تقویت استراتژی سرمایه گذاری مومنتوم: استفاده از اهرم، بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و نرخ رشد دارائی‌ها
محورهای موضوعی : بورس اوراق بهادار
داود شهبازی
1
(
گروه مدیریت مالی، واحد علوم و تحقیقات تهران، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران
)
احمد یعقوب نژاد
2
(
گروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران( مدرس مدعو واحد علوم و تحقیقات تهران)
)
غلامرضا زمردیان
3
(
گروه مدیریت مالی، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران
)
مهدی معدن چی زاج
4
(
گروه مدیریت مالی، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران
)
شادی شاهوردیانی
5
(
گروه بازرگانی، واحد شهر قدس، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران
)
کلید واژه: استراتژی سرمایه‌گذاری ", " سبد تک‌معیاره ", "سبدترکیبی ", " بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی,
چکیده مقاله :
تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری بر اساس مفاهیم مالی مورد بررسی قرار می‌گیرند که بر مبنای فرضیه بازار کارا استوار هستند. با توجه به تایید عدم کارایی کامل بازار سرمایه ایران، انتظار کسب بازده‌های بیشتر وجود دارد. در این تحقیق با مبنا قراردادن استراتژی سرمایه‌گذاری مومنتوم (که توان کسب بازدهی آن در مطالعات مختلف تایید گردیده) و ترکیب آن با سایر عوامل موثر در ارزش شرکت و کسب بازده، به دنبال معرفی سبدهای سرمایه‌گذاری هستیم. بر این اساس تعداد 119 شرکت در بازه زمانی 1388 تا 1400 در سه دوره کوتاه مدت سه و شش ماهه و میان مدت یک ساله مورد بررسی قرار گرفت. بر اساس یافته‌ها میانگین بازده به دست آمده از تشکیل پرتفوی‌های مختلف ترکیبی در همه دوره‌ها مثبت و بازده سبدهای ترکیبی از سبدهای تک معیاره بالاتر بوده‌اند. راهبرد سرمایه‌گذاری مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌ها و مومنتوم در دوره‌های کوتاه مدت سه و شش ماهه و میان مدت یک ساله دارای بیشترین میانگین بازدهی و سپس راهبرد متنبی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم و نهایتاً راهبرد مبتنی بر اهرم و مومنتوم بیشترین میانگین بازدهی را در طی دوره مورد بررسی داشتند.
Investment decisions are examined based on financial concepts that are based on the efficient market hypothesis. Considering the confirmation of the complete inefficiency of Iran's capital market, there is an expectation of obtaining more returns. In this research, we seek to introduce investment portfolios based on the momentum investment strategy (which has been confirmed in various studies) and its combination with other factors affecting the company's value and profitability. Based on this, 119 companies were investigated in the period of 1388 to 1400 in three short-term periods of three and six months and medium-term of one year. According to the findings, the average returns obtained from the formation of different combined portfolios are positive in all periods and the returns of the combined portfolios are higher than the single-criteria portfolios. The investment strategy based on the asset growth rate and momentum in the short-term periods of three and six months and the medium-term of one year has the highest average return, then the strategy based on over-leverage and under-leverage and momentum and finally the strategy based on leverage
_|1) فدائی‌نژاد، محمداسماعیل، صادقی (1390) بررسي روانشناسي اعداد و پديده تجمع قيمت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران، تحقیقات مالی، شماره 31، دوره 73.
2) نیکومرام، هاشم، سعیدی، رهنمای رودپشتی، معدنچی (1394) سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار روشی برای ارزیابی بیش واکنشی و کم واکنشی سرمایه‌گذاران و کارایی بازارهای مالی: رویکردها ، مدل‌ها و نتایج، فصلنامـه علمي پژوهشي دانش سرمايه‌گـذاري، سال 4، شماره 14.
3) بدری، احمد، فتح‌الهی، (1392) مومنتوم بازده: شواهدي از بورس اوراق بهادار تهران ، فصلنامـه علمي پژوهشي دانش سرمايه‌گـذاري، سال 3، شماره 9.
4) افلاطونی، عباس، بختیاروند (1396) نقش کیفیت افشا و کیفیت اقلام تعهدی در کاهش انحراف از سطح بهینۀ ساختار سرمایه، مدیریت دارایی و تامین مالی، دوره 5، شماره 4.
5) بدری، احمد، دولو، آقاجانی (1397) منبع ايجاد مومنتوم؛ شواهدی از نحوه تعديل ريسک، چشم انداز مدیریت مالی، شماره 23، پائیز 97.
