Evaluation of the performance of investment funds in the capital market of Iran: A panel smooth transition regression approach
Evaluation of the performance of investment funds in the capital market of Iran: A panel smooth transition regression approach
Subject Areas : Financial Knowledge of Securities Analysis
Mohammad javad Farhang 1 , hashem valipour 2 , M. Reza Setayesh 3 , seyyed jamaludin tabibi 4
1 - PhDstudent, Department of Financial Management, Science and Research Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
2 - Associate Professor, Department of Accounting, Shiraz Branch, Islamic Azad University, Shiraz, Iran (corresponding author)
3 - Assistant Professor, Department of Financial Management, Science and Research Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iransetayesh
4 - Full Professor, Department of Health care services Management, Science and Research Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
Keywords: Key words: performance evaluation, mutual funds, integrated model, Panel Smooth Transition Regression,
Abstract :
Background: Investment capital funds, like all other sectors of the capital market, are affected by economic variables, and its quality and type of effectiveness can be found in how to guide this financial institution in the face of search. Objectives and Methods: In this study, using the integrated model of Lit et al. (2003), we will evaluate the performance of Iranian investment funds in the years 2016-2019 using soft panel transfer regression (PSTR) by MATLAB software and check whether the investment funds have been able to reduce the nonlinear effects. Recognize macro variables on fund returns and change the composition of your portfolio based on that? Findings: The results indicate the existence of a non-linear relationship between macroeconomic variables and the return of investment funds by considering a transfer function and a threshold parameter and a two-regime model. Conclusion: Considering the asymmetric relationship between macroeconomic variables and the returns of funds, the ability to recognize this issue, identifying the appropriate stocks in each regime and the positioning of investment funds can, in addition to creating competition between funds in having superior performance, lead to their ranking by institutions. supervisory help.
نشریـه علمـی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار دوره 17 / شماره 62 / تابستان 1403 صفحه 72 تا 88 |
آزمون عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری مشترک فعال در بازار سرمایه ایران :
مدل رگرسیون انتقال ملایم پانلی
محمدجواد فرهنگ1
هاشم ولی پور*2
محمدرضا ستایش3
سیدجمال الدین طبیبی4
تاريخ دريافت: 09/03/1402 تاريخ پذيرش: 17/05/1402
چکیده:
زمینه: بازار سرمایه و نهاد های فعال در آن، متاثر از عوامل مختلفی از جمله متغیرهای کلان اقتصادی هستند. به طوری که کیفیت عملکرد آنها را می توان با بررسی واکنش این نهادها در قبال اثرات و تغییرات رفتار این متغیرها مورد ارزیابی قرار داد. هدف و روش ها: این پژوهش به ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری ایران در مواجه با نوسانات سه متغیر نرخ ارز، تورم و حجم نقدینگی بااستفاده از رگرسیون انتقال ملایم پانلی(PSTR)بوسیله نرم افزارMATLABمی‌پردازد و وجود رابطه غیر خطی بین آنها را بررسی و درصورت وجود چنین رابطه ای، واکنش صندوقهای سرمایه‌گذاری نسبت به اثرات غیرخطی را ارزیابی می کند.
یافته ها: رابطه متغیرهای کلان‌اقتصادی و بازده صندوقهای سرمایه‌گذاری با اعمال یک تابع انتقال و یک پارامتر آستانهای، مدلی غیر خطی با دو رژیم می باشد که در رژیم اول نرخ ارز سهام بزرگ و ارزشی و در رژیم دوم سهام کوچک و رشدی، در رژیم اول تورم سهام کوچک و ارزشی و رژیم دوم سهام بررگ و رشدی و در هر دو رژیم حجم نقدینگی سهام کوچک و رشدی عملکردی برتر داشته اند.
نتیجه: با توجه به رابطه نامتقارن متغیرهای کلان اقتصادی و بازده صندوق ها، توانایی تشخیص این رابطه، شناسائی سهام متناسب در هر رژیم و موقعیت سنجی صندوق های سرمایه‌گذاری می تواند علاوه بر ایجاد رقابت در کسب عملکرد برتر بین صندوق ها، رتبه بندی آنها را با این معیار ممکن سازد.
واژگان کلیدی:ارزیابی عملکرد ،صندوقهای سرمایه گذاری، مدل تلفیقی فاما فرنچ ترینو مازوی، رگرسیون انتقال ملایم
[1] دانشجوی دکتری مدیریت مالی، گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و اقتصاد، واحد علوم و تحقیقات، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران farhang.financial@gmail.com
[2] دانشیار، گروه حسابداری، واحد شیراز، دانشگاه آزاد اسلامی، شیراز، ایران (نویسنده مسئول) h.valipour@gmail.com
[3] استادیار گروه مدیریت مالی، واحد علوم و تحقیقات، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران،ایران setayesh_m_r@yahoo.com
[4] استادتمام گروه مدیریت بهداشت و درمان، واحد علوم و تحقیقات، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران،ایران sjtabibi@yahoo.com
مقدمه:
در بین نهادهای فعال در بازار سرمایه نقش صندوقهای سرمایه‌گذاری به دلیل ماهیت وجودی از درجه اهمیت ویژه ای برخوردار است. دلیل اهیمت جایگاه آن در بازار سرمایه از آن جهت است که صندوق های سرمایه‌گذاری بعنوان یک واسطه ی مالی در فرآیند انتقال سرمایه از دارندگان سرمایه و سرمایه گذارانی که قصد یا دانش سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار ندارد به سوی مصرف کنندگان این منابع ایفای نقش می کنند.در این فرایند عرضه و تقاضای سرمایه، عرضه کننده سرمایه یا همان سرمایه گذاران با تکیه بر دانش، مهارت و تحلیل های حرفه ای گردانندگان صندوق و با انتظار حفظ سرمایه های خود و کسب بازده متناسب راه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم را در پیش گرفته و سرمایه های خود را در اختیار صندوقهای سرمایه‌گذاری بعنوان نقطه تلاقی این عرضه و تقاضا قرار می دهند و آنچه که از صندوق های سرمایه‌گذاری با توجه به کارکرد و فلسفه ی وجودی آنها انتظار می رود کسب بازدهی مطلوب نسبت به ریسک است که با تشکیل سبدی متنوع و اعمال مدیریت حرفه ای قابل تحقق بوده و با توجه به نقشی که برای این نهاد مالی متصور است باید با کسب بازده متناسب بتواند پاسخگوی انتظارات سرمایه گذاران و نیاز جامعه باشد.
