرفت شامل سوئیچینگ هزینه (تغییر مخارج) و جذب درآمد (کانال درآمد). به طور مثال نرخ ارز با توجه به سیاست پولی سختگیرانه، تراز تجاری را از طریق دو اثر مخالف سوئیچینگ هزینه و جذب درآمد تحت تأثیر قرار می‌دهد. مطابق با اثر سوئیچینگ هزینه، افزایش در نرخ ارز باعث ارزانتر شدن کالاهای خارجی و افزایش واردات به کشور و بدتر شدن تراز تجاری میشود. در مقابل این اثر، اثرجذب درآمد نیز به شکل کاهش تولید ناخالص و افت فعالیت‌های اقتصادی و در نهایت منجر به پیدایش رکود میشود. بسیاری از اقتصاددانان را به نتیجهگیری در خصوص بی ثمر بودن سیاستهای پولی انبساطی نسبت به سیاستهای پولی انقباضی رهنمون می‌سازد. در نتیجه سیاست پولی انقباضی صورت خواهد گرفت که باعث پایین آمدن تقاضای واردات میشود و ترازتجاری کشور را بهبود می‌بخشد. تراز تجاری هر کشور بر اساس برآیند این دو اثر مخالف تعیین خواهد شد. اگر اثر درآمدی قویتر از سوئیچینگ هزینه باشد، تراز تجاری بهبود خواهد‌یافت و بالعکس (یزدانی و نورافروز، 1394).
تأثیرات کاهش ارزش پول بر تراز تجاری در جهت کاهش و یا رفع کسری تراز تجاری را می‌توان در دو حالت کوتاه مدت و بلندمدت مطالعه کرد. حالت کوتاه مدت دربرگیرنده پدیده منحنی جی می‌باشد (با تضعیف ارزش پول ملی ابتدا وضعیت تراز تجاری بدتر میشود اما در بلند مدت بهبود می‌یابد) و در بلندمدت شرط مارشال لرنر مطرح می‌گردد. از لحاظ تئوری کاهش ارزش پول در بلند مدت تاثیر مثبتی بر ترازتجاری می‌گذارد و این یکی از سیاستهای جبران کسری ترازتجاری است، اما از لحاظ تجربی رابطه بین این دو خلاف نظریات اقتصادی و حتی مبهم است زیرا هنگامیکه ارزش پول یک کشور کاهش می‌یابد این دو اثر ذیل را می‌توان تفکیک کرد:
-اثر قیمت: صادرات بر حسب پول خارجی ارزانتر میشود و واردات بر حسب پول ملی گرانتر میشود، لذا اثر قیمت موجب بدتر شدن حساب جاری کشور مورد نظر میشود.
-اثر مقدار: این حقیقت که صادرات ارزانتر میشود موجب تشویق صادرات و افزایش حجم صادرات میشود و این حقیقت که واردات گرانتر میشود موجب کاهش حجم واردات میشود و اثر مقدار موجب بهبود حساب جاری می‌گردد. اثر خالص به اینکه اثر مقدار مسلط است یا اثر قیمت وابسته است.
تغییرات نرخ ارز از طریق مستقیم و غیر مستقیم بر موازنه تجاری اسمی موثر است. به طور مستقیم از طریق قیمت‌های صادرات، واردات به طور غیرمستقیم از طریق عکس العمل حجم صادرات، واردات نسبت به تغییر قیمت‌های نسبی (عاطفی منش، 1394). مگی در سال 1973 پدیده منحنی جی را معرفی کرد که عبارت است از اثر قیمت بر مقدار در کوتاه مدت. به عبارتی در کوتاه مدت حجم صادرات و حجم واردات زیاد تغییر نمی‌کند به طوری که اثر قیمت بر اثر مقدار مسلط است و این امر موجب بدترشدن حساب جاری در کوتاه مدت می‌گردد. به هرحال، پس از یک وقفه زمانی حجم صادرات شروع به بالا رفتن میکند و حجم واردات کاهش می‌یابد. درنتیجه، کسری جاری بهبود‌یافته و سرانجام به سمت مازاد حرکت میکند. درنهایت تعدیلات دینامیکی در حساب تجاری متأثر از تنزل ارزش پول ممکن است به صورت شکل جی ترسیم شود. مطالعات بسیار زیادی در این زمینه انجام شده است که در ادامه به برخی از آنها اشاره می‌کنیم.
