Index management in the capital market
Subject Areas : Financial Markets and Institutions
Mojgan
Safa
1
(Department of Accounting, Qom Branch, Islamic Azad University, Qom. Iran.)
Yaser
Sadeghi
2
(Department of Accounting, Qom Branch, Islamic Azad University, Qom, Iran.)
Reza
Shamsi
3
(Department of Accounting, Qom Branch, Islamic Azad University, Qom, Iran.)
Keywords: Financial Indicators, Index Management, Index Manipulation, Stock Exchange, Theme Analysis,
Abstract :
Purpose: The basis and economic foundation and their economic structure is the existence of numerous financial markets, including the stock exchange, which is considered one of the main economic pillars due to its strong role in providing drivers. The indicators reflect the performance of companies in this market. But instead of many, they sometimes undergo artificial changes. Identifying the formation of this damage in the period of 2018-2021 is the main goal of the research. Research methodology: conducting research consists of three stages: first; By using the theme analysis, it examines the available evidence to calculate the key factors and types of manipulation in the stock. Second; Using the two-stage Delphi , new findings are identified and combined with the findings and confirmed by experts. Third; Using the Delphi-Fuzzy technique, it screens the previously obtained key factors using the opinion of same experts. Findings: research show that the Tehran Stock Exchange is prone to manipulation of indices and the manipulation and management of indices takes place in two general ways: some of them are real actions, but with ulterior motives and are introduced as real index management, and the other part It is also with fake and ill-intentioned actions, which is categorized and described as artificial index management. Originality/scientific added value: this research can be effective in revising and modifying the guidelines and information transparency framework in the field of indicators. Content innovation in identifying dimensions and how to manipulate the stock market index is one of the other achievements.
Guba, E. G., & Lincoln, Y. S. (1989). Fourth generation evaluation. Newbury Park CA: Sage.
Journal of Advances in Finance and Investment Volume 5, Issue 1, 2024 pp. 131-162. Paper type: Research paper
|
Index management in the capital market
Mojgan Safa1, Yaser Sadeghi2, Reza Shamsi2
Received: 25/07/2023 Accepted: 17/04/2024
Extended Abstract
Introduction
Taking a deep look at the developments of the Tehran Stock Exchange, it is not hidden from any of the market participants that the sharp ups and downs of this important financial market is caused by an abnormal trend, which is especially clear and obvious during the last few years (2018 to 2021) and the evidence indicates that this market is subjected to manipulations like other financial markets and is biased by selfish motives and reflects the general market situation by disrupting the correct perception of the performance of the stock market. It provides securities for the beneficiaries. On the one hand, in developing countries, the concern about the decline in the value of capital is accompanied by concerns caused by evident instabilities in the economy (Pirani and Shahsavar, 2009). Therefore, the damage caused by economic impulses can be explored from various aspects. On the other hand, the ultimate goal of monetary policymakers is to promote economic health (Ebrahimi and Shokri, 2011). However, some governments, which are the ultimate policymakers in creating economic health and economic transparency, manipulate and manage indices for various reasons, and in this way show another aspect of mistrust of stock market indices to market participants. Therefore, identifying unknown and known angles of disturbing factors in forecasting is also of double importance. Considering the above, the upcoming research tries to be able to identify the main factors of damage to the manipulation of the influencing indicators in the decision-making of the capital market stakeholders and raise them under the innovative topic of index management, including real index management and artificial index management.
Literature Review
The related topics of previous researches show the importance of the issue. Many researches regarding transparency in the capital market have been accompanied by interesting results. For example, Ghasemi (2020) found that the principle of transparency of the stock market, the principle of fair competition in stock transactions, the principle of supervision, the principle of formality of transactions and the need to resolve professional disputes of the capital market through the arbitration board of the stock market are the principles that are specific to this type of transactions.
Research Methodology
This research, which is an exploratory study, is useful and appropriate considering the importance of stock market indicators for the stakeholders. In this study, three methods are used in conducting the research:
Theme analysis method: In the first step, theme analysis has been used to extract the primary factors of index management, and based on the text cutting operation, themes were separated and classified, and finally, the main themes considered in the research were taken to extract the basics and primary factors of Tehran Stock Exchange index management.
Delphi method: The Delphi technique was invented by Kahn and Wiener (1967) to obtain the opinion of experts on a specific issue (Rahmani et al., 2020). After preparing the initial lists of the effective research factors regarding the management of Tehran Stock Exchange indexes obtained in the theme analysis stage, the necessary consensus was formed using the opinions of the experts of the statistical community in 2 rounds, and the aforementioned factors were aggregated, modified, and finally the final factors and methods in the field of index management were determined.
Delphi-fuzzy method: The third stage of research is fuzzy Delphi. At this stage, after preparing the initial lists of research factors in the field of index management, using the existing theoretical literature and the opinions of experts in the statistical community, the aforementioned factors are aggregated and adjusted, and finally, the final factors in the discussed field, which were obtained in the first and second stages using theme analysis and a Delphi questionnaire, are examined this time with the fuzzy technique in order to determine the impact of the factors influencing the stock market indices by determining the relevant weighting factor.
Results
The evidence indicates that the capital market is subjected to manipulations like other financial markets and has biases with self-interested motives, and the reflection of the general situation of the market is accompanied by a disturbance in the correct perception of the performance of the stock exchange.The pathology of the artificial increase and decrease of the stock exchange indices in the period of 2018-2021 and the intertwining of these important indices, as well as the great impact that the top 50 companies can have on the total index and other influential indices (from the users' point of view), and the economic system ruling the country (quasi-state), causes the emergence of several methods of index management. In the general classification used in this research, the management of indicators is proposed in two general ways for this financial market, which are as follows:
1) Real index management including:
• Acceptance of new companies
• Increasing government concentration in market management
• Encouraging real people to invest in the stock exchange
• Release of equity shares
2) Artificial index management including:
• Making changes in the financial situation of state-owned companies through manipulation of discretionary accruals
• Change in base volume
• Oscillation range manipulation
• Increasing the floating share
• Cancellation of some influential transactions by the market supervisor
• The lack of transparency and clarity of the laws regarding the extent of the authority of the market supervisor
• Less than actual change of the total index when the share falls
• Major shareholder percentage
• The formula of the total index of the fall barrier.
Discussion and Conclusion
This research, which is dedicated to the pathology of index management, and in other words, the manipulation of stock market indices in the period of 2018-2021, has been accompanied by useful and beneficial findings for the stakeholders of this market. The results show that the stock market is prone to index manipulation. According to the investigations carried out in this research, which was carried out with thematic analysis, Delphi and Delphi-fuzzy methods and the analysis of available sources, it is shown that the management of indicators (manipulation) in this important financial market (stock exchange) is done in several ways, which are presented as main and subcategories.
Acknowledgments
We hereby acknowledge all the academic and professional experts who have participated in the present research and whose opinions have been used in this research.
Conflict of Interest
There is no conflict of interest in this research.
Keywords: Financial Indicators, Index Management, Index Manipulation, Stock Exchange, Theme Analysis.
JEL Classification: E61, G14, L1, M41.
پیشرفتهای مالی و سرمایهگذاری
سال پنجم، بهار 1403- شماره 4
صفحات 162-131
نوع مقاله: پژوهشی
مدیریت شاخص در بازار سرمایه
مژگان صفا3، یاسر صادقی4، رضا شمسی2
تاریخ دریافت: 03/05/1402 تاریخ پذیرش: 29/01/1403
چکیده
هدف: اساس و بنیه اقتصادی جوامع و ساختار اقتصادی آنها، وجود بازارهای مالی متعدد منجمله بورس است که بهواسطه نقش پُررنگ خود در تأمین مالی پیشرانها، در زمرة اساسیترین رُکن اقتصادی به شمار میروند. سنجههای انعکاس عملکرد شرکتها در این بازار، شاخصها است. لکن به دلایل عدیدهای گاهی اوقات دستخوش تغییرات تصنعی میشوند. شناسایی دلایل شکلگیری این آسیب در بازه زمانی 1397 الی 1400 هدف اصلی پژوهش است.
روششناسی پژوهش: انجام پژوهش از سه مرحله تشکیل شده است: اول؛ با بهرهگیری از تحلیل تم، به بررسی شواهد موجود جهت احصاء عوامل کلیدی و انواع دستکاری در شاخصهای بورسی میپردازد. دوم؛ با استفاده از تکنیک دلفی دومرحلهای یافتههای جدیدی شناسایی و با یافتههای مرحلة نخست تجمیع و آن را به تأیید خبرگان میرساند. سوم؛ با بهرهگیری از فن دلفی- فازی، عوامل کلیدی بهدستآمده را با استفاده از نظر همان خبرگان، غربالگری مینماید.
یافتهها: یافتههای پژوهش نشان میدهد بورس تهران مُستعد دستکاری در شاخصهاست و دستکاری و مدیریت شاخصها در آن به دو گونه کلی صورت میپذیرد: بخشی از آنها با اقدامات واقعی، اما همراه با نیت سوء بوده و بهعنوان مدیریت شاخص واقعی معرفی میشود و بخش دیگر آن نیز با اقدامات ساختگی و دارای نیت سوء میباشد که بهعنوان مدیریت شاخص مصنوعی دستهبندی و تشریح میشود.
اصالت / ارزشافزوده علمی: نتایج این پژوهش میتواند در بازنگری و اصلاح دستورالعملها و چارچوب شفافیت اطلاعات در زمینه شاخصها مؤثر باشد. نوآوری محتوایی در شناسایی ابعاد و نحوة دستکاری شاخص بورس از دیگر دستاوردهای پژوهش است.
کلیدواژهها: بورس اوراق بهادار، تحلیل تم، دستکاری شاخص، شاخصهای مالی، مدیریت شاخص.
طبقهبندی موضوعی: E61, G14, L1, M41.
1- مقدمه
با نگاه عمیق به تحولات بورس اوراق بهادار تهران، این موضوع بر هیچیک از فعالان بازار پوشیده نیست که فرازوفرود شدید این بازار مهم مالی، ناشی از روندی غیرطبیعی است که این موضوع علیالخصوص طی چند سال اخیر (1397 لغایت 1400) پُر واضح و آشکار است و شواهد حاکی از آن است که این بازار نیز همانند سایر بازارهای مالی دستخوش دستکاریهایی میشود و با انگیزههای منفعت طلبانه سوگیریهایی داشته و انعکاس وضعیت کلی بازار را با اخلال در ادراک درست از عملکرد بورس اوراق بهادار برای ذینفعان همراه میکند. همان طور که پناهی و حبیبی راد در وصف اهمیت شاخص بورس، آن را مبنای تصمیمگیری معاملهگران بهویژه تازهواردان در بازار سرمایه میدانند، این امر نشاندهنده اهمیت زیادی است که سلامت شاخصها بر سلامت بازار میتواند داشتهباشد (Panahi and Habibirad, 2021).
آنچه در ادامه تبیین شده، به نحوه ایجاد این اختلالات میپردازد تا با بررسي کامل موضوع، این امکان فراهم گردد تا مخاطبان این پژوهش به ابعاد گوناگون آن دست پیدا کرده و از آگاهی لازم دراینخصوص بهرهمند شوند.
از یک سو، در کشورهای درحالتوسعه، آسیبهای اقتصادی ناشی از آسیبهای وارده به بازار سهام عمیقتر از کشورهای توسعهیافته است. زیرا نگرانی از سقوط و کاهش ارزش سرمایه با نگرانیهای ناشی از بیثباتیهای مشهود در اقتصاد همراه است (Pirani and Shahsavar, 2009). ازاینرو میتوان صدمات واردة ناشی از تکانههای اقتصادی را از جنبههای گوناگونی مورد کاوش و بررسی قرار داد و بررسی عوامل تعین کننده در مدیریت شاخصهای اصلی و اثرگذار بر بازار بورس اوراق بهادار که در نهایت بر تصمیم معاملهگران بازار اثرگذار است از اهمیت فراوانی برخوردار میباشد.