6) بحری‌ثالث، جمال، پاک‌مرام، افروزیان آذر، قادری، (1397) رابطه پرتفوی سود دیدگان و زیان دیدگان بر پایه نرخ نگهداری سهام توسط سرمایه گذاران نهادی با سودهای مومنتوم و معکوس، فصلنامـه علمي پژوهشي دانش سرمايه‌گـذاري، دوره 7، شماره 28.
7) نیکبخت، محمدرضا، مرادی (1384) ارزیابی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران، مطالعات تجربی حسابداری مالی، شماره 9، دوره 3.
8) تیموری آشتیانی، علی، حمیدیان، جعفری (1401) ارائه مدل بهینه برای انتخاب سهام مبتنی بر استراتژی‌های معاملاتی مومنتوم، معکوس و هیبریدی با استفاده از الگوریتم GWO، فصلنامه تحقیقات مالی، شماره 4، دوره 24.
9) میرمحمدی، سیدمحمد، کاظمی (1402) پیش‌بینی بازده سهام از دیدگاه مدل ترکیبی، کنکاش مدیریت و حسابداری، شماره 8.
10) حیدری، حمیدرضا، فرزانگان (1400) بررسی بی قاعدگی نوسانپذیری غیر سیستماتیک، دانش حسابداری مالی، دوره 8، شماره 2.
11) مکی‌پور، امین‌اله، دستگیر، (1396) طالعات بنیادی دراستراتژی مبادالت تکنیکال از طریق ترکیب جریان نقد عملیاتی با مومنتوم و معکوس، فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار، سال 10، شماره 36.
12) رهنمای‌رودپشتی، فریدون، صالحی (1389)، مکاتب و تئوری های مالی و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی (تهران مرکز).
13) راعی، رضا، پویان‌فر (1400)، مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاه‌ها (سمت).
14) Carlos Forner, Yaz Gülnur Muradoglu, Sheeja Sivaprasad (2018), Enhancing momentum investment strategy using leverage, Journal of Forecasting, Volume37, Issue5.
15) Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman (2001), Profitability of omentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations, The Journal of finance, vol lvi no 2.
16) Cooper, Huseyin Gulen, and Michael J. Schill (2008), Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns, , The Journal of finance, vol LXIII no 4.
17) Christina J. Synn, Christopher D. Williams (2022), Financial reporting quality and optimal capital structure, The Journal of business finance and accounting, Volume 50, Issue 5-6.
18) Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. (2005). Financing decisions: Who issues stock? Journal ofFinancial Economics 76.
19) Galariotis, E. C., (2010), What should we know about momentum investing?. Journal of Multinational Financial Management, 17.
20) Foster, K. R., & Kharazi, A., (2007), Contrarian and momentum returns on Tehran Stock Exchange. The Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 17(5).
21) Synn, C., Williams, C. (2015). Financial reporting quality and optimal capital structure. The 8th CAPANA annual research conference.
22) Asquith, Paul, (1983), Merger bids, uncertainty, and stockholder returns, Journal of Financial Economics 11.
23) Swinkels, L., (2004), Momentum investing: A survey. Journal of Asset Management, 5.
24) Naranjo, A., & Porter, B., (2007), Including emerging markets in international momentum investment strategies. Emerging Markets Review, 8.
25) Lee, C. M. C., Swaminathan, B., (2000), Price momentum and trading volume. Journal of Finance, 55(5).
26) Lewellen, J., (2002), Momentum and autocorrelation in stock returns. Review of Financial Studies, 15.
27) Rouwenhorst, G.K., (1998), International momentum strategies. Journal of Finance, 53.
28) Jegadeesh, N., & Titman, S., (1993), Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. Journal of Finance.
29) Hong, H., & Stein, J., (1999), A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets. Journal of Finance, 54.
30) Hirshleifer, David, Kewei Hou, Siew Hong Teoh, and Yinglei Zhang, (2004), Do investors overvalue firms with bloated balance sheets? Journal of Accounting and Economics 38.
31) Matthias X. Hanauer, Steffen Windmüller, (2023), Enhanced momentum strategies, Journal of Banking & Finance, Volume 148.
32) Hosun Ryou, Han Hee Bae, Hee Soo Lee, Kyong Joo Oh, (2020), Momentum Investment Strategy Using a Hidden Markov Model, Sustainability, Volume 12 ,Issue 17.