ارتباط نرخ ارز واقعی و تراز تجاری و سهام:
به طور کلی دو دیدگاه کلی در ارتباط بین قیمت سهام و نرخ ارز وجود دارد: مدل‌های سهام گرا و مدل‌های جریان گرا
1.روش جریانگرا که توسط دارنبوش و فیشر (1980) معرفی گردید تمرکزش بر تعادل حساب جاری یا تعادل تراز تجاری است. طرفدران این مدل بیان می‌کنند که تغییر در نرخ ارز بر رقابت‌پذیری در سطح بین المللی و بنابراین بر درآمد واقعی و تولید اثر می‌گذارد و به دلیل قیمت سهام میتواند (ارزش فعلی جریان نقدی آینده بنگاه‌ها تفسیر می‌شوند) نسبت به تغییرات نرخ ارز واکنش نشان می‌دهند.
2-روش سهام گرا توسط برانسون 12 (1993) و فرانکل13 (1983) مطرح شد. تصور کنید که نوآوری‌ها در بازار سهام بر تقاضای کل از طریق ثروت و نقدینگی تأثیر می‌گذارد، و از این طریق تقاضا پول را افزایش می‌دهد (Gavin, 1989). به طور مثال کاهش قیمت سهام باعث کاهش ثروت سرمایه گذاران داخلی میشود، تقاضای پول کاهش می‌یابد به تبع آن نرخ بهره پایین می‌آید. نرخ بهره پایین‌تر از ورود جریان سرمایه می‌کاهد و این باعث کاهش ارزش ارز میشود و بنابراین، پویایی نرخ ارز ممکن است تحت تأثیر حرکت قیمت سهام باشد.
در کل دلیلی مبنی بر اینکه فقط یکی از این نظریه‌ها قابل قبول باید وجود ندارد تمام مکانیسم‌های ذکر شده در بالا میتواند به طور همزمان وجود داشته باشد. بنابراین رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز وابسته به روابط و توافقات جهانی آنها با یکدیگر دارد .
هالیسیوقلو (2007) در این مقاله نتایج حاکی از عدم تایید وجود منحنی Jدر روابط خارجی ترکیه است در صورتی‌که شرط مارشال لرنز در مورد مهمترین شرکای تجاری این کشور با آلمان، هلند، ایتالیا، سوییس، آمریکا و با جهان برقرار است. سینگ )2008(به منظور اندازه‌گیری عکس العمل تراز تجاری به شوک کاهش ارزش واقعی پول مورد بررسی قرا گرفته است. برای تعیین رابطه بلندمدت از روش همگرایی بین تراز تجاری و کاهش ارزش واقعی پول استفاده شده است، نتایج حاکی از آن است که تنها در مورد شیلی، اکوادر، اروگوئه منحنی جی صادق است، به عبارتی در اثر کاهش ارزش پول وضعیت تراز تجاری رو به زوال رفته و سپس بهبود می‌یابد و لائوپودیس14 (2008) نشان داد کسری بودجه بر بازار سهام موثر است. در نهایت تصریح مدل با وجود تورم برای کسری بودجه، نرخ بهره فدرال و قیمت سهام دلالت بر وجود واکنش منفی بازار سهام به تغیرات در تورم است و می‌توان نتیجه گفت که بازار سهام قبل از قیمت گذاری دارایی به اطلاعات مربوط به تورم توجه می‌نماید.