ارزیابی عملکرد این نهاد مالی از آنجا اهمیت می یابد که انتفاع سرمایه گذران از مزایای صندوق های سرمایه‌گذاری ارتباط مستقیمی با عملکرد آن دارد. بنابراین بررسی عوامل موثر بر عملکرد و بازده صندوق های سرمایه گذاری و چگونگی واکنش صندوقها به این اثرات می تواند ارزیابی مناسبی از چگونگی مدیریت صندوق ها و نحوه ی سرمایه گذاری آنها باشد. از آنجا که عملکرد صندوق های سرمایه گذاری همانند تمامی دیگر فعالیت های اقتصادی متاثر از رفتار متغیرهای کلان اقتصادی است استاده از مدلی می تواند مفید باشد که علاوه بر تشریح بررسی جوانب عملکرد صندوق های سرمایه گذاری قابلیت ارزیابی واکنش این نهادها را نسبت به نوسانات رفتارمتغیرهای کلان اقتصادی را داشته باشد. بدین منظور این پژوهش با استفاده از مدل تلفیقی ارائه شده توسط لیت و همکاران و رگرسیون انتقال ملایم پانلی، ضمن بررسی نوع اثرگذاری سه متغیر کلان اقتصادی بر روی بازده صندوق های سرمایه گذاری چگونگی عملکرد صندوق ها در مواجه با آن اثرات ارزیابی می شود.
مدل های فراوانی در دنیای مالی توسط صاحب نظران این حوزه جهت سنجش و ارزیابی عملکرد ارائه شده که با گذشت زمان و با قصد نوآوری، بهبود یا رفع نواقص مدل های قبل این سیر ادامه داشته است. که در این بخش به مرور برخی از مدل های مرتبط با مدل مورد استفاده در این پژوهش و پژوهش های مرتبط با آن پرداخته می شود.
مدل قیمت گذاری دارایی ها (CAPM) برای اولین بار توسط هری مارکویتز توسعه پیدا رد و مبنای بسیاری دیگر از مدل ها قرار گرفت. ترینو و مازوی در سال 1996 با اضافه کردن یک عبارت درجه دوم به آن مدل خود را معرفی کردند.
ترینو و مازوی بیان می کنند هنگامی که مدیر از توانایی های موقعیت سنجی خود استفاده نمی کند و تنها بر انتخاب سهام متمرکز می شود، میانگین بتای سبد سرمایه گذاری او نباید در طول زمان تغییرات زیادی داشته باشد. از این رو رابطه بازده اضافی سرمایه گذاری(
) و بازده اضافی مبنا (
) خطی خواهد بود. از سوی دیگر اگر مدیر به طور صحیح بازار را بتواند موقعیت سنجی کند در دوره های صعودی بازار بیشتر به سمت بازار حرکت خواهد کرد وبتای سبد سرمایه گذاری و شیب خط مشخصات اوراق بهادار بزرگ تر می شود.این افزایش ریسک در بازار صعودی و کاهش، در بازار نزولی سبب می شود این رابطه دیگر خطی نباشد.آن ها این گونه استدلال می کنند که ناهنجاری های مربوط به مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای به صورت بهتری توسط مدل سه عاملی توضیح داده می شوند(ستار.2017)
فاما و فرنچ توضیح دادند که مدل سه عاملی که متغیرهای آن ترکیبی از داده ای بازار سرمایه و داده های صورت مالی شرکت ها میباشد، بر اساس بازده های بازار، اندازه و ارزش بهترمی تواند بازده های سهام رابه دقت توضیح دهد.(کوباتا و همکاران.2010)
فاما و فرنچ با استفاده از مدال قیمت گذاری دارایی فرمول زیر را ارائه کردند. در واقع آنها با الگوی CAPM علاوه برریسک دو عامل دیگر یعنی اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را اضافه کردند.
در این مدلE(Ri) – Rf بازده اضافی شرکت نسبت به بازده بدون ریسک است. این بازده اضافی به سه عامل مربوط میباشد. عامل اول صرف ریسک بازار است که همان بتای مورد استفاده در مدل CAPM میباشد. این عامل از طریق (RM – RF) اندازهگیری میشود. عامل دوم تفاوت بین بازدههای سبد اوراق بهادارِ سهام شرکتهای کوچک و سبد اوراق بهادارِ سهام شرکتهای بزرگ است که به آن عامل اندازه میگویند و با SMB نشان داده شده است و عامل سوم تفاوت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در شرکتهای رشدی و ارزشی میباشد که با HML نشان داده میشود. 
،
و 
ضرایب رگرسیون هستند.(طالب نیا. 1389)
در ادامه و در پی بهبود مدل ها و روش های قبل در این زمینه لیت و همکاران(2009) با انگیزه تببین و توضیح بهتر نتایج حاصل از مدل، با تلفیق مدل سه عاملی فاما و فرنچ با مدل موقعیت سنجی بازار به بررسی عملکرد موقعیت سنجی بازار و گزینش اوراق بهادار در میان صندوق های کشور پرتغال پرداختند.آنها با تلفیق مدل موقعیت سنجی بازار ترینو ومازوی و مدل سه عاملی فاما و فرنچ مدل زیر را ارائه کردند:
عبدو تبریزی ((1398با استفاده از مدل تلفیقی موقعیت سنجی بازار با مدل سه عاملی فاما و فرنچ با بررسی 12 صندوق سرمایه‌گذاری مشترک در بازه زمانی 1390تا 1394 به ارزیابی عملکرد آنها پرداخت یافته های این پژوهش نشان از عدم وجود مهارت موقعیت سنجی در هیچ یک از صندوق ها و اثر منفی معنادار مهارت گزینش اوراق بهادار و عامل اندازه دارد. نیکومرام (1397) مهارت های به گزینی و زمان سنجی بازار صندوق های سرمایه‌گذاری مشترک را با ارزیابی عملکرد 5 صندوق از سال 1389 تا 1393 را بوسیله مدل های تک عاملی و چهار عاملی کاهارات و مدل ترینو و مازوی مورد آزمون و بررسی قرار دادند پژوهش آنها نشان داد تنها یک صندوق بهگزینی به صورت معنادار مشاهده می شود و در زمان سنجی بازار 4 صندوق به صورت معنی دار منفی مشاهده شد.