از سوی دیگر، هدف نهایی سیاستگذاران پولی ارتقای سلامت اقتصادی است. اگر در بهترین شرایط، ابزارهای سیاست پولی اثرات غیرمستقیم بر متغیرهای هدف داشتهباشند، این سیاستها اثرات مستقیم و اولیهتری بر بازارهای مالی مانند بورس اوراق بهادار میگذارند، جایی که تغییرات در قیمت و بازده داراییهای مالی در نتیجه اقدامات انجاممیشود. سیاستگذاران پولی منجر به تغییرات اجتنابناپذیر میشود. منجر به رفتار اقتصادی میشود (Ebrahimi and Shokri, 2011). حال آنکه برخی دولتها که خود از سیاستگذاران نهایی در ایجاد سلامت اقتصادی و شفافیت اقتصادی هستند بنابه دلایل مختلفی به دستکاری و مدیریت شاخصها میپردازند و از این طریق جنبة دیگری از بی اعتمادی به شاخصهای بازار بورس اوراق بهادار را برای فعالان بازار نمایان میسازند. همان طور که ابراهيمي و شكري (Ebrahimi and Shokri, 2011) بهدرستی در مورد ضرورت و اهمیت پیشبینی رفتار سهام و همچنین عوامل مؤثر بر آن اشاره کرده و معتقدند که نتیجهی پیشبینی رفتار سهام خواهد توانست موجب ثبات و استحکام و امنیت در بازار سرمایه و ارتقا دانش سرمایهگذاری در بازار سرمایه ایران شود و لذا شناسایی زوایای مجهول و معلوم عوامل اخلال کننده در پیشبینی نیز دارای اهمیت دوچندان است. این امر مهم (دستکاری قیمت) تأثیر قابل ملاحظهای بر قیمتهای بازار، شکاف عرضه و تقاضا، حجم معاملات و ریسک کلی بازار دارد. از این رو ضرورت اصلی پژوهش حاضر در یک جمله خلاصه میشود؛ جلوگیری از کاهش امنیت سرمایهگذاری در بازار سهام از طریق جلوگیری از دستکاری قیمت، حمایت از حقوق سرمایهگذاران، حفظ و توسعه بازار شفاف، منصفانه و دارای کارایی مطلوب که در نهایت از کم شدن اعتماد سرمایهگذاران به بازار سرمایه و مقامات اقتصادی جلوگیری میشود. از آنجایی که تاکنون تحقیق مبسوط در زمینه مدیریت شاخصها در بازار سرمایه ایران صورت نگرفتهاست، لذا انجام پژوهش حاضر نوآوری در ارائه و محتوا بوده و به تحکیم بازار سرمایه از طریق آگاهی بخشی به سرمایهگذاران و شناساندن آسیبهای ناشی از دستکاری شاخصهای بازار، به آنان کمک میکند.
با عنایت به موارد فوق، پژوهش پیشرو سعی بر آن دارد تا بتواند عوامل عمدة آسیبهای دستکاری در شاخصهای اثرگذار در تصمیمگیری ذینفعان بازار سرمایه را شناسایی و تحت موضوع نوآورانة مدیریت شاخصها از جمله مدیریت شاخص واقعی و مدیریت شاخص مصنوعی مطرح نماید. ساختار آتی پژوهش بدین صورت است که در ادامه، ابتدا مبانی نظری تحقیق و پس از آن روششناسی انجام پژوهش و در نهایت یافتهها و نتیجهگیری ارائه میشود.
2- مبانی نظری و پیشینه پژوهش
بازار سهام بهعنوان یکی از بازارهای ویژه، کارآمد و پربازده، از مهمترین بازارهای مالی در دنیا محسوب شده و یکی از مهمترین عواملی است که بسترساز رشد و توسعه اقتصادی را بهخصوص در کشورهای درحالتوسعه میّسر و هموار میکند، بازار سرمایه و سهام است (Karbalaei mirzaee et al., 2022). بورس نهادی است برای جمعآوری پسانداز و نقدینگی بخش خصوصی و دولتی بهمنظور تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری بلندمدت. شاخصهای این بازار متأثر از عوامل متعدد و متنوعی است که یکی از مهمترین عوامل آن متغیرهای کلان اقتصادی است. باتوجهبه نقش کلیدی متغیرهای عمده و کلان اقتصادی و تأثیر آنها بر شاخص بورس، باتوجهبه رفتار غیرخطی کل شاخص بورس، عملاً سرمایهگذاران، مدیران مالی و فعالان اقتصادی یا سایر ذینفعان را در شرایط پرریسک قرار میدهد.، پیشبینی حرکت شاخصها که یکی از بحث برانگیزترین و مهمترین موضوعات در امور مالی است بسیار حائز اهمیت است (Karbalaei mirzaee et al., 2022). برخی پژوهشگران، تبیین رفتار سرمایهگذاران حقیقی در بازار سرمایه ایران با تأکید بر شاخصهای بومی را سرلوحه پژوهشهای خویش قرار دادهاند که یکی از جدیدترین پژوهشها به تحقیق مریمی یعقوبیان و همکاران در سال 1402 بر میگردد، آنان با استفاده از روش کیفی و با استفاده از تکنیک دادهبنیاد به مدل پارادایم رفتار سرمایهگذاران دست یافتند و یافتهها پژوهش آنها نشان داد که مقوله محوری مدل پارادایم و شرایط علّی مؤثر بر رفتار سرمایهگذاران، با لحاظ عوامل زمینهای و دخیل در دو گروه عمده عوامل رفتاری و روانشناختی و عوامل جمعیتشناسی قرار میگیرد (Maryami Yaghoubian et al., 2023).
برای کسانی که با بورس سروکار دارند، داشتن استانداردی برای ارزیابی و سنجش عملکرد بازار در هر مرحله یا دوره زمانی و امکان مقایسه آن با سایر دورهها از اهمیت ویژهای برخوردار است. یکی از مزایای مقایسه این است که حرکت و جهت بازار مشخص و قابلپیشبینی میشود و مشخص میشود که بازار روند صعودی یا نزولی را طی میکند و از این طریق میتوان آن را با سایر بازارهای موجود یا سایر بازارها مقایسه کرد. تحقق این امر از طریق رصد شاخصهای رایج بورسی امکانپذیر است. شاخصها قادرند وضعیت بازار را در بازههای زمانی مختلف از چند لحظه تا چند سال بیان کنند. امروزه شاخصهای بورس ابزار مهمی در ارزیابی وضعیت آن هستند و اکثر بورسهای دنیا بر اساس شاخصهای خود (مدیریت و سرمایهگذاری) با یکدیگر مقایسه میشوند. مفهوم و معنای نهفته در شاخص کمی برای اندازهگیری و مقایسه واحدها و پدیدههایی با ویژگیهای یکسان استفاده میشود. لازم به ذکر است که شاخصها مطابق با اهداف اطلاعاتی ذینفعان جهت تسهیل در تصمیمگیری برنامهریزی و اجرا میشود. براون و ریلی معتقدند که از شاخصهای بازار سرمایه برای موارد زیر استفاده میشود (Brown and Reilly, 2012). بهعنوان معیاری برای ارزیابی عملکرد مدیران حرفهای سرمایهگذاری.
• ایجاد و نظارت بر صندوقهای سرمایهگذاری (شاخص).
• اندازهگیری نرخ بازده بازار در مطالعات اقتصادی.
• پیشبینی حرکات آتی بازار (توسط تحلیلگران فنی).
• بهعنوان شاخصی برای پرتفوی بازار داراییهای پرخطر، هنگام محاسبه ریسک سیستماتیک.
• بهعنوان یک ابزار معاملاتی.
شاخص بورس در بسیاری از کشورها ازجمله ایران مبنای تصمیمگیری معاملهگران بهویژه تازهواردان در بازار سرمایه است و به همین دلیل مبنای جستجوهای اینترنتی افراد است. بررسی جستجوهای اینترنتی بر این مبنا میتواند الگوهای رفتاری معاملهگران در بازار را توصیف و امکان پیشبینی آنها را فراهم آورد (Panahi and Habibirad, 2021).
شاخص بورس معیاری مفید و خلاصه شده برای سنجش انتظارات جاری در مورد آینده سهام و معیاری حساس از تأثیرات پدیدهها و رویدادهای سیاسی، اقتصادی و غیره است (Botshekan, 2003). شاخصهای متعددی در کشورهای مختلف از توسعهیافته و پیشرفته گرفته تا کشورهای درحالتوسعه و یا سایر کشورها، مورداستفاده فعالان اقتصادی قرار میگیرند تا بتوانند به کمک آنها به پیشبینی از روند کلی بازار سرمایه، روند صنعت و روندهای واحدهای سرمایهگذاری خود دست یابند. رایجترین شاخصهای مورداستفاده در بورس اوراق بهادار تهران را میتوان به شرح زیر فهرست کرد:
شاخص کل قیمت5: بورس اوراق بهادار تهران از فروردین 1369 شروع به محاسبه و انتشار شاخص قیمت خود با نام تاپیکس کرده است. این شاخص بیانگر آن است که ارزش کل بازار نسبت به سال پایه یا همان سال 1369 چند برابر شده است، شاخص قیمت روند کلی قیمت را در بین شرکتهای مورد بررسی نشان میدهد و باید تحتتأثیر تغییرات قیمت قرار گیرد نه سایر پارامترها.توجه به فرمول شاخص نشان میدهد که در محاسبة آن افزون بر قیمت، میزان سهام منتشره نیز تأثیر گذارند (Shahrabadi and Bashiri, 2020). شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران یک شاخص میانگین حسابی با وزنهایی برابر با ارزش بازار سهام شرکتها است و بهعنوان بینالمللی تپیکس شناخته میشود. زمان پایه این شاخص 1/1/1369 و عدد مبنای آن بابر 100 در نظر گرفته شده است (Botshekan, 2003).
شاخص قیمت و بازده نقدی6: شاخص قیمت و بازده نقدی که همان شاخص کل درآمد است از فروردینماه 1377 در بورس اوراق بهادار تهران محاسبه و منتشر شده است و تغییرات این شاخص حاکی از بازده کل بورس است و متاثر از آن است. تغییرات در قیمت و بازگشت نقدی پرداخت شده. این شاخص شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس میشود و نحوه وزن دهی و محاسبه آن همانند شاخص کل قیمت است و تنها تفاوت این دو در نحوه تعدیل آنهاست بهطوریکه شاخص قیمت و نقدی بازده در زمان پرداخت سود نقدی تعدیل میشود (Shahrabadi and Bashiri, 2020).
شاخص بازده نقدی7: این شاخص، از تفاضل منطقی شاخص قیمت و بازده نقدی از شاخص قیمت بدست می آید و نشاندهنده تغییرات بازده نقدی سهام میباشد. عدد پایه شاخصهای قیمت و بازده نقدی و بازده نقدی سهام در ابتدای سال 1377 برابر با 08/1653 در نظر گرفته شده که هم سنجی این دو را با شاخص کل قیمت در آن تاریخ امکان پذیر سازد (Shahrabadi and Bashiri, 2020). در بورس اوراق بهادار تهران، شاخص بازده یا شاخص قیمت و بازده نقدی با نام تدپیکس شناخته میشود که نشاندهنده بازده کل بورس تهران است (Moshtagh et al., 2021).
شاخص صنعت8: فرمول محاسبه آن همانند محاسبه شاخص کل است و تغییرات ارزش سهام شرکتهای صنعتی را نشان میدهد و برای هر صنعت بهصورت جداگانه محاسبه میشود (Shahrabadi and Bashiri, 2020). شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران در صنایع مختلفی طبقهبندی شدهاند. این طبقهبندی براساس تکنیک ISIC صورت میگیرد. به عبارتی شاخص صنعت نشاندهنده میانگین تغییرات قیمت سهام شرکتهای فعال در بخش صنعت است (Fegheh Majidi and Shahidi 2018).
شاخص مالی9: فرمول محاسبه شاخص مالی همانند محاسبه شاخص کل میباشد و نشان دهندة تغییر در ارزش سهام شرکتهای سرمایهگذاری میباشد (Shahrabadi and Bashiri, 2020). به عبارت دیگر و به نقل از فقه مجیدی و شهیدی؛ این شاخص همچنین میانگین تغییرات قیمت سهام شرکتهای فعال در بخش مالی را نشان میدهد و از فرمول و قوانین تعدیل شاخص کل قیمت پیروی میکند. از سوی دیگر، بخش صنعت و بخش مالی را نیز میتوان به صنایع تشکیل دهنده تقسیم کرد و شاخص هر یک از این صنایع را به طور جداگانه محاسبه کرد (Fegheh Majidi and Shahidi 2018).
شاخص شرکت: فرمول محاسبه آن همانند محاسبه شاخص کل قیمت میباشد و برای هر شرکت به طور جداگانه محاسبه میگردد و برای محاسبه آن شاخص هر شرکتی را در بدو ورود 100 تعیین نمودهاند (Shahrabadi and Bashiri, 2020).