رحیمی بروجردی (1372)، زرمهر (1376)، معماریان و جلالی نائینی (1389) رفتار ترازتجاری ایران در برابر شرکای تجاری عمده را با بهره‌گیری از یک مدل تصحیح خطا واستفاده ازآمارهای سری زمانی، مورد بررسی قرار داده‌اند. نتایج به دست آمده از این تحقیق بیانگر تأثیر کاهش ارزش پول بر تراز تجاری در کوتاه مدت و تأیید فرضیه منحنی جی می‌باشد. همچنین ترابی (1389) به بررسی تاثیر سیاستهای پولی بانک مرکزی بر بورس اوراق بهادار با استفاده ار روش ARDL سه متغیر اوراق مشارکت منتشره، حجم نقدینگی و نرخ بهره به عنوان متغیرهای مرتبط با سیاست پولی و دو متغیر حجم معاملات و شاخص قیمت و بازده نقدی، حاکی از وجود رابطه مثبت بین حجم معاملات بازار بورس با حجم نقدینگی و نرخ بهره و رابطه معکوس با اوراق مشارکت است.
روش‌شناسی
این مطالعه به بررسی رابطه بین نرخ ارز (به عنوان یک سیاست کنترلی درجهت کاهش کسری حساب جاری با توجه به بحران سال 2008) و شاخص کل بورس اوراق بهادار ایران را بررسی میکند. این نمونه تغییرات نهادی عمده مانند آزادسازی بازار و بحران‌های مالی را در بر میگیرد تا بررسی کند که چگونه روابط کوتاه مدت و بلند مدت پس از چنین اتفاقاتی تغییر میکند. روش مورد استفاده با توجه به خصوصیات داده‌های از روش (ARDL) که توسط Pesaran, (2001) پیشنهاد شده است. برای کاهش اثر متغیر احتمالی حذف شده، نرخ بهره و ذخایر خارجی نیز در این تحلیل گنجانده شده است. دوره مورد مطالعه از دی ماه سال 1383 الی خرداد ماه سال 1395 به صورت فصلی در نظر گرفته شده است. در این تحقیق از رهیافت خودبازگشتی با وقفه توزیعی15 Pesaran, 2001))، به منظور بررسی رابطه بلند مدت بین متغیرها استفاده شده است. این رهیافت نسبت به سایر رویکردها دارای چندین مزیت می‌باشد: 1) پارامترهای کوتاه مدت و بلندمدت به طور همزمان برآورد می‌شوند. 2) برخی از تکنیک‌های همجمع بستگی به حجم نمونه حساس هستند اما برای نمونه‌های کوچک می‌توان از رهیافت ARDL بهره گرفت. 3) رهیافت ARDL بدون در نظر گرفتن اینکه آیا متغیرها I(0) یا I(1) هستند میتواند برآورد را انجام دهد. در الگوی تصحیح خطا ( ECM) از ترکیب اطلاعات بلند مدت با ساز و کار تعدیل کوتاه مدت استفاده میشود. به عبارت دیگر نوسانات کوتاه مدت یک متغیر به مقدار بلندمدت آن مرتبط می‌گردد.
وجود همجمع بستگی بین مجموعه‌ای از متغیرهای اقتصادی، مبنای آماری استفاده از الگوهای تصحیح خطا را فراهم میکند. عمده‌ترین دلیل شهرت الگوی تصحیح خطا آن است که نوسانات کوتاه مدت متغیرها را به مقادیر تعادلی بلندمدت آنها ارتباط می‌دهند (نوفرستی، 1391).