عبده تبریزی(1392) با بررسی 16 صندوق در بازه زمانی 1388 تا 1390 به بررسی و ارزیابی توانمندی های مدیران فعال با استفاده از دو مدل ترینو مازوی و هنریسون مرتون پرداختند. نتایج بررسی ها نشان داد که در میان صندوق ها توانمدی های بازار بینی به صورت معنا داری در هیچ موردی وجود ندارد و اوراق گزینی مثبت فقط در دو صندوق نمونه آماری مشاهده گردید.
آشیما و همکاران(2020) به ارزیابی مهارت های اوراق گزینی و زمان سنجی مدیران صندوق های سرمایه گاری هند با استفاده از مدل های هنریکسون مرتون وترینوو مازوی پرداختند. یافته های آنها نشان می دهد ریسک صندوق ها با مهارت اوراق گزینی مدیران ارتباطی منفی، اما با مهارت زمان سنجی مدیران ارتباطی مثبت داشته و توانایی زمان سنجی کمی در بین مدیران صندوق های سرمایه گذاری مشاهده شده است.
مهتا(2014) به ارزیابی مهارت های زمان سنجی بازار و بهگزینی سهام مدیران مربوط به 23 صندوق سرمایه‌گذاریاز نوع رشدی کشور هند را از 2007تا 2011 پرداختند. که ارزیابی در مورد توانایی زمان سنجی بازار برای ارزیابی مهارت به گزینی از مدل ترینو و مازوی استفاده کردند.نتایج پژوهش آنها نشان از بهگزینی ضعیف و هم چنین منفی بودن مهارت زمان سنجی بازار در مدیران صندوق های سرمایه‌گذاری هندی داشت.
سیدا و همکاران(2018) به ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری پاکستان با استفاده از CAPMو سه عاملی فاما و فرنچ از 2010تا2016 پرداختند. نتایج پژوهش آنها نشان داد مدل قیمت گذاری دارایی ها ارتباط بیشتری و دو فاکتور عامل اندازه و ارزش نتایج نه چندان خوبی با بازده بازار دارند.
مورهادی(2010)در بررسی عملکرد 55 مدیر پرتفوی با استفاده از مدل ترینو ومازوی نشان داد که چهار پرتفوی عملکرد خوبی در زمان سنجی بازار و چهار پرتفوی دیگر فقط عملکرد مناسبی در انتحاب سهام داشته اند.
جان گوآو همکاران(2021) به بررسی نقش مهارت و شانس در صندوق های سرمایه گذاری چین از 2003تا2020 پرداختند نتایج پژوهش انها نشان از عدم وجود مهارت مدیران دارد و عملکرد ضعیف صندوق ها عمدتا به نداشتن مهارت در انتخاب سهام نسبت داده می شود.
اکشاتا(2022) با استفاده از مدل های شرطی ترینو مازوی و هنریکسون مرتون به بررسی عملکرد اوراق گزینی و زمان سنجی 52 صندوق سرمایه گذاری منتخب در هند پرداخت. نتایج پژوهش نشان می دهد گزینش سهام و زمان سنجی بازار در کمتراز 25درصد صندوق های نمونه مثبت بوده و مدیران صندوق های سرمایه گذاری قابلیت داشتن هر دو مهارت به صورت همزمان نداشته اند.
کیت پیلبیم(2019) به بررسی عملکرد355 صندوق های سرمایه گذاری مشترک ژاپنی از 2011 تا 2016 پرداختند. نتایج پژوهش انها نشان داد 33 صندوق دارای توانایی بازارسنجی بوده که این با توانایی منفی 31 صندوق در بازارسنجی جبران شده است. هم چنین نتایج نشان داد نسبت بزرگی از صندوق ها عملکرد بهتری نسبت به صندوق های بدون مهارت نداشته اند.
لیت و همکاران(2009) عملکرد 34 صندوق های سرمایه‌گذاری کشور پرتغال که در بازه زمانی سال 2000تا 2007 حداقل به میزان دو سال فعالیت داشته بودند را با استفاده از مدل تلفیقی ترینو و مازوی و مدل سه عاملی فاما و فرنچ مورد بررسی قرار دادند و نتایج حاصل از پژوهش های انها حاکی از تفاوت کم بین نتایج حاصل از مدل های سنتی با مدل های تلفیقی دارد. دیهارو همکاران(2014) 80صندوق سرمایه‌گذاری در هند در بازه زمانی 2000تا2013 مورد مطالعه قرارداد و نتایج حاصل از پژوهش آنها نشان از عدم مهارت موقعیت سنجی مدیران صندوق های سرمایه‌گذاری هندی داشت.
بایکسلوارسی(2010) با استفاده از مدل رگرسیون چند متغیره به صورت ماهانه از 2003تا 2010 به بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخ بهره قیمت، قیمت طلا، نفت، ارز ، تورم و حجم نقدینگی بر بازده سهام در کشور ترکیه پرداخته است. نتایج پژوهش نشان می دهد قیمت نفت نرخ ارز و حجم نقدینگی تاثیر مثبت، تورم و قیمت طلا بدون تاثیر معنادار ی بر روی بازده سهام ترکیه هستند.