شاخص 50 شرکت فعالتر10 (به تکنیک میانگین ساده): معمولاً هر سه ماه یکبار 50 شرکت فعال در بورس معرفی میشوند. شاخص TX-50 میانگین قیمت سهام 50 شرکت فعال را نشان میدهد. محاسبه این شاخص بر اساس تکنیک محاسبه شاخص داو جونز است. به عبارتی در این محاسبه تعداد سهام منتشرة شرکت تأثیر داده نمی شود و تنها از جمع قیمت سهام 50 شرکت تقسیم بر تعداد آنها (تعدیل شده) بدست می آید. این تعداد در اولین روز محاسبه یعنی ابتدای سال 1379 عدد 50 بوده که بعدها به تدریج تعدیل شده است. شاخص 50 شرکت فعال در موارد زیر نیز باید تعدیل شود یعنی عدد 50 در مخرج به گونه ای تغییر یابد که باتوجهبه موارد زیر اثر اختلاف قیمت بر شاخص خنثی شود. مواردی که شاخص مذکور تعدیل میشود عبارتند از:
• در صورت افزایش سرمایه به هر تکنیکی (چه آورده و چه اندوخته).
• ورود و خروج شرکتها از لیست 50 شرکت برتر در پایان هر سه ماه.
• تجزیه و تجمیع سهام (که فعلاً در ایران امکانپذیر نیست).
شاخص 50 شرکت برتر11 (به تکنیک میانگین موزون): این شاخص نیز بهوسیله تغییرات ارزش سهام 50 شرکت برتر محاسبه میشود ولی طرز محاسبه آن به تکنیک میانگین موزون (تکنیک لاسپیرز) میباشد و تعداد سهام منتشره شرکتها در محاسبه آن تأثیر گذار است.
همانطور که در فهرست شاخصهای فوق مشهود است. محاسبه شاخصهای مختلف بر اساس فرمولهای مرسوم انجام میشود و هر شاخص باتوجهبه دادهها و فرمول مورداستفاده میتواند تغییرات خاصی را نشان دهد؛ بنابراین به جز شاخص کل قیمت که تغییرات قیمت تمام شرکتها را نشان میدهد، بقیه شاخصها باید باتوجهبه نوع محاسبات و شرکتهایی که در آنها محاسبه میشوند تفسیر شوند.
عوامل مؤثر بر شاخص قیمت سهام را میتوان در دو دسته کلی طبقهبندی کرد: الف؛ عوامل داخلی که عوامل مؤثر بر قیمت سهام در ارتباط با عملیات و تصمیمات شرکت است. این عوامل شامل عایدی هر سهم (EPS)، سود تقسیمی هر سهم (DPS)، نسبت قیمت بر درآمد (P/E)، افزایش سرمایه، تجزیه سهام و عوامل درون شرکتی دیگر است. ب؛ عوامل بیرونی که شامل عواملی خارج از کنترل مدیریت شرکت میباشد که به نحوی بر فعالیت شرکت تأثیر میگذارد و به دو زیربخش تقسیم میشود: اول. عوامل سیاسی، دوم؛ عوامل اقتصادی عوامل اقتصادی مؤثر بر قیمت سهام نیز به دو دسته تقسیم میشوند: متغیرهای واقعی شامل تولید ناخالص ملی، پسانداز، نرخ مالیات و غیره. متغیرهای پولی (اقتصادی) شامل حجم نقدینگی، نرخ ارز، نرخ سود بانکی، نرخ تورم میباشد (Samadi et al., 2007).
اساس مدل شتاب نئوکلاسیک بهعنوان یک نظریه کلی سرمایهگذاری در اکثر مطالعات انجام شده در کشورهای صنعتی است. درحالیکه برآورد این مدل در کشورهای درحالتوسعه دارای مشکلاتی از جمله حضور فعال دولت، عدم دسترسی به اطلاعاتی مانند موجودی سرمایه است. دستمزد واقعی و نرخ بازده مالی واقعی گنجانده شده است (Gaskar et al., 2006). در بازار سرمایه ایران علیرغم وجود دستورالعملها و دستورالعملهایی برای جلوگیری از دستکاری قیمتها و قوانینی برای حمایت از حقوق سرمایهگذاران و با هدف ساماندهی، حفظ و توسعه بازار شفاف، عادلانه و کارآمد اوراق بهادار، دستکاری قیمتها با استفاده از روشها انجام میشود. تکنیک وارد کردن دستورات اغوا کننده و نتایج نشاندهنده تأثیر مثبت دستکاری قیمت به روش ثبت سفارش اغواگرانه بر حجم معاملات و در نتیجه بعد کارایی بازار است (Rabiee et al., 2019). شبهدولتی بودن اقتصاد ایران در تمامی بازارها کاملاً مشهود بوده و این موضوع به بازارهای مالی منجمله بورس اوراق بهادار نیز قابل تسری است 50 شرکت برتر این بازار مهم مالی که دارای اثرات بالقوه در اقتصاد کل کشور دارند، عموماً دولتی و یا نیمه دولتی است و عمدتاً مدیریت آنها نیز بر عهده مدیران سیاسی قرار دارد و این امر موجب گردیده تا شرکتهای مزبور در مواقعی بتوانند بر شاخصهای بازار سهام تأثیرات آنی داشته و تصویری ناصحیح از وضعیت واقعی بازار به سایر سهامداران و فعالان بازار سرمایه مخابره نمایند و این در حالی است که جمهوری اسلامی ایران دائماً در طول یک دهه اخیر در معرض تهدیدات اقتصادی مختلفی چه در زمینه ارز و تحریم و چه در زمینه تورم و کسری بودجه قرار داشته است.
باتوجهبه رشد بالای علاقه و ورود معاملهگران و سرمایهگذاران جدید برای سرمایهگذاری در بازار سرمایه، توجه به مسائل رفتاری معاملهگران بهعنوان یکی از متغیرهای اساسی در روند و پیشبینی بازار سرمایه ضروری است. بر اساس فرضیه واکنش بیش از حد سرمایهگذاران، آنها نسبت به رویدادهای غیرمنتظره بیش از حد واکنش نشان می دهند، به گونه ای که در واکنش به اخبار نامطلوب، سهام را با ارزش بسیار پایین می فروشند و در واکنش به اخبار مساعد، سهام را با ارزشی بسیار بالاتر از قیمت واقعی سهم میفروشند، ارزش قائل هستند (Panahi and Habibirad, 2021). معمولاً، قیمت داراییها به اخبار مثبت و منفی بازار اقتصادی واکنش نشان میدهند. تجربه نشان داده است که قیمت داراییهای سرمایهای تحتتأثیر طیف گستردهای از رویدادهای پیشبینینشده قرار میگیرد و تأثیر برخی از این رویدادها، نسبت به دیگر رویدادها بیشتر است (Karbalaei mirzaee et al., 2022). افزایش هیجانات و رفتار بدون تحلیل و افراطی افراد در بازار سرمایه میتواند باعث ضررهای جبران ناپذیر مالی و روانی به سرمایهگذاران وکاهش امنیت سرمایهگذاری ناشی از عدم ثبات بازار و کم شدن اعتماد آنها به مقامات اقتصادی و مشکلات اقتصادی و حتی سیاسی کشور شود.
با عنایت به مبانی مطرح شده در این بخش بهخصوص پُررنگ بودن نقش دولت در فعالیتهای اقتصادی کشور و وابسته بودن اغلب شرکتهای برتر (شاخص 50 شرکت برتر) بورس اوراق بهادار به دولت جمهوری اسلامی ایران و مجموعه عوامل درونی و بیرونی اثر گذار در شاخصهای عملکردی آن بازار و اهمیت قابل ملاحظهای که شاخصها در تصمیم سازی سرمایهگذاران ایفاء میکنند، زمینهای را فراهم نموده است تا پژوهش پیشرو به مفهوم نوآورانه مدیریت شاخصها (دستکاری) در بورس اوراق بهادار و بسط و تشریح آن بپردازد.
ساختار آتی مقاله بدین شکل است: ابتدا روش پژوهش تشریح میشود و سپس عوامل اثرگذار در مدیریت شاخصهای بورس اوراق بهادار تهران با بهرهگیری از سه تکنیک پژوهشی تحلیل تم، دلفی و دلفی فازی کشف، غربالگری و ارائه میگردد. سپس در ادامة آن، یافتههای پژوهش بیان و پس از بحث و نتیجهگیری، در پایان نیز پیشنهادهای تحقیق آتی با هدف هدایت سایر محققین و علاقهمندان به مفهوم نوین مدیریت شاخص ارائه میشود.
در پژوهشی توسّط مريمي يعقوبيان و همكاران (Maryami Yaghoubian et al., 2023) با عنوان "طراحی مدل پارادایمی رفتار سرمایهگذاران در بازار سرمایه با تأکید بر شاخصهای بومی" یافتهها نشان دادند که مقوله محوری مدل پارادایمی و شرایط علّی مؤثر بر رفتار سرمایهگذاران، با لحاظ نمودن عوامل زمینهای و دخیل در دو گروه عمده عوامل رفتاری و روانشناختی و عوامل جمعیتشناسی قرار میگیرد، عوامل رفتاری و روانشناختی 19 مقوله و عوامل جمعیتشناختی 5 مقوله است که دارای بیشترین اهمیت بر رفتار سرمایهگذاران میباشد.
در پژوهشی مشتاق و همکاران (Moshtagh et al., 2021) با عنوان "بررسی تأثیر نرخ بازده ارز بر بازده شاخص نقدی و بازده شاخص کل در بورس اوراق بهادار تهران از طریق مدل رگرسیون ARDL" دریافتند که ضمن وجود رابطه بین نرخ بازده دلار بر بازده شاخص نقدی و بازده شاخص کل، اثرات آن با چند روز تأخیر در بورس اوراق بهادار تهران بروز پیدا میکند.
در پژوهشی توسط قاسمی (Ghasemi, 2020) با عنوان "بررسی اصول شفافیت، نظارت و رقابت در معاملات بورس از دیدگاه نظام حقوقی در ایران" نتایج حاکی از آن است اگرچه در قواعد کلی قراردادها، با رعایت شرایط اعتبار و اصول متعارف حاکم بر معاملات، زمینه توافق و انعقاد معامله فراهم میشود، اما ویژگیهای معاملات و بازارهای سهام موجب شده است که قواعد عمومی قانون مدنی و سایر مقررات برای تنظیم معاملات سهام کافی نیست اصل شفافیت بازار سهام، اصل رقابت عادلانه در معاملات سهام، اصل نظارت، اصل رسمی بودن معاملات و لزوم حلوفصل اختلافات حرفهای بازار سرمایه از طریق هیئت داوری بورس اوراق بهادار اصولی است که مختص این نوع معاملات است.
در پژوهشی توسّط ندیری و همکاران (Nadiri et al., 2018) با عنوان "بررسی و تحلیل تأثیر برخی عوامل مؤثر بر دستکاری قیمت در بازار سهام ایران " نتایج نشان میدهد که شرکتهای کوچک با حجم معاملات بالا، شفافیت اطلاعات کم، نوسانات بازدهی بالا و سابقه دستکاری در گذشته بیشتر مستعد دستکاری قیمت هستند. همچنین دستکاری قیمت با تغییرات شاخص بازار رابطه معکوس دارد.
در پژوهشی توسط وکیلیفرد و قادری (Vakilifard and Ghaderi, 2012) نتایج با عنوان «بررسی تأثیر سهامداران عمده بر ارزش شرکتهای دارای فرصتهای سرمایهگذاری از منظر رفتار فرصتطلبانه مدیران» نشان داد که شرکتهایی با فرصتهای سرمایهگذاری روبهرشد تمایل به اعمال مدیریت سود دارند. آنها همچنین نشان دادند که مدیریت سود در شرکتهایی اتفاق میافتد که سهامداران عمده دارند. نتایج بهدستآمده نشاندهنده نقش بازدارنده سهامداران عمده (بازدارندگی در برابر افزایش ارزش شرکت به دلیل اهمیت بیشتر منافع شخصی) و تأکید بر مدیریت سود است.
در پژوهشی ابراهيمي و شكري (Ebrahimi and Shokri, 2011) که تحت عنوان «بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر قیمت سهام با تأکید بر نقش سیاست پولی» انجام شد، نتایج حاکی از آن است که قیمت سهام در ایران بیشتر تحتتأثیر عوامل و شرایط اقتصادی متعددی از جمله قیمت قرار دارد. نفت و وضعیت داراییهای رقیب در ایران. دلایل این امر به تأثیر اندک سیاست پولی در توجیه تغییرات شاخص قیمت سهام، اتکای بخش مالی به بانک، عدم آگاهی از بازار سرمایه و عدم تنوع در اوراق بهادار مربوط میشود و همچنین عدم فعالیت کانال نرخ سود در ایران.