تصریح مدل
متعاقب ادبیات موجود در این زمینه فرض می‌کنیم که رابطه بین شاخص کل بورس اوراق بهادار و نرخ ارز تحت مدل ARDL به صورت ذیل است. بعلاوه برای کاهش اثر متغیر احتمالی حذف شده، نرخ بهره و ذخایر خارجی نیز در این تحلیل به صورت ذیل گنجانده شده است.این مدل یک مدل بلندمدت است و تنها اثرات بلند مدت متغیر برونزا را منعکس می‌کنند
معادله 1:
: شاخص کل بورس اوراق بهادار
:
نرخ ارز
: نرخ بهره 
: ذخایر خارجی 
α،δ،φ: مقادیر ثابت هستند
برای تشخیص اثرات کوتاه مدت متغیرهای برونزا باید روند تعدیل پویای کوتاه مدت معرفی کنیم. بعد از کار Pesaran (2001)، ARDL خطی یا رویکرد تست کرانه‌ای را انجام می‌دهیم.
معادله 2:
تست ریشه واحد
در ابتدا کار را با آزمون تست ریشه واحد در جهت تشخیص پایایی متغیرهای مدل مورد استفاده قرار میگیرد. لازم به ذکر است با توجه به خصوصیت‌های مدل ARDL آزمون ریشه واحد تنها در جهت تایید عدم وجود متغییرI(2) در مدل انجام شده است که از رایج‌ترین آنها می‌توان به آزمون دیکی فولر تعمیم‌یافته با استفاده از نرم افزار EVIEWS اشاره کرد که نشان دهنده آن است که کلیه متغیرها در I(1) مانا هستند.
آزمون خودهمبستگی: LM TEST
همچنین پرون (1989) نشان داد ، با وجود شکست ساختاری و ایستایی متناوب عدم وجود ریشه واحد تشخیص داده میشود لذا برای به دست آوردن نتایج دقیق‌تر آزمایش ریشه واحد، از آزمون بر اساس ضریب LM تهیه شده توسط لی و استریچ 16(2003) استفاده می‌کنم، که بسیار انعطاف‌پذیر است و با با وجود وقفه ساختاری در یک دوره زمانی تحت فرضیه H0: فرضیه ریشه واحد اتفاق بیفتد، همچنین اجازه می‌دهد تا شکست ساختاری توسط داده‌ها بطور درون‌زا تعیین شود.
آزمون ثبات و تشخیص فروض کلاسیک
فروض کلاسیک شامل هم خطی، تصريح مدل، نرمال بودن و ناهمسانی واريانس بین اجزای اخلال می‌باشند که برای مشخص کردن ثبات ساختاری مورد استفاده قرار می‌گیرند. کاربرد اين آزمون بیشتر در مواقعی که از زمان شكست ساختاری در سریهای زمانی مورد بررسی مطمئن نیستیم (سوری، 1393)
يكی از فروض کلاسیک مدل رگرسیون اين است که اجزاء اخلال Ui، که در تابع رگرسیون جامعه ظاهر می‌شوند دارای واريانس همسان هستند و در صورت رد اين فرض پارامتر‌ها با وجود اينكه خطی و بدون تورش هستند ديگر کارا و دارای حداقل واريانس نیستند (Gujarati, 1995). يكی ديگر از آزمونهای ثبات، عدم وجود خودهمبستگی بین اجزاء اخلال می‌باشد و همان نتايج ناهمسانی واريانس را خواهد داشت. اين آزمون‌ها که برای تشخیص نرمالیتی (Normality)، ناهمسانی واريانس (Heteroscedasticity) و خودهمبستگی (Serial Correlation)می‌باشد را می‌توان مورد آزمون قرار داد.
یافتهها
برآورد مدل
با توجه به مزایای مدلARDL ذکر شده در بالا از آزمون دیکی فولر تعمیم‌یافته با استفاده از نرم افزار Eviews به منظور تایید عدم وجود متغیرI(2) در مدل استفاده میشود. همه متغیرها با یکبار تفاضل‌گیری مانا شدند.