33) Xiaoyue Chen, Bin Li & Andrew C. Worthington, (2023), Realised volatility and industry momentum returns, humanities and social sciences communications, umber: 287.
|_
فصلنامه مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار شماره
|
|
تقویت استراتژی سرمایه‌گذاری مومنتوم: استفاده از اهرم، بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و نرخ رشد دارائی‌ها
چکیده
تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری بر اساس مفاهیم مالی مورد بررسی قرار می‌گیرند که بر مبنای فرضیه بازار کارا استوار هستند. با توجه به تایید عدم کارایی کامل بازار سرمایه ایران، انتظار کسب بازده‌های بیشتر وجود دارد. در این تحقیق با مبنا قراردادن استراتژی سرمایه‌گذاری مومنتوم (که توان کسب بازدهی آن در مطالعات مختلف تایید گردیده) و ترکیب آن با سایر عوامل موثر در ارزش شرکت و کسب بازده، به دنبال معرفی سبدهای سرمایه‌گذاری هستیم. بر این اساس تعداد 119 شرکت در بازه زمانی 1388 تا 1400 در سه دوره کوتاه مدت سه و شش ماهه و میان مدت یک ساله مورد بررسی قرار گرفت. بر اساس یافته‌ها میانگین بازده به دست آمده از تشکیل پرتفوی‌های مختلف ترکیبی در همه دوره‌ها مثبت و بازده سبدهای ترکیبی از سبدهای تک معیاره بالاتر بوده‌اند. راهبرد سرمایه‌گذاری مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌ها و مومنتوم در دوره‌های کوتاه مدت سه و شش ماهه و میان مدت یک ساله دارای بیشترین میانگین بازدهی و سپس راهبرد متنبی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم و نهایتاً راهبرد مبتنی بر اهرم و مومنتوم بیشترین میانگین بازدهی را در طی دوره مورد بررسی داشتند.
کلمات کلیدی: استراتژی سرمایه‌گذاری- سبد تک‌معیاره سبدترکیبی- بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی
1 مقدمه
فرضیه بازار کارا1 تحت سیطره فرض تصمیمات عقلایی سرمایه‌گذاران در مطالعـات تجربـی بسیاری مورد چالش قرار گرفته است. نتایج این پژوهش‌ها نمایانگر وجود خلاف قاعده‌هایی اسـت که در تضاد با فرضیه بازار کارا و مالی کلاسیک است. از جمله مهمترین خلاف قاعـده‌هـایی کـه تردید پژوهشگران تجربی را نسبت به مالی کلاسیک برانگیخت، مومنتوم است. پژوهش‌های تجربی نشان داده بر خلاف نظریه بازار کارا که مدعی است کسب بازده بیش از بازار امکان پذیر نیست، در اغلب موارد با استفاده از این استراتژی می‌توان بازده اضافی کسب کرد (بدری و دیگران، 1397). سودآوری استراتژی مومنتوم2 پس از شناسایی توسط جگادیش و تیتمن (1993) در مطالعـات تجربی بسیاری به تأیید رسید. خرید سهام دارای عملکـرد قـوی (برنـده) و فـروش سـهام دارای عملکرد ضعیف (بازنده) طی 3 تا 12 ماه گذشته و نگهداشت پرتفوی سهام برنده بـرای 3 تا 12 ماه آینده متضمن سود چشمگیری در بازارهای سرمایه بین المللی و ایالات متحده است. به عبارت دیگر، استراتژي خرید سهامی که در گذشته برنده بوده است (سهام با بالاترین بازده گذشته) و فروش سهامی که در گذشته بازنده بوده است (سهام با پایین ترین بازده گذشته)، منجر به بازدهی اضافی مثبت می‌گردد. وجود مومنتوم به معنی امکان پیش‌بینی قیمت و بازده در افق‌هاي زمانی متفاوت می‌باشد که در تضاد با فرضیه کارآیی بازار است. دو رویکرد پژوهشی سعی در توجیه مومنتوم دارند: یک گروه بر مبناي مالی کلاسیک (توضیح ریسک محور) و گروه دیگر بر اساس مالی رفتاري (توضیح رفتار محور). گروه اول اعتقاد دارد مومنتوم به دلیل ریسک بالاي استراتژي‌ها، بازده بالاتري دارد در حالی که گروه دوم اریب‌هاي رفتاري را عامل اصلی می‌دانند (بدری، فتح الهی، 1393).