در پژوهشی توسّط پیرائی و شهسوار (Pirani and Shahsavar, 2009) با عنوان "تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازار بورس ایران" نتایج حاکی از آن است که ارتباط شاخص قیمت سهام با تولید ناخالص داخلی و سطح عمومی قیمتها بهصورت مستقیم بوده و قیمت سهام، ارتباط معکوس با حجم پول و نرخ ارز دارد. ضریب تصحیح خطای الگو نیز نشان میدهد در هر دوره 15 درصد از عدم تعادل موجود، برطرف شده که بیانگر سرعت تعدیل بالا میباشد.
در پژوهشی توسّط حجازی و همکاران (Hejazi et al., 2010) نتایج تحقیق با عنوان «تأثیر حجممبنا بر حجم معاملات و واکنش بزرگی قیمت سهام در بورس ایران» نشان میدهد که سهام پس از رسیدن به حجم پایه معمولاً روند بازدهی معکوس نشان میدهد؛ بنابراین تصویر بیشفعالی میتواند عاملی برای رسیدن به حجم پایه باشد. همچنین نتایج نشان میدهد که حجممبنا تأثیری بر حجم معاملات سهام ندارد.
در پژوهشی توسّط ابزری و همکاران (Abzari et al., 2006) نتایج تحقیق با عنوان «عوامل مؤثر بر جذب سرمایه واقعی مردم در بورس؛ مطالعه موردی: بورس منطقهای اصفهان» حاکی از آن است که تنها عواملی مانند سابقه سودآوری، فرهنگ سهامداران، گروههای مرجع، عوامل اقتصادی و سیاسی عواملی در جذب سرمایه اشخاص حقیقی در بورس منطقهای اصفهان تأثیرگذار است و از میان این عوامل سیاسی و داشتن فرهنگ سهامداری بهعنوان دو عامل مهم و تأثیرگذار شناخته میشوند. نتایج این تحقیق مورداستفاده تصمیمگیرندگان سازمان بورس بهویژه بورس منطقهای اصفهان، سیاستگذاران بخش بازار سرمایه و کلیه عوامل دخیل در گسترش، توسعه و پویایی بورس ایران قرار خواهد گرفت.
در پژوهش صورتگرفته توسط مشایخی و همکاران (Mashayekhi et al., 2006) نتیجه این تحقیق با عنوان «نقش اقلام تعهدی اختیاری در مدیریت سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» حاکی از آن است که مدیریت سود در شرکتهای موردمطالعه در این تحقیق اعمال شده است. در واقع مدیریت این شرکتها زمانی که وجوه نقد ناشی از عملیات تجاری کاهش یافت که نشان از عملکرد ضعیف مدیریت واحد تجاری داشت، برای جبران این ضعف، با افزایش اقلام تعهدی اختیاری، سود را افزایش دادند.
3- روششناسی پژوهش
این پژوهش که یک مطالعه و تحقیق بر پایة اکتشاف است باتوجهبه اهمیت شاخصهای بورس اوراق بهادار برای ذینفعان، مفید و مناسب است. هدف اصلی در تحقیقات اکتشافی بهتر یک موضوع است، و این تکنیکی مناسب برای فراهمآوردن زمینه اکتشافات دقیق بعدی است که بعدها انجام خواهد شد. به طور مختصر، یک مطالعه اکتشافی برای دستیابی به نتایج بهتر از پدیده موردعلاقه، مهم است؛ بنابراین پژوهش پیشرو از انواع تحقیقهای ترکیبی است که بخشی از آن کیفی و بخشی دیگر کمّی است. بر مبنای هدف از نوع کاربردی- توسعهای و بر مبنای تکنیک جمعآوری دادههای آن، توصیفی پیمایشی و اکتشافی محسوب میشود و مراحل تفصیلی اجرای پژوهش و ابزارهای بهکاررفته در هر مرحله در ادامه این بخش تشریح میگردد.
همانطور که قبلاً مطرح شد؛ مدیریت شاخصها مفهوم جدیدی است که تحقیق حاضر سعی در کشف انواع آن و تکنیکهای اجرای آن را دارد و ازآنجائیکه این مفهوم برای تمامی ذینفعان بازار سرمایه و بخصوص بورس اوراق بهادار دارای اهمیت چشمگیری است و با تدقیق در آن توانایی تبدیلشدن به گفتمانهای مفید دانشگاهی در این حوزه را داراست. ازاینرو در مطالعة حاضر از سه تکنیک در انجام پژوهش استفاده میگردد:
· تکنیک تحلیل تم: در گام اول از تحلیل مضمون برای استخراج عوامل اولیه مدیریت شاخص استفاده شده است، این تکنیک یکی از قدیمی ترین انواع تحلیل به شمار می رود، تحلیل مضمون تکنیکی برای شناخت و گزارش الگوها در دادههای کیفی است که کاربرد گسترده ای دارد. این تکنیک فرآیندی برای تجزیه و تحلیل دادههای متنی است و دادههای پراکنده و متنوع را به دادههای غنی و دقیق تبدیل میکند و برای دیدن متن، درک و تشخیص اطلاعات ظاهرا نامرتبط استفاده میشود (Khanifar and Moslemi, 2016). براون و کلارک (Braun and Clarke, 2006)، تکنیکهای تحلیل کیفی را به دو گروه عمده تقسیم میکنند که بخشی از آنها، اساساً مستقل اند و گروهی دیگر از زمره تکنیکهایی هستند که از جایگاه نظری یا معرفت شناسی خاصی نشأت میگیرند و تحلیل تم نیز در این گروه قرار میگیرد.. بر این اساس مرحله نخست پژوهش بر پایه عملیات برش متن، جداسازی و طبقهبندی مضامین اقدام و در نهایت مضامین اصلی مدنظر پژوهش جهت استخراج مبانی و عوامل اولیة مدیریت شاخصهای بورس اوراق بهادار تهران اقدام شده و سپس با تجزیه و تحلیلهای صورتگرفته، مضامین احصاء شده در دو گروه کلی مدیریت شاخصهای واقعی و مدیریت شاخصهای تصنعی دستهبندی میشود.
· تکنیک دلفی: تکنیک دلفی توسط کان و وین (Kahn and Wiener, 1967) ابداع شد و از آن جهت کسب نظر متخصصان درباره یک موضوع مشخص استفاده شد. در این تکنیک با استفاده از توزیع پرسشنامه در بین جمعی از خبرگان و طی چندین مرحله انجام میشود (Rahmani et al., 2020). به طور کلی، اجرای تکنیک دلفی در دو مرحله اصلی خلاصه میشود: اول ارسال پرسشنامه برای کارشناسان با هدف جلب نظر آنها و دوم ارسال مجدد پرسشنامه برای کارشناسان. البته این بار در کنار بازخوردهای بهدستآمده از دور اول، بهمنظور ارزیابی مجدد نظرات قبلی باتوجهبه رقابت بین دیدگاههای مختلف، این روند تا حصول اجماع که معمولاً تا چهار دور است ادامه خواهد داشت. از این محقق مهم و به زبان ساده در تکنیک دلفی طی یک یا چند نوبت پرسشنامه ای بین شرکت کنندگان در تحقیق توزیع میشود تا در پایان بهترین پاسخها دریافت شود (Heidari, 2016). پس از تهیه لیستهای اولیة عوامل مؤثر پژوهش در خصوص مدیریت شاخصهای بورس اوراق بهادار تهران که در مرحله تحلیل تم بهدستآمده است، با استفاده از نظرات خبرگان جامعه آماری در 2 دور اجماع لازم شکلگرفته و عوامل یاد شده را تجمیع، تعدیل و در نهایت عوامل و تکنیکهای نهایی در حوزة مدیریت شاخص مشخص گردید. این پرسشنامه با راهنمایی اساتید دانشگاه که اعضای هیئتعلمی هستند طراحی و تهیه شده و در دو قالب اینترنت و ورد تهیه و از طریق فضای مجازی یا ایمیل برای کارشناسان ارسال و نظرات آنها دریافت شد. پس از دریافت نظرات کارشناسان، اقدامات زیر انجام شد.
- احصای عوامل
- پالایش فهرست
- تعیین الگوی دستهبندی عوامل
- دستهبندی عوامل
· تکنیک دلفی- فازی: مرحله سوم انجام پژوهش، دلفی فازی است. در این مرحله پس از تهیه لیستهای اولیة عوامل پژوهش در زمینة مدیریت شاخص، با استفاده از ادبیات نظری موجود و نظرات خبرگان جامعه آماری، عوامل یاد شده تجمیع و تعدیل و در نهایت عوامل نهایی در زمینه موردبحث که در مرحله اول و دوم با استفاده از تحلیل تم و پرسشنامه دلفی تهیه دریافت شده بود، این بار با تکنیک فازی مورد بررسی قرار گرفت تا ضمن افزایش روایی پژوهش، غربالگری اثرگذاری عوامل مؤثر بر دستکاری شاخصهای بورس اوراق بهادار با تعیین ضریب وزنی مربوطه مشخص گردد؛ بنابراین در مرحله سوم، نتایج مرحلة دلفی بر مبنای تکنیک دلفی فازی مورد بررسی مجدد قرار گرفت که مراحل آن شامل گامهای ششگانه زیر میباشد: مرحله اول: کمترین مقدار هر معیار را بهعنوان حداقل تعیین کنید. مرحله دوم: بالاترین مقدار هر معیار را بهعنوان حداکثر مشخص کنید. مرحله سوم: محاسبه میانگین هندسی هر شاخص. مرحله چهارم: تعیین عدد میانه. مرحله پنجم: محاسبه میانگین فازی با استفاده از تکنیک میانگین فازی برای اعداد فازی ساخته شده در هر معیار. مرحله ششم: با مقایسه آستانه و میانگین فازی در شرایطی که آستانه کوچکتر از میانگین فازی شاخص باشد، شاخص پذیرفته میشود.
| بررسی پژوهشهای پیشین |
| ||||||
| * | شناسایی پژوهشهای پیشین و بررسی منابع موجود در زمینه پژوهش |
| |||||
| * | شناسایی ابعاد و مؤلفههای مدیریت شاخصهای بازار |
| |||||
| تهیه پرسشنامه با بهرهگیری از نتایج پژوهشهای پیشین |
| ||||||
| * | تشکیل پنل متشکل از جامعه آماری (مصاحبهشوندگان) |
| |||||
| * | توزیع و جمعآوری پرسشنامه |
| |||||
| تحلیل دادههای دلفی فازی از طریق Excel |
| ||||||
| * | تبدیل مقیاس لیکرت به اعداد فازی |
| |||||
| * | تجمیع فازی مقادیر فازی شده |
| |||||
| * | انجام فرایندهای فازی کردن |
| |||||
| * | تعیین اجماع برای پذیرش هر شاخص (0/7) |
| |||||
| تصمیمگیری و نتیجه نهایی |
| ||||||
| * | غربالگری و رتبهبندی شاخصها |
| |||||
|
|
|
|
|
|
| ||
شکل (1) مدل اجرایی پژوهش
Figure (1) Implementation model of the research
دادههای موردنظر پژوهش از نوع دادههای ترکیبی (کیفی- کمّی) است. اطلاعات نخستین موردنیاز پژوهش با تکنیک کتابخانهای آماده شده و محققین پژوهش حاضر برای بهدستآوردن آن با مراجعه به منابع موجود از جمله کتابها، نشریههای علمی و سایر بانکهای اطلاعاتی، منابع لازم را گردآوری نمودهاند. یکی از ابزارهای گردآوری اطلاعات موردنیاز در پژوهش حاضر، سندکاوی است (Tabibi et al., 2014). سند کاوی را به معنای جمعآوری و گردآوری دادهها و اطلاعات از طریق مراجعه به کتابها، بانکهای اطلاعاتی، گزارشهای مالی و مرور بر پژوهشها تعریف میکنند که از طریق مطالعه ادبیات نظری با تکنیک کتابخانهای (مرحله نخست: شناسایی عوامل اولیة مدیریت شاخصها)، انجام شد و سپس با انجام پرسشنامه علمی از خبرگان دانشگاهی و حرفهای (مرحله دوم: بهمنظور کسب نظرات متخصصان درباره موضوع موردبحث) و تجمیع آن با نتایج بهدستآمده از مرحلة نخست و در نهایت نیز (مرحله سوم: غربالگری عوامل اکتشافی مرحله اول و دوم) به کشف و ارائه محتواهای موردنیاز و همسو با اهداف پژوهش جهت کشف ابعاد مختلف مدیریت شاخصها در بورس اوراق بهادار تهران و تعیین آنها اقدام به عمل آمد.
انتخاب مصاحبهشوندگان خبره دانشگاهی و حرفهای بر مبنای مشاوره با افراد صاحبنظر دانشگاهی در دسترس که قبلاً در حوزه بازار سرمایه پژوهشهای اکتشافی انجام داده بودند، صورتگرفته و همچنین نحوة گزینش خبرگان مدنظر، تکنیک گلولهبرفی بوده است.