آنچه تاکنون دراغلب پژوهش ها در زمینه ارزیابی صندوق های سرمایه گذاری بدان پرداخته شده است بررسی رابطه خطی بین بازده صندوق های و متغیرهای موثر بر آن بوده است اما این پژوهش در پاسخ به نیاز سرمایه گذاران و متولیان نظارت در ارزیابی عملکرد این نهاد مالی در شناسائی رفتار غیرخطی متغیرهای موثر بر بازده صندوق ها و نوع واکنش به آن با استفاده از مدل تلفیقی می پردازد. به عبارتی دیگر این پژوهش با استفاده از مدل تلفیقی لیت و رگرسیون انتقال ملایم پانلی به ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری می پردازد و اثر سه متغیر کلان اقتصادی بر آنرا بررسی می کند و در پی پاسخ به این سوالات خواهد بود که آیا متغیرهای کلان اقتصادی توانایی ایجاد حد آستانه ای و رژیم چند مدلی و اثر غیرخطی بر بازده صندوق ها داشته را داشته؟ و در صورت وجود چنین رابطه ای آیا صندوق های سرمایه گذای توانسته اند این موضوع را تشخیص و آنرا در تعیین یا تغییر ترکیب سبد خود اعمال کنند. در این پژوهش بر خلاف مطالعات پیشین علاوه بر ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری بر اساس متغیرهای موثر بر آن، به بررسی وجود رابطه غیرخطی بین آنها و چگونگی عملکرد صندوق ها در این نوع رابطه پرداخته می شود.
روش ها:
جامعه آماری این پژوهش تمامی صندوق های سرمایه‌گذاری موجود در بورس اوراق بهادار تهران هستند که با استفاده از روش نمونه گیری هدفمند و با در نظر گرفتن موارد زیر نمونه انتخاب می شود صندوقهای شاخصی، درآمد ثابت و مختلط کنار گذاشته شده و صندوقهای سرمايهگذاري در سهام و اندازة بزرگ يا اندازة كوچك با لحاظ شرایط زیرانتخاب می شود:
*از تاریخ 01/06/1396 تا پایان 31/06/1399 در حال فعالیت باشند.
*از نوع سرمایه‌گذاری در سهام باشند.
*در بازه مذکور وقفه معاملاتی (پرتفوی غیر فعالی) در هیچ سالی نداشته باشند.
*اطلاعات روزانه خالص ارزش مجموع دارایی ها و ارزش هر واحد سرمایه گذار در دسترس باشد.
*اطلاعات ماهانه سبد اوراق نگهداری شده آن ها توسط خود صندوق یا متولی آن ها قابل ارائه باشد.
*میانگین نسبت فعالیت های معاملاتی صندوق از میانگین گروهی بیش تر باشد.
پس از پالایش صندوقهاي سرمايهگذاري با معیارهای یکم تا پنجم جمعا 71 صندوق دارای سبک مدیریت فعال شناسایی شده و پس از اعمال موارد بالا نمونه آماری 10 صندوق بدست آمد. اين اطلاعات دوره زماني شهريور 1396 تا شهریور ماه 1399 را در بر ميگيرد.
جدول (1): صندوق های عضو نمونه واطلاعات بازده آنها تا پایان شهریور1399
صندوق | عمر صندوق(ماه) | بازده صندوق یکسال اخیر% | بازدهی از ابتدای تاسیس |
همیان سپهر | 74 | 473.91 | 1359.03 |
مشترک یکم اکسیر فارابی | 131 | 282.24 | 12684.51 |
مشترک گنجینه ارمغان الماس | 46 | 309.573 | 1471.258 |
مشترك سبحان | 88 | 245.766 | 1833.479 |
سهام بزرگ کاردان | 66 | 427.45 | 1232.64 |
مشترک بانک اقتصاد نوین | 142 | 297.532 | 4945.354 |
مشترک افق روشن بانک خاورمیانه | 46 | 384.5 | 1970.06 |
امین تدبیرگران فردا | 73 | 236.07 | 1104 |
مشترک ایساتیس پویای یزد | 128 | 378.497 | 7359.882 |
مشترک تدبیرگران فردا | 119 | 412.79 | 7040.032 |
تمامی داده ها به صورت ماهانه در بازه زمانی مورد محاسبه قرار می گیرد. و اطلاعات مورد نیاز از سامانه مدیریت فن آوری بورس تهران، صورت های مالی ماهانه ی گزارش شده در سامانه کدال، سامانه های اطلاع رسانی صندوق ها، سامانه بورس ویوو، ره آورد و اطلاعات مربوط به متغیرهای کلان حجم نقدینگی و نرخ ارز (دلار آمریکا) از بانک اطلاعاتی بانک مرکزی و تورم از بانک اطلاعاتی مرکز آمار ایران استفاده می شود. به منظور ارزیابی عملکرد از مدل تلفیقی ترینو مازوی و فاما و فرنچ استفاده می شود و در قالب داده های تابلویی با استفاده ازرگرسیون انتقال ملایم پانلی(PSTR) و نرم افزار MATLABبه براورد ضرایب پرداخته می شود. یکی از مشکلات عمده در رگرسیون سریهای زمانی پدیده رگرسیون ساختگی است که میتواند برای مدل تلفیقی و پانلی نیز همانند مدلهای سریزمانی مطرح گردد. لذا قبل از برآورد مدل جهت آزمون مانایی متغیرها از آزمونهای ریشه واحد پانلی لوین، لین و چو (2002)، ایم، پسران و شین (2003)، فیلیپس و پرون (1988) و آزمون دیکیفولر (2001) استفاده میشود. بررسی مقادیر آماره‌های محاسبه شده و احتمال پذیرش آنها نشان میدهد که تمامی متغیرهای مورد استفاده در این پژوهش در سطح مانا بوده و با دارا بودن میانگین، واریانس و ساختار خودکوواریانس ثابت در روند سری زمانی خود، فرضیه صفر مبنی بر نامانایی در سطح اطمینان 95 درصد در مورد این متغیرها رد شد.