2 مبانی نظری و پیشینه تحقیق
وجود پدیده‌های بیش‌واکنشی و کم‌واکنشی3 در بازارهای مالی نشان از فقدان کارایی کامل آنها می‌باشد (نیکومرام و همکاران، 1394). چگونگی واکنش سرمایه‌گذاران در مقابل اطلاعات دریافتی، نقش اصلی در تعیین میزان کارایی بازار اوراق بهادار دارد. اگر واکنش سرمایه‌گذاران صحیح و سریع باشد، بازار اوراق بهادار به سمت کارایی میل می‌کند، در غیر این صورت، یعنی وجود هرگونه تاخیر و یا اختلال در واکنش سرمایه‌گذاران، فاصله از بازار کارا بیشتر می‌شود. سرمایه‌گذاران با توجه به قرار گرفتن در شرایط احساسی، امکان واکنش متناسب نداشته و وجود حالت‌های خاص رفتاری پس از انتشار اخبار جدید، در تحقیقات تایید شده است. هنگامی که اخباری در مورد شرکتی منتشر می‌شود و میزان تغییرات قیمت سهام آن شرکت در پاسخ به آن خبر ناچیز است، کم‌واکنشی اتفاق افتاده و به عکس، هنگامی که اخباری منتشر می‌شود و میزان تغییرات قیمت در پاسخ به آن خبر بیش از حد است، بیش‌واکنشی اتفاق افتاده است (سعیدی و فرهانیان، 1390). با توجه به تایید عدم کارائی کامل بازار سرمایه ایران، بررسی کسب بازده از طریق روش‌های مبتنی بر مالی رفتاری از جمله مومنتوم ضروری می‌نماید.
در نتیجه تحقیق جیگادیش و تیتمان مبنی بر اینکه سود مومنتوم مرتبط با اطلاعات خاص شرکت است، متغیرهای اصلی خاص شرکت (با توجه به نظریات ساختار سرمایه) که در مطالعات مختلف، تأثیر آنها بر ارزش شرکت و بازده‌های آتی اثبات گردیده انتخاب گردید تا در روشی که در ادامه توضیح داده خواهد شد با راهبرد مومنتوم ترکیب گردند.
نظریه های ساختار سرمایه به طور کلی شامل نظریات سنتی و نوین می باشد. نظریات سنتی شامل مدل قیمت گذارایی دارائی سرمایه‌ای (CAPM)4؛ خط بازار اوراق بهادار (SML)5؛ مدل سود عملیاتی خالص (NOI)6؛ مدل سود خالص (NI)7؛ رویکرد سنتی؛ مدل میلرـ مودیگلیانی (MM) و نظریات نوین نیز شامل نظریه سلسله مراتبی و نظریه موازنه ایستا می باشند (رهنمای رودپشتی، صالحی، 1389)؛
پس از آنکه مودیگلیانی و میلر (1958) نظریه خود مبنی بر عدم تأثیرگذاری ساختار سرمایه بر ارزش شرکت در یک بازار کامل و کارا را ارائه کردند، پژوهش‌های زیادی در خصوص تصمیم‌های تأمین مالی شرکت‌ها صورت گرفت. در گام نخست، پژوهشگران با استفاده از داده‌های در دسترس به دنبال بررسی این موضوع بودند که آیا داده‌های واقعی بازار با نظریه مودیگلیانی و میلر سازگار هستند و یا اینکه نواقص بازار سرمایه (مانند مالیات و هزینه معاملات) باعث ایجاد ارتباط بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت می‌شوند یا خیر؟ در گام بعد، پژوهشگران به این موضوع پرداختند که آیا مدیران با ایجاد توازن بین هزینه‌ها و منافع استفاده از بدهی‌ها در ساختار سرمایه، یک ساختار سرمایه بهینه را برای شرکت مدنظر قرار می‌دهند یا خیر؟ در این مسیر و برای تبیین ساختار سرمایه واحدهای تجاری، نظریه‌های متعددی ارائه شد که از بین آنها، چهار نظریه توازن، سلسله‌مراتبی، زمان‌بندی بازار و اینرسی مدیریتی توجه بیشتری را به خود جلب کردند (افلاطونی 1398).
طبق نظریه توازن8، نواقص بازار موجب ایجاد رابطه بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت می‌شود، ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و از موازنه مزایا و معایب تأمین مالی از طریق بدهی‌ها حاصل می‌شود و هرگونه انحراف از آن موجب کاهش ارزش شرکت می‌شود؛ در نظریه سلسله‌مراتبی9 بیان می‌شود که مدیران تمایل دارند بیش از بازار سرمایه در خصوص واحد تجاری خود آگاهی داشته باشند و به دلیل وجود عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت و سرمایه‌گذاران، بازار سرمایه اوراق مالکانه شرکت را کمتر از میزان واقع، قیمتگذاری می‌کند. مطابق با نظریه زمان‌بندی بازار10، به عقیده بیکر و ورگلر (2002) ساختار سرمایه توانایی واحد تجاری را برای فروش سهامی که بیش از واقع قیمتگذاری شده‌اند، منعکس می‌کند؛ بر اساس نظریه اینرسی مدیریتی11، ولچ (2004) عقیده دارد که در بلندمدت در قیاس با سایر عوامل، قیمت سهام تأثیر بیشتری بر ساختار سرمایه شرکت‌ها می‌گذارد.