به تبعیت از لینکلن و گوبا (Guba and Lincoln, 1989)، مفهوم «پایایی» را بهعنوان معیاری برای جایگزینی روایی و پایایی بهمنظور ارزیابی صحت علمی در تحقیقات کیفی مطرح کردند. میتوان گفت برای تایید قوت دادهها در تحقیقات کیفی باید به پایایی (قابلیت پذیری)، انتقال پذیری، پایایی و تایید پذیری آنها توجه کرد. کنترل اعتبار و پایایی دلفی کار آسانی نیست (Goodman, 1987). جمعآوری دادهها و عوامل در تکنیک دلفی کیفی است. بنابراین نمی توان پایایی و اعتبار آنها را با تکنیکهای مرسوم در روشهای کمی تخمین زد. بنابراین از تکنیکهای کیفی برای بررسی آن استفاده میشود. بهمنظور کنترل کیفیت یافتههای تحقیق و تأیید لازم و همچنین اشباع نظری یافتهها و بررسی تعمیمپذیری آن به جامعه آماری بزرگتر، یافتههای نهایی که شامل دستههای اصلی، زیرمجموعهها و فرعی است، ارائه میشود. -دستهها و در نهایت غربالگری آنها در دسترس است. همان کارشناسان حرفهای و دانشگاهی (جدول 1) که در مراحل دوم و سوم پژوهش شرکت کردهاند، بهمنظور کنترل مفاهیم محاسبهشده از طریق بررسی همتایان و اظهار نظر در مورد روایی، پایایی و تعمیمپذیری آنها منصوب شدند.
جدول (1) مصاحبهشوندگان و بررسی همتایی
Table (1) of interviewees and peer review
ردیف | شرح | شماره مصاحبهشونده | تحصیلات | تعداد کل | ||||
دکتری | کارشناسیارشد | کارشناسی | ||||||
1 | دانشجوی رشته مهندسی مالی | 1 | 1 | 0 | 0 | 1 | ||
2 | پژوهشگر حوزه بازارهای مالی | 4-2 | 1 | 2 | 0 | 3 | ||
3 | استاد دانشگاه و محقق بازارهای مالی | 6-5 | 2 | 0 | 0 | 2 | ||
4 | مدیر مالی شرکت بورسی | 8-7 | 1 | 1 | 0 | 2 | ||
5 | سهامدار بازار بورس اوراق بهادار | 15-9 | 2 | 2 | 3 | 7 | ||
6 | دانشجوی رشته حسابداری | 18-16 | 2 | 1 | 0 | 3 | ||
جمع | 9 | 6 | 3 | 18 | ||||
4- تجزیهوتحلیل دادهها
جدول (2) مدیریت (دستکاری) شاخصها در بازار بورس اوراق بهادار
Table (2) Management (manipulation) of indicators in the stock market
مقولههای اصلی |
| مدیریت شاخص واقعی |
| مدیریت شاخص مصنوعی | ||||||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
مقولههای فرعی |
| ورود شرکتهای جدید |
| بازارگردانی دولتی |
| ترغیب افراد حقیقی |
| آزادسازی سهام عدالت |
| مدیریت سود با هدف مدیریت شاخص |
| تغییر در حجممبنا |
| ابطال برخی معاملات تأثیرگذار توسط ناظر بازار |
| افزایش سهم شناور |
| دستکاری دامنه نوسان |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| ||
|
|
|
|
|
|
|
|
| عدم شفافیت اختیارات ناظر بازار |
| تغییر کمتر از واقع شاخص کل به هنگام ریزش سهم |
|
| مانع بودن فرمول شاخص کل از ریزش سهم |
| درصد سهامدار عمده | ||
برای دیفازی سازی میانگین عدد فازی از رابطه زیر استفاده می کنیم:
j = 1،2،3،…، m
در پایان کار برای پذیرش و یا رد یک شاخص، مرزی را مانند a در نظر میگیریم. در این پژوهش باتوجهبه اصل هفتاد به سی، مرز قابلقبول بودن شاخص عدد 7 /0 است (Hsu et al., 2010). یادآوری میکنیم که در این مطالعه برای بیان اهمیت هر شاخص از اعداد فازی مثلثی که در جدول (3) آمده است، استفاده شده است. اعداد فازی مثلثی بیشترین کاربرد را نسبت به سایر اعداد فازی دارند.
جدول (3) عبارات زمانی و اعداد فازی مربوطه (Hsu et al., 2010)
Table 3 Time expressions and related fuzzy numbers )Hsu et al., 2010(
عبارات زبانی | بدون اهمیت | اهمیت خیلی کم | اهمیت کم | اهمیت متوسط | اهمیت زیاد | اهمیت خیلی زیاد | اهمیت فوقالعاده زیاد |
اعداد فازی مثلثی | (1-0-0) | (3-1-0) | (5-3-1) | (7-5-3) | (9-7-5) | (10-9-7) | (10-10-9) |
باتوجهبه شاخصهای اکتشافی از مرحله بررسی ادبیات نظری موجود و پرسشنامه دلفی، پرسشنامه دلفی فازی با هدف تعیین غربالگری و وزن هر شاخص طراحی و مجدداً در بین خبرگان جامعه آماری که 18 نفر میباشند، توزیع شد و از آنها خواسته شد که میزان اثرگذاری هریک از شاخصها بر مدیریت یا دستکاری در شاخصهای بورس اوراق بهادار تهران را مشخص کنند. این پرسشنامه شامل 13 پرسش کلیدی میباشد. اهمیت هریک از سؤالها بهوسیله 7 طیف درج شده در جدول (3) مورد ارزیابی قرار گرفت. نحوه امتیازدهی به مقادیر قطعی توسط اعداد فازی مثلثی به شکلی که در جدول (5) آمده است، صورت میگیرد. خلاصه نتایج حاصل از این نظرخواهی در جدول (4) خلاصه شده است.
جدول (4) نتایج حاصل از نظرخواهی از خبرگان حرفهای و دانشگاهی
Table (4) The results of asking professional and academic experts
مقولههای اصلی | مقولههای فرعی | توصیف میزان اهمیت آنها | |||||||
S1 | S2 | S3 | S4 | S5 | S6 | S7 | |||
مدیریت شاخص واقعی | ورود شرکتهای جدید | 0 | 0 | 0 | 3 | 2 | 5 | 8 | |
بازارگردانی دولتی | 1 | 1 | 0 | 2 | 4 | 6 | 4 | ||
ترغیب افراد حقیقی | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | 9 | 8 | ||
آزادسازی سهام عدالت | 0 | 0 | 0 | 3 | 2 | 10 | 3 | ||
مدیریت شاخص مصنوعی | مدیریت سود با هدف مدیریت شاخص | 1 | 0 | 2 | 0 | 4 | 3 | 8 | |
تغییر در حجممبنا | 0 | 0 | 1 | 2 | 3 | 5 | 7 | ||
ابطال برخی معاملات تأثیرگذار توسط ناظر بازار | 0 | 0 | 0 | 4 | 3 | 9 | 2 | ||
افزایش سهم شناور | 1 | 0 | 0 | 1 | 4 | 6 | 6 | ||
دستکاری دامنه نوسان | 1 | 0 | 1 | 1 | 3 | 8 | 4 | ||
عدم شفافیت اختیارات ناظر بازار | 0 | 0 | 1 | 2 | 4 | 5 | 6 | ||
تغییر کمتر از واقع شاخص کل به هنگام ریزش سهم | 0 | 0 | 2 | 1 | 4 | 6 | 5 | ||
مانع بودن فرمول شاخص کل از ریزش سهم | 0 | 1 | 1 | 0 | 5 | 6 | 5 | ||
درصد سهامدار عمده | 1 | 0 | 0 | 0 | 6 | 6 | 5 | ||
مرحله بعدی شامل فازیسازی نظرات کارشناسان جامعه آماری پژوهش، محاسبه میانگین فازی هر شاخص و در نهایت فازیسازی این میانگینها میباشد. در این تحقیق تمامی این محاسبات توسط نرم افزار اکسل انجام شده است. نتایج این محاسبات که شامل میانگین فازی نظرات کارشناسان و مقادیر فازی آنها میباشد در جدول (5) نشان داده شده است.
جدول (5) میانگین دیدگاههای خبرگان دانشگاهی و حرفهای
Table (5) average opinions of academic and professional experts
مقولههای اصلی | مقولههای فرعی | دی فازی | دی فازی | وضعیت |
مدیریت شاخص واقعی | ورود شرکتهای جدید | (4/6-9/0-8/7) | 3/8 | پذیرش |
بازارگردانی دولتی | (6/4-8/8-7/5) | 2/7 | پذیرش | |
ترغیب افراد حقیقی | (9/9-9/8-8/7) | 8/8 | پذیرش | |
آزادسازی سهام عدالت | (4/3-9/4-8/6) | 8 | پذیرش | |
مدیریت شاخص مصنوعی | مدیریت سود با هدف مدیریت شاخص | (8/8-7/3-7/6) | 3/7 | پذیرش |
تغییر در حجممبنا | (2/2-8/8-8/5) | 4/7 | پذیرش | |
ابطال برخی معاملات تأثیرگذار توسط ناظر بازار | (8/8-7/0-7/6) | 2/7 | پذیرش | |
افزایش سهم شناور | (1/1-8/6-7/6) | 6/7 | پذیرش | |
دستکاری دامنه نوسان | (8/8-7/1-7/6) | 2/7 | پذیرش | |
عدم شفافیت اختیارات ناظر بازار | (1/1-8/1-8/6) | 5/7 | پذیرش | |
تغییر کمتر از واقع شاخص کل به هنگام ریزش سهم | (9/9-7/2-7/6) | 3/7 | پذیرش | |
مانع بودن فرمول شاخص کل از ریزش سهم | (9/9-7/2-7/6) | 3/7 | پذیرش | |
درصد سهامدار عمده | (1/1-8/5-8/6) | 5/7 | پذیرش |
پس از این مرحله و باتوجهبه اصل 30-70، مقدار 7/0 بهعنوان مقدار آستانه در نظر گرفته شد. با مقایسه مقدار ارزش بدست آمده هر شاخص با مقدار آستانه، برای مولفههای تأثیرگذار بر مدیریت (دستکاری) شاخصها، در بورس اوراق بهادار غربالگری شد. بر اساس نظر خبرگان، از بین 4 شاخص در نظر گرفته شده برای مقولهی اصلی مدیریت شاخص واقعی، ضمن آنکه تمامی آنها مورد پذیرش قرار گرفتهاند، از بین آنها، ترغیب افراد حقیقی دارای بیشترین وزن فازی (8/8) و کمترین آنها، بازارگردانی دولتی (2/7) میباشد و همچنین در خصوص مقولهی اصلی مدیریت شاخص مصنوعی که دارای 9 مقولهی فرعی است، افزایش سهام شناور با وزن فازی 6/7 دارای بیشرین تاثیرگذاری در دستکاری تصنعی شاخص، از نظر خبرگان حرفهای و دانشگاهی است و تمامی مقولههای فرعی مرتبط با مدیریت شاخص مصنوعی مورد پذیرش آنان قرار گرفت. بنابراین از بین هر دو نوع دستکاری در شاخصهای بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1397 لغایت 1400 از نظر خبرگان جامعه آماری پژوهش، تاثیرگذارترین عامل در زمینهی مدیریت شاخصها در بورس اوراق بهادار، ترغیب اشخاص حقیقی به ورود و انجام معاملات در بورس است.
روند تغییرات در شاخص
نتایج تحقیقات انجام شده در زمینه تأمین مالی بر اساس رویکرد رفتاری نشان میدهد که سرمایهگذاران ممکن است غیرمنطقی باشند. در نتیجه سوگیری شناختی یا عوامل روانشناختی سرمایهگذاران میتواند بر تصمیمات آنها تأثیر بگذارد؛ بنابراین، نوسانات قیمت سهام نهتنها به ارزش ذاتی نشاندادهشده توسط اطلاعات حسابداری بستگی دارد، بلکه متکی بر رفتار غیرمنطقی سرمایهگذاران است و میتواند با تمایلات سرمایهگذار اندازهگیری شود (Farhadi Sharif Abad and Doaei, 2022). همانطور که پیشتر و در بخشهای نظری تحقیق بیان شد، مفهوم مدیریت شاخصها و شناسایی انواع آن و همچنین تکنیکهای اجرای آن در بازارهای مالی بالاخص بازار سرمایه به طور عام و بورس اوراق بهادار تهران بهصورت ویژه نشان میدهد که ساختار شبهدولتی و تکنیک شکلگیری نظام اقتصادی جمهوری اسلامی ایران باعث نارساییها و عدم شفافیتهایی در شاخصهای اصلی بورس اوراق بهادار گردیده است بهطوریکه این بخش حاکمیتی که خود میبایست در جهت ایجاد شفافیت و سازوکارهای سالمسازی اقتصاد گام بردارد، در برههای از تاریخ، در جهت عکس خود حرکت کرده و با انجام اقداماتی موجب سوگیری شناختی در سرمایهگذاران شده و بر تصمیمات آنان تأثیرات منفی بر جایی گذاشته است که در ادامه این بخش تبیین میشود به مدیریت شاخصها (دستکاری) در این بازار مهم و اثرگذار پرداخته است.