در توضیح چرایی انتخاب و هم چنین عملکرد مدل رگرسیون انتقال ملایم جهت ارزیابی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر عملکرد مدیران صندوق های سرمایه‌گذاری در مواجه با تغییر رفتار آن متغیرها می توان گفت در مدلهای رگرسیونی مبتنی بر دادههای تابلویی، اثرات زمانی و مقطعی ناهمگن در دادهها به وسیله مدل تأثیرات ثابت و یا تصادفی تعیین میشوند و در این خصوص رویکردهای دادههای تابلویی متنوعی گسترش یافتهاند که به ضرایب رگرسیونی اجازه میدهند تا در طول زمان و برای واحدهای مقطعی تغییر یابند. یک نمونه اولیه از این طیف مدلها، رگرسیون آستانهای (PRT) میباشند که به وسیله هنسن (1999)ارائه شده است. البته در این مدل مشاهدات بسیار نزدیک به مقدار آستانهای وجود دارند که به لحاظ اختلافات ناچیز در دو گروه متفاوت قرار گرفتهاند و لذا نحوه تأثیرگذاری آنها با یک جهش شدید مواجه است چیو و همکاران 2011). و برای مرتفع نمودن این مشکل، مدل رگرسیونی انتقال ملایم پانلی(PSTR) توسط فوک و همکاران (2004)، گونزالز و همکاران (2005) و کولیتاز و هارولین (2006) ارائه و توسعه داده شده که در حقیقت PSTR شکل گسترش یافته مدل PTR با لحاظ نمودن تابع انتقال است.
بنابراین در مدل تغییر ضرایب رگرسیونی با حرکت از یک رژیم به رژیم دیگر توسط شیب تابع انتقال که بیانگر سرعت تعدیل است، تعیین میشود. به پیروی از گونزالز و همکاران (2005) و کولیتاز و هارولین (2006) یک مدل PSTR با دو رژیم حدی و یک تابع انتقال به صورت زیر تصریح میشود:
که در آن 
متغیر وابسته، 
برداری از متغیرهای برونزا، 
اثرات تابع مقطع و نیز 
جزء خطا است که 
فرض شده است. تابع انتقال 
نیز یک تابع پیوسته و کراندار بین صفر و یک است که توسط مقدار متغیر آستانهای تعیین میشود . به پیروی از گونزالز و همکاران (2005) به صورت لاجستیکی زیر تصریح میگردد.
در این تابع 
پارامتر شیب و بیانگر سرعت تعدیل از یک رژیم به رژیم دیگر است و 
متغیر انتقال یا آستانهای میباشد که براساس مطالعه کولیتاز و هارولین (2006) میتواند از بین متغیرهای توضیحی، وقفه متغیر وابسته یا هر متغیر دیگر خارج از مدل که از حیث مبانی تئوریکی در ارتباط با مدل موردمطالعه بوده و عامل ایجاد رابطه غیرخطی باشد، انتخاب گردد. همینطور 
یک بردار از پارامترهای حد آستانهای یا مکانهای وقوع تغییر رژیم است. پارامترm هم تعداد دفعات تغییر رژیم را نشان می دهد و شکل تعمیم یافته ی آن با بیش از یک تابع انتقال به صورت زیر است:
که در آن 
بیانگر تعداد توابع انتقال جهت تصریح رفتار غیرخطی میباشد و و سایر موارد قبلاً تعریف شدهاند. برآورد مدل با استفاده از روش حداقل مربعات غیرخطی (NLS) که معادل تخمینزن حداکثر راستنمایی (ML) است، صورت میگیرد. مطابق مطالعات انجام شده توسط گونزالز و همکاران (2005) و جود(2010) مراحل تخمین یک مدل PSTR به این ترتیب است که ابتدا آزمون خطی بودن در مقابل PSTR انجام می شود و در صورت رد فرضیه مبنی بر خطی بودن رابطه بین متغیرها باید تعداد توابع انتقال جهت تصریح کامل رفتار غیرخطی موجود بین متغیرها انتخاب شود. و به منظورآزمون این فرضیه از آماره های لاگرانژ والد، ضریب لاگرانژ فیشر و نسبت درست نمایی استفاده می شود. در صورتی که نتایج بر تبعیت رفتار متغیرها از یک الگوی PSTR دلالت می کند، در گام بعدی باید تعداد توابع انتقال جهت تصریح رفتار غیر خطی انتخاب گردد. برای این منظور فرضیه صفر وضع وجود یک تابع انتقال در مقابل فرض وجود حداقل دو تابع آزمون می شود. در صورت عدم رد فرضیه صفر، لحاظ یک تابع انتقال جهت بررسی رابطه ی غیر خطی بین متغیرها کفایت می کند. اما در صورتی که فرضیه صفر در این آزمون رد شود حداقل دو تابع انتقال در مدل رگرسیون انتقال ملایم وجود خواهد داشت و در ادامه باید فرضیه وجود دو تابع انتقال در مقابل سه تابع انتقال آزمون شود. این فرایند تا زمانی که فرضیه صفر پذیرفته شود باید ادامه یابد.
در این مطالعه تاثیر نرخ نرخ ارز تورم و حجم نقدینگی بر روی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری به صورت ماهانه طی دوره ی زمانی 1396تا 1399 با استفاده از رگرسیون انتقال ملایم پانلی (PSTR) مدل سازی می شود، و با پیروی از مبانی نظری ارائه شده و با توجه به مدل تلفیقی در قالب یک مدل کلی استفاده می شود و بررسی می شود آیا متغیرهای کلان اقتصادی می توانند باعث غیر خطی شدن رابطه ها، تغییر و میزان رابطه بین آنها و ایجاد الگویی جدید شوند.
به طوری که:
: تفاضل بازدهی ماهانه صندوق با نرخ بازدهی بدون ریسک و متغیر وابسته است.
: متغیرهای کلان اقتصادی شامل؛ نرخ تورم (inflation rate) نوسان نرخ ارز(exchange rate)، و حجم نقدینگی (vol liquidity).
: تفاضل بازدهی ماهانه بازار با بازدهی بدون ریسک است.
: تفاوت بین بازدههای سبد اوراق بهادار سهام شرکتهای کوچک و بزرگ است که به آن عامل اندازه میگویند.
: تفاوت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در شرکتهای رشدی و ارزشی میباشد.
: توان دوم تفاضل بازدهی صندوقها با بازدهی بدون ریسک است.