در جدول ذیل به ترتیب ضرایب کوتاه مدت و بلند مدت ARDL خطی نشان داده میشود تعداد وقفه‌های بهینه هم با استفاده ازآماره شوارتز بین (از آنجایی که تعداد داده‌ها کمتر از 100 است) تعیین میشود. تعداد وقفه بهینه و درجه مدل بصورتARDL (1,0,0) تعیین شده است. در جدول 1و2 به ترتیب ضرایب کوتاه مدت و بلند مدت ARDL نشان داده شده است شاخص کل بورس اوراق بهادار با 1 وقفه و سایر متغیرها (متغیرهای مستقل) بدون وقفه بهینه‌یابی شده‌اند.
جدول1: نتایج برآورد مدل کوتاه مدت
احتمال | ضرایب | متغییرها |
0179/0 | 227760/0 | STOCK(-1) |
2464/0 | 049726/0 | RESV |
000/0 | 040595/1 | EX |
1051/0 | 067489/0 | INT |
0397/0 | 745377/3- | C |
به منظور بررسی رابطه بلند مدت به بررسی آماره F پسران می‌پردازیم از آنجاییکه این مقدار بزرگتر از کران 2.5 درصد می‌باشد بنابراین رابطه بلند مدت وجود دارد. چنانچه در جدول 2 مشاهده می‌کنید .ضریب ذخایر خارجی و و نرخ بهره معنادار نیست و کارایی ندارد اما نرخ ارز در بلند مدت بر شاخص کل بورس اوراق بهادار معنادار است.
جدول2: نتایج برآورد مدل بلند مدت
احتمال | ضرایب | متغییرها |
0000/0 | 77224/0- | STOCK(-1) |
2464/0 | 04972/0 | RESV |
0000/0 | 04059/1 | EX |
1051/0 | 06748/0 | INT |
0397/0 | 74537/3- | C |
ضریب تصحیح خطا:ECM TEST
معناداری ضریب ECM(-1) نشان از حرکت به سمت تعادل بلند مدت و همجمع بستگی مدل دارد و مقدار آن 0.77- است و بیانگر آن است که در مسیر حرکت کوتاه مدت به بلند مدت در هر دوره 0.77- تعدیل صورت می‌پذیرد و نهایتا به رابطه بلند مدت می‌رسد.
تست فروض کلاسیک
در این حالت به مقدار احتمال جاگبرا توجه می‌کنیم. در اینجا چون Prob تخمینی کمتر از 5 درصد است در این صورت توزیع خطاها نرمال نیست. حال باید ببنیم چوله به راست هست یا به چپ؟ برای این موضوع به رقم Kurtosis که این رقم مثبت و بزرگتر از کشیدگی نرمال 3 هست پس بنابراین چوله به راست است.
شکل 1: نتایج تست فروض کلاسیک (منبع: یافته‌های تحقیق)
تست خودهمبستگی (LM Test)
نتایج این تست در مقایسه با مقدار بحرانی کای دو همچنین با توجه به اینکه احتمال‌های بدست امده بالای 5 درصد است خود همبستگی نداریم.
جدول3: نتایج آزمون خودهمبستگی
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test | |||
F-statistic | 0.366648 | Prob F(2,38) | 0.6954 |
Obs R squared | 0.846111 | Prob- chi- square(2) | 0.6550 |
منبع:یافته‌های تحقیق
از آنجاییکه شکست ساختاری نداریم نیازی به LM Test با وجود شکست ساختاری نیست.
آزمون ناهمسانی واریانس
احتمال تخمینی بالاتر از 5 درصد است بنابراین ناهمسانی واریانس نداریم.
جدول 4: نتایج آزمون ناهمسانی واریانس
Heteroskedasticity Test: ARCH | |||
F-statistic | 0.22927 | Prob Ff(2,38) | 0.8803 |
Obs R squared | 0.23934 | Prob-chi-square(2) | 0.8771 |
آزمون شکست ساختاری:Cusum Test
شکل 2: نتایج تست شکست ساختاری
همانطور که مشاهده می‌کنید شکست ساختاری نداریم زیرا روند در بین حدود کنترلی قرارداد.و بیانگر ثبات مدل می‌باشد.