شکل (2) روند تغییرات شاخص کل از ابتدای سال 1397 تا مهر 1400 را که برآیندی از تغییرات در روند تغییرات مصنوعی در بورس اوراق بهادار است را نشان داده میدهد.
شکل (2) روند تغییرات شاخص کل
Figure (2) The trend of total index changes (TSE)
نگاهی اجمالی به نمودار شاخص کل بیانگر آغاز روند مدیریتشدة شاخص یا به عبارتی دستکاری در آن از ابتدای سال 1397 است بگونهای که شاخص کل از مقدار کمتر از یک میلیون واحد در آن سال به بیش از دو میلیون واحد در سال 1399 رسید و از آن پس نیز با نمایان شدن تأثیرات مخرب مدیریت شاخص بر بورس اوراق بهادار و افزایش آگاهی سهامداران خُرد و در ادامه نیز خدشه دار شدن اعتماد فعالان بازار به افت شدید شاخص انجامید تا جائیکه به ریزش بیش از هفتصد هزار واحدی در مهر ماه سال 1400 منجر شد.
انواع مدیریت شاخص
آسیبشناسی افزایش و کاهش تصنعی شاخصهای بورس اوراق بهادار در دورة زمانی 1400-1397 و درهم تنیدگی این شاخصهای مهم و همچنین تأثیر شایانی که 50 شرکت برتر میتوانند بر شاخص کل و سایر شاخصهای اثرگذار (از نظر استفاده کنندگان) داشته باشند و نیز نظام اقتصادی حاکم بر کشور (شبهدولتی)، سبب بروز شیوههای متعددی از مدیریت شاخص میشود. در تقسیم بندی کلی که در پژوهش حاضر مورداستفاده قرار گرفته است، مدیریت شاخصها به دو گونه کلی برای این بازار مالی مطرح میشود که در بندهای بعدی به آنها پرداخته و تشریح میگردد.
الف) مدیریت شاخص واقعی
پذیرش شرکتهای جدید: بورسی شدن بسیاری از شرکتهای دولتی با هدف تأمین مالی مخارج دولت و دمیدن بر تنور بورس اوراق بهادار با نیّت سوء و خارج از ضوابط مرسوم و همراه با شتابزدگی نزد دولتمردان آن برهه زمانی انجام میشد. بهطوریکه مجموع شرکتهای عرضه اولیه که از ابتدای سال 1397 تا انتهای سال 1399 وارد بورس اوراق بهادار تهران شدهاند بالغ بر 72 شرکت میباشد که در نوع خود کمسابقه بوده است. نتیجة ورود شرکتهای دولتی به بورس (منجمله شستا) سبب افزایش و رشد چشمگیر شاخصهای این بازار شد. ترتیب ورود شرکتهای دولتی به بورس اوراق بهادار تهران در محدودة زمانی فوق به شرح زیر میباشد:
به نقل از مصاحبهشوندگان خبرة فعال در بازار؛ سال 97 در حالی پایان یافت که از ابتدای سال گذشته تا آخرین روز معاملاتی این سال چندین نماد جدید در چهارچوب عرضه اولیه به جمع نمادهای موجود در بورس و فرابورس پیوستند. این عرضهها که هدف از آنها توسعه عرضی بازار سرمایه و بهرهمندی هرچه بیشتر شرکتها از مزایای حضور در بازارهای مالی است، در سالی که گذشت رونق بهتری را نسبت به سالهای قبل از آن تجربه کردند. فرآیند عرضه اولیه که از ابتدای سال یاد شده تغییرات محسوسی را طی کرده است، در این سال به لطف عزم جدی مسئولان بازار برای افزایش تعداد عرضهها و تغییر تکنیک عرضه به بوک بیلدینگ، در سالهای اخیر توانست با برقراری عدالت به میزان بیشتری در اختیار سهامداران قرار بگیرد. همین امر در کنار ذهنیت بسیار خوبی که در میان سهامداران نسبت به عرضههای اولیه شکل گرفته است سبب شد تا در این سال شاهد استقبال بازار از 22 عرضه اولیه باشیم(یافتههای پژوهش، مصاحبه).
به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه (سنا)12 و به نقل از ایبنا، بررسی وضعیت بازار سرمایه از ابتدای امسال تا کنون در حالی حکایت از دادوستد بیش از یک هزار و ۹۱ میلیارد و ۲۱۳ میلیون سهم و حقتقدم به ارزش ۴۸۹۶ هزار و ۷۳۵ میلیارد ریال در مدت ۲۳۳ روز معاملاتی دارد که در این مدت شاخص بورس نیز با ۳۴۱ هزار و ۸۶۷ واحد رشد، معادل 35/191 درصد بازدهی را به ثبت رسانده است. این در حالی است که از ابتدای امسال تا کنون ۲۴ عرضه اولیه در بورس اوراق بهادار و فرابورس ایران انجام شده است (یافتههای پژوهش، مصاحبه).
پرونده بورس تهران در سال ۱۳۹۹ در حالی با ثبت بازدهی ۱۵۵درصدی بسته شد که در این میان عرضههای اولیه صورتگرفته در بازار نیز رکوردشکن بوده است. بهطوریکه بازار سهام در این سال پذیرای ۲۶ شرکت جدید در بورس و فرابورس ایران بود که در این میان بازدهی اولیه ثبت شده توسط برخی از نمادها بسیار قابلتوجه بود و حتی به محدوده ۷۰۰ درصد نیز رسید. به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه (سنا)، بررسی وضعیت بازار سرمایه در سال ۱۳۹۹ حکایت از رکوردشکنی شاخص بورس، حجم و ارزش معاملات بالا و قابلتوجه بازار سهام دارد. در این میان عرضههای اولیه صورتگرفته در بازار نیز رکوردشکن ظاهر شدند. بهطوریکه نهتنها از لحاظ تعدادی، شاهد ورود شرکتهای بیشتری به بازار سهام بودیم، بلکه از لحاظ مشارکت و بازدهی اولیه نیز عملکردی قابلتوجه در این عرضهها صورت گرفت. بهاینترتیب در سال گذشته ۲۶ شرکت شاهد عرضه اولیه سهام خود در بازار سهام بودند که از این تعداد، ۱۶ شرکت در فرابورس ایران و ۱۰ شرکت به بورس تهران راه یافتند (یافتههای پژوهش، مصاحبه).
علاوه بر موارد اشارهشدة فوق در خصوص پذیرش شرکتهای جدید با اهداف سوء سیاسی- اقتصادی، تمامی مصاحبهشوندگان بر این موضوع اجماع نظر داشته و آن را مورد تأیید قرار دادهاند.
افزایش تمرکز دولتی در بازار گردانی: یکی از مهمترین ارکان بازار سرمایه، سهامداران نهادی یا بهاصطلاح، حقوقیها هستند که نقش بسیار مهمی را در روانسازی معاملات بازار، حمایت از بازار، کارایی بازار، حفظ ارزش ذاتی سهام و بسیاری از کارکردهای دیگر ایفا میکنند یا به بیان بهتر، میتوانند ایفا کنند. در بازار سرمایه ایران این نهادهای حقوقی به چند دسته قابلتقسیم هستند: اول- نهادهای حقوقی بزرگ دولتی و حکومتی نظیر سازمان تأمین اجتماعی، صندوق بازنشستگی کشوری، بنیاد مستضعفان و جانبازان و.... دوم - هلدینگها و شرکتهای سرمایهگذاری سوم- نهادهای مالی نظیر صندوقهای سرمایهگذاری، بانکها، شرکتهای مشاوره سرمایهگذاری، سبدگردانها و نهایتاً صندوقهای بازارگردانی. هر یک از این نهادهای حقوقی، بسته به جایگاه و موقعیت خود قادرند بر بازار سرمایه اثرگذارند. به طور مثال صندوق بازنشستگی کشوری بهعنوان یکی از بزرگترین حقوقیهای بازار سرمایه است و از آنجا که وظیفه پرداخت مستمری بازنشستگان را بر عهده دارد، حجم بزرگی از خروجی پول را در مقاطع زمانی متناوب مدیریت میکند و چنانچه برنامهریزی مناسبی برای فتکنیک سهام نداشته باشد میتواند با فتکنیکهای سنگین و بدون برنامه، اثر منفی بر بازار سرمایه ایجاد کند (یافتههای پژوهش، مصاحبه).
بنابراین، نهادهای حقوقی دولتی و حکومتی در دوره چهارساله 1397 لغایت 1400 بهوسیله ایجاد صفهای خرید مجازی در بورس اوراق بهادار در زمانهای خاص و حمایت از قیمتها به مدیریت شاخص واقعی در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته و این موضوع موجب شد تا نهادهای بزرگ دولتی بیش از آنکه نقش حامی بازار را داشته باشند بهعنوان تهدیدی برای بازار تلقی شوند.
ترغیب افراد حقیقی به سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار: عوامل زیادی وجود دارد که افراد را برای سرمایهگذاری در بورس تحتتأثیر قرار میدهد که از جمله مهمترین این عوامل میتوان به تبلیغات اشاره کرد. از دیرباز تبلیغات (اطلاعات) در تجارت و مسائل تجاری بهعنوان وسیلهای برای تشویق مردم به خرید محصولات و خدمات مورداستفاده قرار گرفته و هر روز نقش پررنگتری در این زمینه نشان میدهد. امروزه تبلیغات و به عبارت بهتر اطلاعات وارد حوزه مسائل مالی و سرمایهگذاری نیز شده است و بهعنوان وسیلهای برای آگاهی مردم از نحوه سرمایهگذاری، مسائل حقوقی، حداقل مبلغ، بازده سرمایهگذاریهای انجام شده، استفاده میشود. حداقل بازده مورد انتظار و غیره استفاده میشود؛ بنابراین، تبلیغات (اطلاعات) از طریق وسایل ارتباطجمعی را میتوان عاملی برای تشویق افراد واقعی به سرمایهگذاری در بورس و سهام شرکتها در نظر گرفت. مطالعه موردی انجام شده در بورس اوراق بهادار اصفهان با هدف شناسایی عوامل مؤثر بر جذب سرمایه در بورس حاکی از اولویت حداکثری شناسایی عوامل سیاسی (رتبه متوسط) نسبت به سایر عوامل اقتصادی، فرهنگی و... است (Abzari et al., 2006).
توصیههای متعدد صورتگرفته توسط عالیترین مقام اجرائی کشور (رئیسجمهور) و مدیران اقتصادی دولت به افراد حقیقی جهت سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار مکرراً در سالهای 1397 لغایت 1399 در قالب مصاحبهها و سخنرانیهای جلسات کاری هیئت دولت انجام میشد که در زمرهی تبلیغات سیاسی برای اهداف اقتصادی است (با هدف مدیریت یا دستکاری در شاخص) و نمونههایی از آن در زیر آورده شده است.
- رئیسجمهور فرمود: همه کارهایی که ما برای بورس انجام میدهیم برای این است که مردم بدانند جای سرمایهگذاری دلار و سکه نیست، جای سرمایهگذاری بورس و نفت است (یافتههای پژوهش، مصاحبه).
رئیسجمهور روحانی بورس را نقطه امیدی دانست که در این شرایط خاص اقتصادی کشور، موجب افزایش حضور مردم در اقتصاد شده است و باید شورای عالی و سازمان بورس مراقبت لازم نمایند که این فضای مطمئن برای مردم بیشازپیش امیدآفرین باشد و باید تلاش کرد بورس باقدرت به کار خود ادامه دهد (یافتههای پژوهش، مصاحبه).