: تابع انتقال در مدل رگرسیون انتقال ملایم پانلی است که در معادلات به عنوان تابع انتقال انتخاب شده و به صورت زیر تعریف میشود:
پارامتر مکانی از تابع انتقال، پارامتر ملایم و درجه انحراف و انتقال تابع لجستیک و سرعت انتقال رژیم در سیستمهای متفاوت را نشان میدهد.
به پیروی از مباحث مطرح شده ابتدا فرضیه صفر خطی بودن در مقابل فرضیه وجود الگوی PSTR در معادلات آزمون شد و براساس نتایج جدول2 تمامی آماره‌های ضریب لاگرانژ والد (
)، ضریب لاگرانژ فیشر (
) و نسبت درستنمایی (
) برای یک یا دو حد آستانهای (M=1&2) در هر سه مدل نشان میدهند که رابطه بین متغیرهای مورد مطالعه از یک مدل غیرخطی تبعیت می‌کنند.
جدول (2): آزمونهای وجود رابطه غیرخطی (مدل تلفیقی موقعیت سنجی بازار ترینو-مازوی و سه عاملی)
M=2 | M=1 | فرضیه آزمون | متغیر انتقال | ||||||||||||||||
LR |
|
| LR |
|
| ||||||||||||||
معادله نوسان نرخ ارز و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
928/23 (000/0) | 338/2 (011/0) | 170/23 (010/0) | 852/16 (000/0) | 309/3 (006/0) | 474/16 (006/0) |
| نوسان نرخ ارز | ||||||||||||
معادله نرخ تورم و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
462/130 (000/0) | 797/14 (000/0) | 943/109 (000/0) | 412/22 (000/0) | 434/4 (001/0) | 747/21 (001/0) |
| نرخ تورم | ||||||||||||
معادله حجم نقدینگی و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
359/25 (000/0) | 483/2 (007/0) | 509/24 (006/0) | 033/21 (000/0) | 153/4 (001/0) | 447/20 (001/0) |
| حجم نقدینگی | ||||||||||||
M=2 | M=1 | فرضیه آزمون | متغیر انتقال | ||||||||||||||||
LR |
|
| LR |
|
| ||||||||||||||
معادله نوسان نرخ ارز و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
528/9 (483/0) | 887/0 (546/0) | 407/9 (494/0) | 742/4 (448/0) | 890/0 (488/0) | 712/4 (452/0) |
| نوسان نرخ ارز | ||||||||||||
معادله نرخ تورم و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
316/1 (652/0) | 204/0 (511/0) | 860/1 (421/0) | 880/1 (211/0) | 831/1 (116/0) | 584/1 (112/0) |
| نرخ تورم | ||||||||||||
معادله حجم نقدینگی و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
856/10 (369/0) | 012/1 (432/0) | 698/10 (382/0) | 939/0 (967/0) | 175/0 (972/0) | 938/0 (967/0) |
| حجم نقدینگی | ||||||||||||
M=2 | M=1 | متغیر انتقال | |||||||||||||||||
مجموع مجذور باقیمانده‌ها | معیار آکائیک | معیار شوارتز | مجموع مجذور باقیمانده‌ها | معیار آکائیک | معیار شوارتز | ||||||||||||||
معادله نوسان نرخ ارز و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
4075/0 | 9059/3- | 7684/3- | 4018/0 | 8936/3- | 7666/3- | نوسان نرخ ارز | |||||||||||||
معادله نرخ تورم و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
3377/0 | 1239/4- | 9864/3- | 3365/0 | 1322/4- | 0052/4- | نرخ تورم | |||||||||||||
معادله حجم نقدینگی و بازده صندوق | |||||||||||||||||||
4553/0 | 9403/3- | 8134/3- | 4461/0 | 9163/3- | 7788/3- | حجم نقدینگی | |||||||||||||
مأخذ: نتایج تحقیق
پس از انتخاب مدل PSTR با یک تابع انتقال و یک حد آستانه که بیانگر یک مدل دو رژیمی است، در ادامه مدلهای فوق برآورد شده و جدول 5 نتایج حاصل از برآورد معادلات "اثرات متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده صندوق ها را نشان میدهد.
در معادله بازده صندوق و نرخ ارز پارامتر شیب نرخ ارز (به عنوان متغیر انتقال) که بیانگر سرعت تعدیل از یک رژیم به رژیم دیگر میباشد، معادل سرعت تعدیل ملایم 54/5 برآورده شده است که این معیار در معادلات بازده صندوق و نرخ تورم و حجم نقدینگی به ترتیب 50/1 و 27/2 است
که نشان میدهد انتقال از رژیم خطی به غیرخطی در معادله بازده صندوق و نرخ ارز با سرعت بالاتری نسبت به معادلات نرخ تورم و حجم نقدینگی انجام میگیرد. مکان وقوع تغییر رژیم نیز در مدلهای بازده صندوق و نرخ ارز، تورم و حجم نقدینگی به ترتیب رشد 12/3، 25/2 و 02/2 برابری این
متغیرها میباشد لذا در صورتی که رشد هر یک از متغیرها بیش از مقادیر مذکور باشد رفتار متغیرها مطابق رژیم دوم و در صورت کمتر بودن از حد آستانهای فوق در رژیم اول قرار خواهند گرفت.