شکل 3:روند نرخ ارز و شاخص کل بورس اوراق بهادار (منبع: International Financial Statistics (IFS))
همانطور که مشاهده می‌کنید بین نرخ ارز و قیمت سهام در دوره‌های بحرانی نسبت به دوره‌های آرام، از نظر هم ادغام بلندمدت و علیت کوتاه مدت، سازگاری بیشتری مشاهده میشود.
بحث و نتیجهگیری
باتوجه به بحران سال 2008 و کسری تاریخی حساب تجاری ایران یکی از تصمیمات اخذ‌شده در این زمینه میتواند بر مبنای سیاستهای ارزی باشد که هم به منظور تعدیل کسری بودجه و هم رفع کسری حساب جاری بکار رود. اما سیاستهای ارزی (کاهش ارزش پول داخلی) در حوزه مالی (بورس اوراق بهادار) نیز موثر است زیرا شرکت‌هایی هستند که هم واردکننده تجهیزات و مواد اولیه هستند و هم صادر کننده.در این مقاله به بررسی رابطه نرخ ارز و شاخص کل بورس اوراق بهادار با استفاده از داده‌های فصلی از دی ماه سال 1383 الی خرداد ماه سال 1395 پرداخته شده است. در این مطالعه نشان دادیم که با وجود بحران‌های مالی در این نمونه مورد بررسی، چگونه روابط کوتاه مدت و بلند مدت تغییر میکند. برای این امر، از مدل ARDL به علاوه از VCEM برای تعدیل از سمت کوتاه مدت به سمت بلند مدت استفاده میشود. دو متغیر اضافی، نرخ بهره و ذخایر خارجی در زمینه کاهش اثرات متغیرهای احتمالی حذف شده مورد استفاده قرارگرفت. نتایج حاکی از آن است که بین نرخ ارز و قیمت سهام در دوره‌های بحرانی نسبت به دوره‌های آرام، از نظر ادغام بلندمدت و رابطه علیت کوتاه مدت، سازگاری بیشتری مشاهده میشود. با این استدلال که کند شدن اقتصاد بر قیمت سهام تأثیر می‌گذارد، متعاقباً باعث میشود سرمایه‌گذاران بین المللی سرمایه خود را پس بگیرند و بدین ترتیب فشار نزولی بر واحد پول خواهیم داشت. این امر سبب میشود پول داخل نسبت به خارج ارزانتر شود و زمینه را برای صادرات بیشتر مهیا می‌سازد اما همانطور که پیشتر اشاره شد تغییرات نرخ ارز از طریق مستقیم و غیر مستقیم بر موازنه تجاری اسمی موثر است. مگی در سال 1973 پدیده منحنی جی را معرفی کرد که عبارت است از اثر قیمت بر مقدار در کوتاه مدت. به عبارتی در کوتاه مدت حجم صادرات و حجم واردات زیاد تغییر نمی‌کند به طوری که اثر قیمت بر اثر مقدار مسلط است و این امر موجب بدترشدن حساب جاری در کوتاه مدت می‌گردد. به هرحال، پس از یک وقفه زمانی حجم صادرات شروع به بالا رفتن میکند و حجم واردات کاهش می‌یابد. درنتیجه، کسری جاری بهبود‌یافته و سرانجام به سمت مازاد حرکت میکند. درنهایت تعدیلات دینامیکی در حساب تجاری متأثر از تنزل ارزش پول ممکن است به صورت شکل جی ترسیم شود. که دراین امر به منظور جلوگیری از بروز بحران ارزی، دولت‌ها باید رشد اقتصادی و بازارهای سهام را برای جذب جریان سرمایه تحریک کنند. لازم به ذکر است اتخاذ سیاستهای پولی همراه با اثرات غیر متقارن است. لذا اتخاذ این چنین سیاست‌هایی نیازمند بررسی همه جانه اثرات اقتصادی و کلان است.