آزادسازی سهام عدالت: در پی تصمیم واگذاری درصدی از سهام دولت مطابق با اصل ۴۴ قانون اساسی در قالب سهام عدالت با هدف گسترش عدالت اجتماعی و توانمندسازی خانوارهای کمدرآمد در سال 1385 و عدم واگذاری مالکیت این سهام به صاحبان حقیقی آن، مقرر شد تا در تاریخ 9/2/1399 و با درخواست رئیسجمهور برای آزادسازی سهام عدالت و در پی آن، ابلاغیه رهبر معظم انقلاب و موافقت ایشان با واگذاری آن سهام بار دیگر بر تنور بورس اوراق بهادار دمیده شود. فارغ از نیّت دولت از آزادسازی سهام عدالت، این موضوع منجر به افزایش قابلملاحظة سهامداران بورس اوراق بهادار شد که این مقوله نیز با ایجاد موج عظیم سهامداران به بازار مذکور سبب بیش نمایی در وضعیت واقعی آن شده و از این طریق جنبة دیگری از دستکاری (مدیریت) شاخصها، پدیدار گشت. تأثیر دستکاری واقعی شاخصها از طریق عرضة سهام عدالت بهمنظور ترغیب سهامداران بالقوه برای ورود به بورس اوراق بهادار تهران و تهییج سهامداران بالفعل برای سرمایهگذاری وسیع در آن بازار، توسط مصاحبهشوندگان شماره 4 و 5 و 6 و 10 و 11 و 12 مورد تأکید قرار گرفته است.
ب) مدیریت شاخص مصنوعی
دستکاری بازار موضوعی است که در تحقیقات تجربی کمتر مورد بررسی قرار گرفته است، اما در بازارهای نوظهور موضوعی قابلبحث است. امکان دستکاری قیمت موضوعی است که برای قوانین معاملات و کارایی بازار بسیار مهم است. رگولاتورهای اوراق بهادار عموماً از دستکاری بازار جلوگیری میکنند. زیرا دستکاری منجر به عدم تعادل قیمت اوراق میشود و بر روند کشف قیمت تأثیر میگذارد. در بازارهای نوظهور، سهام برخی از شرکتها عمق کمتری دارند و بیشتر مستعد دستکاری قیمت هستند (Lee et al., 2013). با وجود مخاطرات فراوانی که برای دستکاری در بازارهای مالی و شاخصهای مرتبط با آن متصور است، لکن در بازه زمانی 1397 الی 1400 بورس اوراق بهادار به انحای گوناگون و با انگیزههای گوناگونی از جمله انگیزههای سیاسی، دستخوش مدیریت و دستکاری گردیده است و در تیترهای بعدی به برخی از آنها اشاره شده است.
ایجاد تغییرات در وضعیت مالی شرکتهای دولتی از طریق دستکاری در اقلام تعهدی اختیاری: در تشریح نظام اقتصادی حاکم بر کشور و ساختار شبهدولتی آن بیان شد که تأثیر قابلتوجهی که 50 شرکت برتر بر شاخصهای بورس دارند، استفاده از تکنیکهای متعددی را برای نشان دادن تصویر مطلوب تری ضروری میکند. وضعیت اقتصادی و عملکرد آنها به سهامداران بالفعل و بالقوه. برای استفاده مرور ادبیات مربوط به مدیریت سود نشاندهنده تلاش محققان برای درک اینکه چرا مدیران به دنبال دستکاری سود هستند، چگونه سود را مدیریت میکنند و پیامدهای چنین رفتاری چیست. پاسخ به این سوالات بخش بزرگی از تحقیقات تجربی در زمینه حسابداری و گزارشگری مالی را گرفته است. مدیریت سود با انگیزههای سیاسی توسط بسیاری از محققان مالی در سراسر جهان مورد آزمایش قرار گرفته و وجود این انگیزه را تایید کرده اند. بنابراین در فرآیند مدیریت سود، از آنجایی که وجوه نقد حاصل از عملیات تجاری کمتر قابل دستکاری و اعمال نظر مدیریت است، وجه نقد بهعنوان معیار اصلی عملکرد واحد تجاری در نظر گرفته میشود، بنابراین انتظار می رود شرکتهایی که عملکرد تجاری ضعیفی دارند و بهعنوان در نتیجه وجوه نقد حاصل از عملیات آنها سهم کمتری از درآمد عملیاتی آنها را به خود اختصاص میدهد تا با کاهش اقلام تعهدی اختیاری، بازار و سایر انگیزهها را گمراه کنند و سود گزارش شده خود را افزایش دهند. به عبارت دیگر، انتظار می رود وجوه نقد حاصل از عملیات و اقلام تعهدی اختیاری رابطه معکوس را بهصورت معناداری نشان دهند (Mashayekhi et al., 2006). همانگونه که در بندهای قبلی در مورد افزایش تمرکز دولتی در بازار گردانی و نقشی که نهادهای حقوقی بزرگ دولتی و حکومتی نظیر سازمان تأمین اجتماعی، صندوق بازنشستگی کشوری، بنیاد مستضعفان و جانبازان و... در بورس به جهت حمایت از آن بازار دارند قادرند از مدیریت سود با انگیزههای سیاسی و با دستکاری اقلام تعهدی اختیاری برای بیش نمایی و یا کم نمایی وضعیت مالی خود در مقاطع زمانی سالانه و حتی دورههای کوتاهتر استفاده کنند و از این طریق و به پشتوانه نقش و سهم خود در بازار به مدیریت شاخص دست زنند.
تغییر در حجممبنا: یکی از اهداف مهمی که از تشکیل بورسها دنبال میشود، ایجاد مکانیزمی منظم و شفاف برای مقایسه عرضه و تقاضا برای تعیین قیمت داراییهای مالی است. در بازارهای مالی، طراحان و قانونگذاران همواره سعی در رفع موانع موجود در خصوص عدم تقابل عرضه و تقاضا دارند، زیرا بهاینترتیب قیمت داراییهای مالی به ارزش ذاتی آنها نزدیک میشود. در بازارهای نوظهور، قوانین و مقرراتی که از تضاد عرضه و تقاضا جلوگیری میکند، بیشتر به چشم میخورد. در این بازارها بهمنظور حفظ بازار در برابر نوسانات و بحرانهای مالی، گاه قانونگذاران قوانینی را برای ورود و خروج سرمایه، عرضه و تقاضای سهام وضع و قیمت سهام را تعیین میکنند. یکی از مهمترین قوانین در این زمینه در بازارهای نوظهور حجممبنا است که در بازارهای مالی بهعنوان عامل کنترلی در برابر نوسانات قیمت سهام استفاده میشود (Hejazi et al., 2010). به بیانی سادهتر حجممبنا، حداقل تعداد سهمی است که میبایست در صف خرید و فتکنیک معامله شده تا قیمت پایانی سهم در پایان روز معاملاتی به ارزش ذاتی آن نزدیک شود. حال اگر حجممبنا برای تأثیرپذیری از درصد نوسان روزانه13 عدد بزرگتری را شامل شود، آنگاه نیازمند ایجاد صف خرید بزرگتری برای تأثیرگذاری در قیمت پایانی روز معاملاتی است و البته این موضوع موجبات عدالت و انصاف را در تعیین قیمت سهام فراهم نموده و انجام سفتهبازی در سهم موصوف را با دشواری همراه میکند. لکن در برههای که مورد آزمون پژوهش حاضر است، حجممبنای تعیینکنندة قیمت در جهت عکس کارکرد خود عمل کرده و با درنظرگرفتن حجممبنای حداقلی دراینخصوص و بهتبع آن ایجاد چند صف غیرواقعی و حداقلی به تعیین قیمت اقدام میشد تا از این طریق سود سفتهبازی کسب شود. به اعتقاد کارشناسان اقتصادی این عمل نوعی دستکاری در سازوکار بازار سرمایه بوده و توسط آنان مورد انتقاد قرار گرفته است. نتایج این بند از جانب مصاحبهشوندگان شماره 2 و 4 و 8 و 9 و 10 و 11 نیز مورد تأکید قرار گرفته است.
دستکاری دامنه نوسان: تعداد 5 نفر از مصاحبهشوندگان (2 و 7 و 11 و 12 و 15) که عمدتاً از فعالین دائمی بورس بوده اند، معتقدند که تغییرات در دامنه نوسان و دستکاری درصد آن از 5 درصد و رسانیدن آن به 7 درصد و همچنین نامحدود ساختن دامنهی نوسان بازار برای شرکتهای تابلوی نارنجی14، نوعی دستکاری تصنعی با اهداف خاص ناسالم و مضّر برای بورس اوراق بهادار تهران میباشد که در بازه زمانی پژوهش اتفاق افتاده است.
افزایش سهم شناور: طبق ماده 17 آیین نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران سهم شناور آزاد هر شرکت، بخشی از سهام آن شرکت است که دارندگان آن آماده عرضه و تفکیک آن سهام هستند و قصد ندارند با حفظ آن قسمت از سهام، در مدیریت شرکت مشارکت نمایند (Abbasi and Marezloo, 2011). چالشی که در بازه زمانی پژوهش (1400-1397) پیش روی سهامداران قرار گرفت، افزایش درصد سهام شناور شرکتهای بورسی از 10 درصد تا 40 درصد و در برخی مواقع تا 50 درصد است. با این توصیف که افزایش سهم شناور، نشانهای از داغ کردن تنور بورس البته به صورتی تصنعی و ساختگی است که در کنار سایر راهکارهای استفاده شده در آن دوره، ابزاری برای دستکاری ساختگی در بازار سرمایه میباشد. تعداد افراد مصاحبه شوندهای که بر این موضوع صحه گذاشتهاند 3 نفر از سهامداران بورس اوراق بهادار (مصاحبهشوندگان 9 و 11 و 14) و 2 نفر از مدیر مالی شرکت بورسی هستند.
ابطال برخی معاملات تأثیرگذار توسط ناظر بازار: اکثریت مصاحبهشوندگان (بالغ بر 14 نفر) در خصوص ابطال غیر شفاف برخی از معاملات توسط ناظر بازار در روزهایی خاص، که از قضا آن معاملات بر شاخصها نیز تأثیرگذار بودهاند اتفاق نظر داشته و عدم شفافیت و صراحت قوانین در خصوص اختیارات ناظر بازار در مورد آن را مورد تأکید قرار داده اند.
عدم شفافیت و صراحت قوانین در خصوص میزان اختیارات ناظر بازار: بورس یک بازار متشکل و رسمی است که در آن معاملاتی از قبیل اوراق بهادار مانند سهام شرکت و اوراق مشارکت در بورس، مواد اولیه و اولیه مانند فلزات در بورس کالا و مشتقات نفتی، برق و زغالسنگ در بورس انرژی تحت عنوان قوانین و مقررات ویژه منعقد شده است. در بازارهای سهام ویژگیهایی مانند تجمع طیف وسیع معاملهگران، پیچیدگی، تخصصی بودن، رقابت و رسمی بودن معاملات، تضاد منافع فعالان مختلف بازار، نیاز بهسرعت در معاملات، منظم بودن و نسبی بودن، وجود دارد. انحصار بازارها اصل شفافیت بورس، اصل رقابت عادلانه در معاملات بورس، اصل نظارت، اصل رسمی بودن معاملات و لزوم حلوفصل اختلافات حرفهای بازار سرمایه از طریق هیئت داوری بورس اوراق بهادار اصول است که مختص این نوع معاملات است (Ghasemi, 2020). لکن فاقد صراحت قوانین و شفافیت لازم در خصوص میزان اختیارات ناظر بازار در زمینه بازگشایی نماد است.
تغییر کمتر از واقع شاخص کل به هنگام ریزش سهم: تعداد 7 نفر از مصاحبهشوندگان (1 و 3 و 9 و 13 و 14 و 15 و 18) که به تکمیل پرسشنامه پرداختهاند و نیز عمدتاً خود جزء سهامداران و معاملهگران بورس به شمار میروند بیان داشته اند که علیرغم ریزش سهم، شاهد این موضوع بودهاند که شاخص کل کمتر از واقع منفی میشود. به عبارتی سادهتر ریزش سهم زیاد، اما ریزش شاخص به همان نسبت نبوده و کمتر از آن اتفاق میافتد و بیان داشتهاند که شاخص کل مدیریت شده و حاوی دستکاری است.
درصد سهامدار عمده: یکی از اطلاعاتی که درباره سهام هر شرکت قابل دریافت است، سهامداران عمده آن شرکت و زمان خرید و فتکنیک سهم توسط هر سهامدار عمده است. با استفاده از این اطلاعات، نمیتوان به طور مستقیم سیگنال خرید یا فتکنیک دریافت کرد، چرا که انگیزه سهامدار عمده از خرید و فتکنیک باانگیزه سهامداران خرد متفاوت است. بااینحال تغییرات سهم هر سهامدار عمده در زمانهای متفاوت، میتواند نشانههایی به معاملهگران بدهد.