. جدول(5): نتایج تخمین مدل PSTR (متغیر انتقال: متغیرهای کلان اقتصادی شامل؛ نرخ تورم، نرخ ارز و حجم نقدینگی)
معادله نرخ ارز و بازده صندوق | معادله نرخ تورم و بازده صندوق | معادله حجم نقدینگی و بازده صندوق | ||||
| قسمت خطی مدل (رژیم اول) | قسمت غیرخطی مدل(رژیم دوم) | قسمت خطی مدل (رژیم اول) | قسمت غیرخطی مدل(رژیم دوم) | قسمت خطی مدل (رژیم اول) | قسمت غیرخطی مدل(رژیم دوم) |
| 0475/0 * (5279/3)** | 1233/0- (3346/3-)** | - | - | - | - |
| - | - | 1910/0 (0245/14)** | 4921/0- (2921/12-)** | - | - |
| - | - | - | - | 6590/1 (0286/2)*** | 0007/0- (8275/7-)** |
| 0477/0 (1393/43)** | 1246/0 (7867/3)** | 2389/0 (2854/3)** | 0392/0 (4622/3)** | 0886/0 (3470/3)** | 0001/0- (8192/2-)*** |
| 0264/0- (9120/5-)** | 0288/0 (7774/12)** | 0007/0 (6163/2)*** | 0318/0- (4190/5-)** | 0838/0 (3140/3)** | 0001/0- (3780/3-)** |
| 0153/0 (6075/4)** | 0168/0- (5219/5-)** | 0914/0 (3895/3)** | 0188/0- (6775/3-) | 0101/0- (3064/5-)** | 0002/0- (1236/5-)** |
| 8718/1 (4843/20)** | 0308/0- (1817/5-)** | 7203/0 (8410/2)*** | 2106/0- (2773/7-)** | 0489/0 (3307/4)** | 0001/0- (3376/4-)** |
پارامتر شیب | 5418/5 | 5070/1 | 2706/2 | |||
مکان وقوع تغییر رژیم | 1277/3 | 2558/2 | 0291/2 | |||
حجم نقدینگی | تورم | ارز | متغیر |
1 | 1 | 1 | تعداد حد آستانه ای ایجاد شده |
2 | 2 | 2 | تعداد رژیم های ایجاد شده |
مثبت | مثبت | مثبت | اثر بر روی بازده صندوق ها (رژیم اول) |
مثبت | منفی | منفی | اثر بر روی بازده صندوق ها (رژیم دوم) |
کوچک | کوچک | بزرگ | عملکرد برتر در رژیم اول (عامل اندازه) |
رشدی | ارزشی | ارزشی | عملکرد برتر در رژیم دوم (عامل ارزش) |
کوچک | بزرگ | کوچک | عملکرد برتر در رژیم اول (عامل اندازه) |
رشدی | رشدی | رشدی | عملکرد برتر در رژیم دوم (عامل ارزش) |
کمترین | بیشترین | میانه | شدت تغییرات از رژیم اول به دوم |
میانه | کمترین | بیشترین | سرعت تغییرات از رژیم اول به دوم |
همان طور که در جدول6 مشخص است در رژیم اول مربوط به نرخ ارز سهام بزرگ و ارزشی و در رژیم دوم سهام کوچک و رشدی دارای عملکرد برتر بوده و در رژیم اول مربوط به متغیر تورم سهام کوچک و ارزشی اثر مثبت بر روی بازده صندوق های سرمایه گذاری داشته و با عبور از حد آستانه ای سهام بزرگ و رشدی عملکردی برتری دارند. اما در متغیر حجم نقدینگی با وجود تغییر ضرایب در هر دو رژیم سهام کوچک و رشدی اثری مثبت بر روی بازده داشته اند. به طورکلی بررسی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاری و ارزیابی عملکرد آنها در واکنش به مولفه های اقتصادی موثر بر بازده و انتشار نتایج حاصل از آن میتواند به سرمایه گذاران در انتخاب صندوق‌هایی که در این زمینه بهینه تر عمل کرده اند کمک کند.
بنابراین پیشنهاد می شود نهادهای نظارتی با الزام صندوق ها به انتشار نسبت سهام رشدی، ارزشی،کوچک و بزرگ سبد های خود در گزارش‌های دوره‌ای و تغییرات اعمال شده دراین نسبت ها در پاسخ به نوسانات متغیرهای کلان اقتصادی ، علاوه بر رتبه‌بندی صندوق های سرمایه‌گذاری بر اساس کسب بازده بیشتر ناشی از تشخیص و واکنش مناسب به تغییر رفتار متغیرهای موثر، زمینه ایجاد رقابت بین صندوق های سرمایه گذاری جهت بهبود عملکرد را فراهم آورند. علاوه بر آن به سرمایه گذارانی که راه سرمایه‌گذاری غیر مستقیم را در پیش گرفته اند اطمینان خاطر بیشتری در انتخاب صندوق های دارای مهارت و خبرگی داده و از این طریق سرمایه‌گذاری غیر مستقیم در بازار سرمایه را هموارتر کنند.
یادداشت:
Panel Smooth Transition Regression (PSTR)
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Levin, Lin and Chu (LLC)
Im, Pesaran and Shin (IPS)
Phillips & Perron (PP)
Dicky Fuller (ADF)
Panel Threshold Regression (PTR)
Chiou et al
Fok et al
Gonzalez et al
Colletaz and Hurlin
Non-Linear Least Squares (NLS)
Maximum Likelihood
Schwarz Criterion
Akaike Information Criterion
منابع:
عبده تبریزی، ح ؛ اسدی. ب؛(1398) . ارزیابی مهارت های مدیریت سبد اوراق بهادار در صندوق های سرمایه‌گذاریمشترک بازار سرمایه ایران. فصل نامه پژوهش های برنامه و توسعه،1(2)129-97
رستمی، م ؛ انصاری، ح؛ محمدعلی، م؛(1396) . ارزیابی توانایی موقعیت سنجی مدیران صندوق های سرمایه‌گذاریمشترک پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از رویکرد شرطی و غیر شرطی. فصلنامه علمی پژوهشی مدیریت دارای و تامین مالی، 5(16)60-45
طالب نیا، ق ؛ احمدی نظام آبادی، ف؛(1389) . بررسی قدرت پیش بینی مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل ارزش در معرض خطر(VaR) در انتخاب پرتفوی بهینه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مجله حسابداری مدیریت،3(6) 62-49
عبده تبریزی، ح ؛ اسدی. ب؛(1398) . ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه‌گذاریمشترک بازار سرمایه ایران با بهره گیری ازمدل تلفیقی موقعیت سنجی بازار با مدل سه عاملی فاما و فرنچ. فصلنامه علمی پژوهشی دانش سرمایه گذاری.8(31)
نیکومرام، ه ؛ فراهانی ، آ؛(1397) . ارزیابی مهارت سنجی بازار و به گزینی اوراق مدیران صندوق های سرماه گذاری مشترک در ایران. فصلنامه علمی پژوهشی دانش سرمایه گذاری. 7(25)
عباسی، ا ؛ غزلجه، غ؛(1391) . آزمون تاثیر الگوی سه عاملی فاما و فرنچ در پراکندگی بازده سهام. مجله دانش حسابداری. 3(11)
عبده تبریزی، ح ؛ اسدی، ب؛ مظاهری، س؛(1392) . بررسی توانمندی بازاربینی و اوراق گزینی در صندوق های سرمایه‌گذاریمشترک فعال در بازار سرمایه ایران. تحقیقات مالی. 15(2)
Keith, Pilbeam, Hamish Preston (2019). An Empirical Investigation of the Performance of Japanese Mutual Funds: Skill or Luck? International Journal of Financial Studies. 7(1), 6-12
Jun Gao, Niall O’Sullivan and Meadhbh Sherman (2021). Review of Accounting and Finance Vol. 20 No. 5, 2021 pp. 271-297