اصغرپور، حسین، فلاحی، فیروز و تلسچی، الناز. (1390). «بررسی اثرات نامتقارن شوک‌های پولی بر قیمت در ادوار تجاری ایران با استفاده از تکنیک مارکوف سوئیچینگ»، فصلنامه اقتصاد و الگوسازی، 2(7-8)، 183-222.
بهرامی، جاوید و قریشی، نیره سادات. (1390). «تحلیل سیاست پولی در اقتصاد ایران با استفاده از یک مدل تعادل عمومی پویای تصادفی»، مجله مدلسازی اقتصادی، 5(1)، 1-22.
ترکی، لیلا، طیبی، سید کمال و شریفی، سجاد. (زمستان 1389). «تاثیر اصلاحات مالی در رشد اقتصادی و ایجاد همگرایی بین کشورهای برگزیده اسلامی»، تحقیقات مدلسازی اقتصادی، (2)، 65-86.
ثقفی، علی. (1371). «مباني نظري استانداردهاي حسابداري براي واحدهاي انتفاعي»، فصلنامه بررسي حسابداري، 22 – 25.
جلالی نائینی، سید احمدرضا و نادریان، محمدامین. (1395). «سیاست های پولی و ارزی در یک اقتصاد صادرکننده نفت»، فصلنامه پژوهش های پولی-بانکی، 9(29)، 327-372.
جلائی، عبدالمجید ، حری، حمیدرضا و کرمانی ایرانی، فاطمه. (پاییز 1385)، «برآورد رفتار نرخ ارز واقعی در ایران»، پژوهشنامه اقتصادی، 6(22)، 229-255.
سوری، علی. (1393). کتاب اقتصاد سنجی (پیشرفته)، جلد2، انتشارات فرهنگ‌شناسی.
شریفی، رنانی و همکاران. (1398). «تحلیل اثر سیاست های پولی و مالی بر کسری حساب جاری در کشورهای منتخب صادرکننده نفت: رهیافت خود رگرسیون برداری تابلویی»، فصلنامه برنامه‌ریزی و بودجه، 24(2).
شهبازی غیاثی، موسی، روحانی و عزیزنژاد، سیدعلی (1394). «صمد تحلیل سلطه مالی بر سیاست پولی در اقتصاد ایران»، فصلنامه سیاست های مالی و اقتصادی، 3(12)، 7-28.
طاهری فرد، احسان و موسوی آزاد کسمایی، افسانه. (1387). «اثربخشی سیاست پولی بر متغیرهای کلان اقتصادی در ایران»، مجله تحقیقات اقتصادی، 43(2).
طهماسبی، بهمن، جعفری صمیمی، احمد و امیری حنیفه. (1391). «تاثیرکسری بودجه بر نرخ ارز حقیقی در اقتصاد ایران»، نشریه دانش حسابرسی، 12(49).
عاطفی منش، رویا. (1394) «نگاهی به طبقه بندی رژیم های نرخ ارز در کشورهای عضوسازمان همکاری اسلامی و توصیه هایی برای رژیم ارزی ایران»، فصلنامه سیاست های مالی و اقتصادی، 3(10)، 7-32.
کمیجانی، اکبر و زارعی، ژاله. (1394). «شناسایی و پیش بینی بحران های بانکی در ایران»، مجله مدلسازی اقتصادی، 9(29)، 1-23.
کمیجانی، اکبر، علی نژاد مهربانی، فرهاد. (1391). «ارزیابی اثربخشی کانالهای انتقال پولی بر تولید و تورم و تحلیل اهمیت نسبی آنها در اقتصاد ایران»، فصلنامه برنامه‌ریزی و بودجه، 17(2).
مصطفی پور، منوچهر و سخایی، عمادالدین. (1390). «نگاهی به سیاست های ارزی کشور و چارچوب مناسب تعیین نرخ ارز»، مجله اقتصادی، 11(3و4)، 101-110.