هر فردی که یک یا بیشتر از 1 درصد سهام شرکتی را داشته باشد، سهامدار عمده شناسایی شده و نام او در لیست سهامداران عمده درج میشود (Vakilifard and Ghaderi, 2012). انگیزههای سهامداران عمده از خرید و فتکنیک سهام را میتوان مدیریت بر شرکت، ایجاد توازن در عرضه و تقاضا و سرمایهگذاری بلندمدت بر شمارد. نظر به اینکه شرکتهای دولتی و یا شبهدولتی از بزرگترین سهامداران بورس اوراق بهادار هستند، با افزایش یا کاهش ظاهری و اغواکنندهی درصد سهامداری، موجبات فریبکاری و گمراهی خریداران را از ارزش ذاتی سهام فراهم نمودهاند.
فرمول شاخص کل مانع ریزش: دو تن از مصاحبهشوندگان (5 و 6) اذعان داشت که فرمول شاخص کل به نحوی طراحی شده است که در مواقع نیاز قادر است از ریزش سهام جلوگیری کند.
5- بحث و نتیجهگیری
این پژوهش که به آسیبشناسی در خصوص مدیریت شاخصها و به عبارتی بهتر دستکاری در شاخصهای بورس در برهه زمانی 1400-1397 اختصاص دارد با یافتههای مفید و سودمندی برای ذینفعان این بازار همراه بوده است. نتایج حاصله نشان میدهد که بورس ایران مُستعد دستکاری در شاخصهاست. باتوجهبه بررسیهای صورتگرفته در این تحقیق که با تکنیکهای تحلیل تم، دلفی و دلفی- فازی و واکاوی منابع موجود صورت پذیرفته، نشان میدهد مدیریت شاخصها (دستکاری) در این بازار مهم مالی (بورس اوراق بهادار) به طُرق متعددی صورت میگیرد که در ادامه بهصورت مقوله اصلی و فرعی در جدول (2) بیان میشود.
پژوهش حاضر به دنبال مطرح نمودن پدیده مدیریت شاخص (دستکاری) و انعکاس ناصحیح وضعیت کلی بورس اوراق بهادار و ترغیب ناشی از آن برای ذینفعان و سرمایهگذاران آن بازار میباشد و میکوشد با ارائه برخی از جنبههای مهم این پدیده (مدیریت شاخص / دستکاری شاخص)، زمینه لازم را برای پژوهشهای بیشتر آتی جهت شناسایی سایر عوامل اثرگذار فراهم آورد. شناخت پدیده مدیریت شاخص به تصمیمگیرندگان و ذینفعان خُرد بازار سهام کمک میکند تا به ریسکهای مدیریت شاخص توجه ویژه ای نموده و در کنار سایر ریسکهای موجود منجمله ریسک صنعت، ریسک شرکت و... به ریسکهای سیاسی ناشی از مدیریت شاخص نیز توجه نمایند. بدین منظور با استفاده از تکنیکهای مختلف منجمله کتابخانهای، دلفی و... اقدام شد و با بهرهگیری از تکنیکها و ابزارهای پژوهشی موردنیاز به تحقیق در زمینه موردنظر پژوهش پرداخته شد و در نهایت مقولههای اصلی مدیریت شاخص در قالب دو گروه کلی مدیریت شاخص واقعی و مدیریت شاخص مصنوعی ارائه گردید و برای هر گروه مقولههای فرعی نیز احصاء، شناسایی و گزارش شده است. یافتههای پژوهش حاضر با نتایج بهدستآمده توسط دیگر پژوهشگران ازجمله پناهي و حبيبيراد (Panahi and Habibirad, 2021) و ربیعی و همکاران (Rabiee et al., 2019) دارای نتایج مشابه است، پناهی و حبیبیراد دریافتند که شاخص بورس مبنای تصمیمگیری معاملهگران بهویژه تازه واردان در بازار سرمایه بوده و الگوهای رفتاری بهدستآمده از پژوهش آنان بیانگر تأثیر فراوان هیجانات رفتاری در نحوه معاملهگری آنان دارد و همچنین ربیعی و همکاران معتقدند که پیش از وقوع دستکاری قیمت، شکاف عرضه و تقاضا افزایش و با وقوع دستکاری قیمت این شکاف کاهش مییابد. همچنین آنان بیان می دارند که سهمهایی با حجم معاملات بالا برای دستکاری قیمت مستعد هستند، این نتایج بیانگر این است که بازار سهام به دستکاری قیمت واکنش نشان میدهد و دستکاری قیمت به تکنیک ورود سفارش اغواکننده بر حجم معاملات تأثیر مثبت دارد (Rabiee et al., 2019). فایدهی دیگر دستاوردهای پژوهشی بهدستآمده، یافتههایی است که میتواند برای سازمانهای ناظر بر عملکرد بازار سرمایه در جهت تدوین دستورالعملهایی برای جلوگیری از دستکاری قیمت و تنظیم و تصویب قوانینی در راستای حمایت از حقوق سرمایهگذاران و با هدف ساماندهی، حفظ و توسعه بازار، ایجاد شفافیت، رعایت انصاف و افزایش کارایی بازار صورت پذیرد. برمبنای یافتههای پژوهش حاضر، پیشنهاد میگردد تا انجام تحقیقات تطبیقی برای شناسایی ابعاد مدیریت شاخص (دستکاری) در سایر بازارهای مالی و مقایسهیافتههای آن با پژوهش حاضر انجام شود و همچنین انجام پژوهش برای شناسایی سایر عوامل و انگیزههای موجود شناسایی نشده تأثیرگذار در مدیریت/ دستکاری در شاخصهای بورس اوراق بهادار و بررسی تأثیر صنعت در این زمینه نیز میتواند به گسترش مبانی نظری در زمینه مدیریت و دستکاری در شاخصها مثمر ثمر قرار گیرد.
6- تشکر و سپاسگزاری
بدینوسیله از تمامی خبرگان دانشگاهی و حرفهای که در انجام پژوهش حاضر مشارکت نمودهاند و از نظرات آنها در انجام این پژوهش بهره برده شده است، قدردانی میشود.
7- تعارض منافع
هیچگونه تعارض منافع در این پژوهش وجود ندارد.
8- منابع
Abbasi, E., & Marezloo, V. (2011). Survey on the Influence of Free Float Stock on Liquidity Indices in Tehran Stock Exchange. Financial Accounting Research, 3(3), 147-161. [In Persian]
Botshekan, M.H. (2003). An Introduction to Price Indices in Stock Exchanges and Developing a New Price Index (Bindex) in Tehran Stock Exchange. Empirical Studies in Financial Accounting, 1(4), 97-128. [In Persian]
Brown, K. C., & Reilly, F. K. (2012). Analysis of investments and management of portfolios. South-Western Gengage Learning.
Ebrahimi, M., & Shokri, N. (2011). The Effect of Macroeconomic Variables on Stock Prices by Emphasizing the Role of Monetary Policy. Economic modelling, 5(1), 23-45. [in persian]
Farhadi Sharif Abad, M., Doaei, M. (2022). Modeling investor tendencies with emphasis on psychological factors by fuzzy Delphi and DEMATEL methods. Advances in Finance and Investment, 2(5), 113-144. [In Persian]
Fegheh Majidi, A., & Shahidi, F. (2018). The Impacts of Industrial Index, Financial Index and Macroeconomic Variables on Tehran Stock Exchange: Markov-Switching Approach. Quarterly Journal of Applied Theories of Economics, 5(2), 1-26. [In Persian]Gaskari, R., Ghanbari, H., & Eghbali, A. (2006). Instability in Macroeconomic and Private Sector Investment in Iran. Economics Research, 6(23), 113-131. [In Persian]
Ghasemi, S. (2020). Investigating the principles of transparency, supervision and competition in stock market transactions from the perspective of the legal system in Iran. International and national conference on management, accounting and law studies. [In Persian]
Goodman, C. M. (1987). The Delphi technique: a critique. Journal of Advanced Nursing, 12(6), 729–734.
Guba, E. G., & Lincoln, Y. S. (1989). Fourth generation evaluation. Newbury Park, CA: Sage.
Hejazi, R., Heidarpoor, F, & khanmohamadi, H. (2010). The effect of basic volume on the transactional volume and incresing stock price. The financial accounting and auditing researches, 1(4), 27-47. [In Persian]
Hsu, Y. L., Lee, C. H., & Kreng, V. B. (2010). The application of Fuzzy Delphi Method and Fuzzy AHP in lubricant regenerative technology selection. Expert systems with applications, 37(1), 419-425.
Karbalaei Mirzaee, M. Y., Mirlohi, S., & Khademi, M. (2022). Investigating the effect of macroeconomic variables on the Tehran Stock Exchange index: Comparison of neural network and regression VAR models. Political Sociology of Iran, 5(9), 1472-1489. [In Persian]
Khanifar, H., Moslemi, N. (2016). Principles and basics of qualitative research methods (Volume 1), Negah Danesh Publications. [In Persian]
Maryami Yaghoubian, M., Najafi Moghaddam, A., Haghshenas Kashani, F., & Nasrollahi, B. (2023). Designing paradigmatic model of investors' behavior at the capital market with an emphasis on local indicators. Advances in Finance and Investment, 4(3), 1-24. [In Persian]
Nadiri, M., Alavi Nasab, S. M., Peymani, M., & Rabiee, R. (2018). Investigating Some of Effective Factors on Spoofing Manipulation in Iranian Stock Market. Financial Research Journal, 20(3), 327-342. [In Persian]
Panahi, A., & Habibirad, A. (2021). A Comparative Study of the Relationship between Stock Index and Search Volume for Identifying the Behavioral Pattern Of Stock Market Traders. Budget and Finance Strategic Research, 2(1), 141-169. [In Persian]
Pirani, kh., & Shahsavar, M.R. (2009). The Impacts of Macroeconomic Variables on the Iranian Stock Market. Journal of sustainable growth and development (The economic research), 9(1), 21-38. [in persian]
Rabiee, R., Nadiri, M., Peymani, M., & Jaberi Zadeh, A. (2019). Determinimg manipulation effect on market efficiency in Tehran stock exchange. Journal Of Securities Exchange, 11(43 ), 113-131. [In Persian]Rahmani, A., Vazirinejad, R., Ahmadinia, H., & Rezaian, M. (2020). Methodological Principles and Applications of the Delphi Method: A Narrative Review. Journal of rafsanjan university of medical sciences and health services, 19(5), 515-538. [In Persian]
Tabibi, S. J., Maleki, M.R., Delgoshaei, B. (2014). Writing successful: Theses, Dissertations, research projects and Scientific articles. third edition, Ferdous publishing house, Tehran. [In Persian]
Vakilifard, H., & Ghaderi, F. (2012). Investigation Institutional Investors Effect on Company Value Based on Managers Opportunities Behavior. Journal of Investment Knowledge, 1(2), 81-96. [In Persian]
COPYRIGHTS © 2023 by the authors. Published by Islamic Azad University, Esfarayen Branch. This article is an open access article distributed under the terms and conditions of the Creative Commons Attribution 4.0 International (CC BY 4.0) (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/).
|
[1] . Department of Accounting, Qom Branch, Islamic Azad University, Qom, Iran. (Corresponding Author).
[2] . Department of Accounting, Qom Branch, Islamic Azad University, Qom, Iran.
How to cite this paper: Safa, M., Sadeghi, Y., Shamsi, R. (2024). Index management in the capital market. Advances in Finance and Investment, 5(1), 131-162. [In Persian]
[3] 1. گروه حسابداري، واحد قم، دانشگاه آزاد اسلامی، قم، ایران. (نویسنده مسئول). Mojgansafa@gmail.com
[4] 2. گروه حسابداري، واحد قم، دانشگاه آزاد اسلامی، قم، ایران.
استناد: صفا، مژگان؛ صادقی، یاسر؛ شمسی، رضا. (1403). نق مدیریت شاخص در بازار سرمایه. پیشرفتهای مالی و سرمایهگذاری، 5(1). 162-131.
[5] - TEPIX
[6] - TEDPIX
[7] - TEDIX
[8] . Industrial Index
[9] . Financial Index
[10] . TX -50
[11] . TX -50
[12] . پایگاه خبری بازار سرمایه (به اختصار: سِنا) با هدف پوشش اخبار و تقویت جریان اطلاعرسانی در بازار سرمایه در شهریورماه ۱۳۸۵ و همزمان با ماههای آغازین فعالیت سازمان بورس و اوراق بهادار فعالیت خود را شروع کرد.
[13] . عددی مابین مثبت پنج و منفی پنج
[14] . شرکتهای تابلوی نارنجی: اظهار نظر مردود یا عدم اظهار نظر بازرس قانونی و حسابرس مستقل در رابطه با صورتهای مالی شرکتهای اصلی یا تلفیقی گروه هر ناشر.