Ashima, Agarwal. Sanjeev Bansal, Lakhwinder K. Dhillon (2020). Analysis of Selectivity and Timing Skills of Fund Managers. Management and Economics Research Journal, Vol. 6, Iss. /Yr. 2020, Pgs. 12
Sattar, Mahnoor (2017). CAPM Vs Fama-French Three-Factor Model: An Evaluation of Effectiveness in Explaining Excess Return in Dhaka Stock Exchange. International journal of Business and Management,12(5), pp:119-129
Kubota, Keiichi & Takahara, Hitoshi (2010). Expected return, liquidity risk, and contrition strategy, 36 (8), pp: 655-679
Syeda, zain Fatima & Muhammad, Haroon (2018). Performance Evaluation of Pakistan s Mutual through CAPM and Fama French3-factor Model. Archives of business research vol.6, No3
Leite, p. Cortez, M. Armada, M. (2009). Measuring Fund Performance Using Multi-Factor Models: Evidence for the Portuguese Market. International Journal of Business.14 (3), pp: 175-198
Fama, E. F., French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), PP:3-56
Divya, Mehta. (2014). Evaluating the stock selection skills and market timing abilities of Indian mutual fund managers. International journal of research in commerce & management. Vol 5, pp: 55-62
Sorros, j. N., (2001), Equity Mutual Fund Managers Performance in Greece. Managerial Finance, vol.27, No.6, pp: 68-74
Swinkels, L. Rzezniczak, p. (2009). Performance evaluation of polish mutual fund managers. International Journal of Emerging Markets.4(1)
Hansen, B. (1999). Threshold Effects in Non-Dynamic Panels: Estimation, Testing and inference. Journal of econometrics, 93(2), 345-368
Chiou, j.s., wu, p.s., Huang, B. Y. (2011) How Derivative Trading Among Banks Impacts SME Lending. Interdisciplinary journal of Research in Business, 1(4), 1-11
Fok, D., Van Dijk, D., Farness, P. (2004). A Multi-Level Panel STAR Model for US Manufacturing Sectors. Working paper, university of Rotterdam.
Gonzales, A., Teresita, T., Van Dijk, D. (2005). Panel Smooth Transition Regression Models. SEE/EFI working paper series in Economic and Finance, 604 ,1-33
Neih, C. C., Ho, T. W. (2006). Does the Expansionary Government Spending Crowd out the Private Consumption? Cointegration Analysis in Panel Data. The Quarterly Review of Economics and Finance,46, pp:133-148
Jude, E. (2010). Financial Development and Growth: A Panel Smooth Regression Approach. Journal of Economic Development, 35, 15-33.
Buyuksalvarci, A. (2010). The Effect of Macroeconomics Variables on Stock Returns: Evidence from turkey. European journal of Social Scienc.14(3) pp:70-83
Dhar, J. Mandal, K. (2014). Market timing abilities of Indian Mutual fund managers an empirical analysis. Decision 41(3). Pp:299-311
https://econpapers.repec.org/paper/utsrpaper/165.htm
Evaluation of the performance of investment funds in the capital market of Iran: A panel smooth transition regression approach
Mohammad Javad Farhang1
Hashem Vali pour*2
Mohammad Reza Setayesh3
Seyed Jamaledin Taibbi4
Abstract:
Background: Investment capital funds, like all other sectors of the capital market, are affected by economic variables, and its quality and type of effectiveness can be found in how to guide this financial institution in the face of search.
Objectives and Methods:In this study, using the integrated model of Lit et al. (2003), we will evaluate the performance of Iranian investment funds in the years 2016-2019 using soft panel transfer regression (PSTR) by MATLAB software and check whether the investment funds have been able to reduce the nonlinear effects. Recognize macro variables on fund returns and change the composition of your portfolio based on that?
Findings:The results indicate the existence of a non-linear relationship between macroeconomic variables and the return of investment funds by considering a transfer function and a threshold parameter and a two-regime model.
Conclusion: Considering the asymmetric relationship between macroeconomic variables and the returns of funds, the ability to recognize this issue, identifying the appropriate stocks in each regime and the positioning of investment funds can, in addition to creating competition between funds in having superior performance, lead to their ranking by institutions. supervisory help.
Key words: Performance evaluation, Mutual funds, Integrated model, Panel Smooth Transition Regression
[1] PhDstudent, Department of Financial Management, Science and Research Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran farhang.financial@gmail.com
[2] Associate Professor, Department of Accounting, Shiraz Branch, Islamic Azad University, Shiraz, Iran (corresponding author) h.valipour@gmail.com
[3] Assistant Professor, Department of Financial Management, Science and Research Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iransetayesh_m_r@yahoo.com
[4] Full Professor, Department of Health care services Management, Science and Research Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iransjtabibi@yahoo.com
Related articles
-
The relationship between Conditional conservatism of accounting and The Stock Price Crash Risk
Print Date : 2024-06-29 -
Evaluation of asset allocation strategies based on periods of recession and prosperity
Print Date : 2024-06-29
The rights to this website are owned by the Raimag Press Management System.
Copyright © 2021-2024