مصطفی‌پور، منوچهر و سخایی، عمادالدین. (1390). «نگاهی به سیاستهای ارزی کشور در چارچوب مناسب تعیین نرخ ارز»، مجله اقتصادی -ماهنامه بررسی مسائل و سیاستهای اقتصادی، (3و4)، 110-101.
نجارزاده، رضا و شقاقی شهری، وحید. (1384). «عوامل موثر بر کسری حساب جاری ایران»، مجله تحقیقات اقتصادی، 40(4).
نوفرستی، محمد. (1391). ریشه واحد و همجمعبستگی در اقتصادسنجی، مؤسسه خدمات فرهنگی رسا.
یزدانی، مهدی، نورافروز. (1394). «ارزیابی اثرنوسان های قیمت نفت و شکاف تولید بر تراز تجاری اقتصاد ایران»، فصلنامه اقتصاد مالی، 9(31)، 22-40.
Barro, R.J. (2022) The Ricar dian approach to budget deficits; Journal of Economic Perspectives, 45(26): 225-238
Gulley, O.D. (2020) An empirical test of the effects of government deficits on money demand; Applied economics, 26(3): 15 -31.
Gavin, M. (1989). "The Stock Market and Exchange Rate Dynamics", Journal of International Money and Finance, 8(2),181–200
Gujarati, D. N. (1995). Fundamental Econometrics, Translated by Hamid Abrishami (2000), second edition
Lin, C. H. (2012). "The comovement between exchange rates and stock prices in the Asian emerging markets". International Review of Economics & Finance, 22(1), 161-172.
Kasibhatla, K. (2021); “Twin Deficits Revisited”, Journal of Business & Economic Studies, vol.7, pp.305-322.
Pesaran, M. H., Shin, Y. and Smith R. I. (2001)."Bounds Testing Approaches to the Analysis of Level Relationships", Journal of Applied Econometrics, 16, 289-326.
Tsoukis, C. (2021) Price Rigidities, Inflationary Finance and Long -Run Growth ; Bulletin of Economic Research, 52(1): 450-467
The effect of foreign exchange policies to reduce the current account deficit (with emphasis on the financial crisis of 2008) on the overall index of the Iranian Stock Exchange
Abstract
Background: Exchange rate fluctuations and its deviation from the equilibrium path is one of the most important macroeconomic variables that affects different sectors of the economy from various aspects.
Objective: This study was conducted with the aim of investigating the effect of foreign exchange policies during the existence of a trade deficit in the financial crisis (crisis of 2008) on the total index of the stock exchange.
Method: The present study was conducted using ARDL and VCEM approaches in terms of purpose, application and development. This study examines the relationship between exchange rates (as a control policy to reduce the current account deficit due to the 2008 crisis) and the overall index. Examines the Iranian Stock Exchange. To reduce the effect of the omitted potential variable, interest rates and external reserves are also included in this analysis. In this study, the self-return approach with distributive interrupt (Pesaran, 2001) has been used to investigate the long-run relationship between variables.
Findings: Among the actions of governments in times of crises and deficits in the current account balance is the use of foreign exchange controls. Explaining the effects of the exchange rate due to the dependence of the stock market industries on the import of raw materials as well as the export of products on the overall index of the stock exchange is very important for policymakers and activists in this field.
Conclusion: The results indicate that there is more compatibility between exchange rates and stock prices in critical periods than in quiet periods, in terms of integration in the long run and short-term causality. Also, the results of the implementation of foreign exchange policies, in order to improve the current account, confirm the J-curve.
Keywords: foreign exchange policies, current account deficit, total stock market index, financial crisis, ARDL
JEL Classification: G01, F31
[1] Error Correction Model
[2] Tsoukis
[3] Barro
[4] Gulley
[5] Kasibhatla
[6] Peg
[7] Mishkin
[8] Hubbard
[9] Cecchetti
[10] Tobin
[11] Modigliani
[12] Branson
[13] Frankel
[14] LAOPODIS
[15] Error Correction Model
[16] Lee & Strazicich