بر اساس بررسی‌ها و مطالعات صورت گرفته در داخل و خارج از کشور آنچه مشخص است، همه بازارها به خصوص در اقتصادهای در حال توسعه از کارایی کامل برخوردار نبوده و لذا میزان بازده سرمایه‌گذاری متأثر از ساختار سرمایه شرکت است. با این زمینه نیاز به بررسی میزان اثرگذاری اهرم و همچنین بیش‌اهرمی12 و کم‌اهرمی13 در روند کسب بازده وجود دارد.
از دیگر متغیرهایی که در مطالعات مختلفی اثرگذاری آن در کسب بازده به اثبات رسیده است، نرخ رشد دارائی‌های شرکت می‌باشد. در مطالعه پیتر نیبرگ و سالا پویری (2013) یک ارتباط معنادار و قوی بین نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم پیدا شد. آنها نشان دادند که تغییرات بیشتر در پایه دارائی یک شرکت، بازده کوتاه مدت مومنتوم را افزایش می‌دهد. نتایج تحقیق آنها یک الگوی مومنتوم را نشان می‌دهد که در آن سود حاصل از استراتژی اساساً به شرکت‌هایی محدود می‌شود که انقباض یا گسترش زیادی را در کل دارائی‌های خود تجربه کرده‌اند.
با توجه به مبانی نظری مطالعه انتظار می‌رود تشکیل پرتفوی‌های سرمایه‌گذاری بر اساس هر یک از معیارهای مطرح شده به کسب بازده بالاتر منتج گردد. اما آنچه در این تحقیق مهم است ترکیب استراتژی‌های سرمایه‌گذاری مطرح شده با پرتفوی‌های مومنتوم و بررسی بازده سبدهای جدید سرمایه‌گذاری است. لذا در ترکیب استراتری های مختلف، سبدهای سرمایه‌گذاری حاصل از سهام مشترک در پرتفوی‌های مختلف با سبدهای مومنتوم تشکیل می‌گردد و در دوره‌های زمانی کوتاه مدت سه و شش ماهه و میان مدت یک ساله از منظر کسب بازده با پرتفوی‌های تک معیاره مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
تیموری آشتیانی و همکاران (1401) با مطالعه 175 شرکت طی سال‌های 1390-1399 دریافتند که رويکرد گرگ خاکستري در مقايسه با روش پانل پويا دقت بيشـتري دارد و اسـتراتژي‌هـاي ترکيبـي مبتني مومنتوم، معکوس و هيبريدي با استفاده از الگوريتم GWO نسـبت بـه استراتژي مومنتوم ساده، بازده اضافي بيشتري را در بازه بلندمدت نصيب سرمايه‌گذاران مي کند.
حیدری و فرزانگان (1400) به بررسی قیمتگذاری نوسانپذیری غیرسیستماتیک پرداختند. در نتیجه این مطالعه وجود یک رابطه قویاً مثبت بین نوسانپذیری غیرسیستماتیک و بازده مورد انتظار است. این نتیجهگیری بعد از کنترل اثر سه عامل ریسک فاما-فرنچ (بازده مازاد بازار، اندازه، و ارزش)، معکوس بازده کوتاه‌‌‌‌‌‌‌‌مدت، ترجیحات برای بازده حدی مثبت، و مومنتوم همچنان برقرار است.
چن و همکاران (2023) رابطه بین نوسانات تحقق یافته و بازده مومنتوم صنعت را بررسی کردند. یافته‌ها نشان می‌دهد که نوسانات گذشته به طور مثبت با مومنتوم صنعت مرتبط است و این رابطه پس از کنترل عوامل خطر رایج (بازار، اندازه، ارزش، سرمایه گذاری و سودآوری) قوی‌تر است.
رایو و همکاران (2020) در تحقیقی یک استراتژی سرمایه‌گذاری مومنتوم را پیشنهاد می‌کنند که از یک مدل پنهان مارکوف (HMM) برای انتخاب سهام در حالت رو به رشد استفاده می‌کند. در نتیجه این تحقیق پرتفوی مومنتوم HMM بازدهی بالاتری نسبت به سبدهای مومنتوم سنتی کسب کرد و در شرایط یک دوره نگهداری کوتاه (یک هفته) و یک دوره تشکیل کوتاه (یک ماه) به بهترین عملکرد دست یافت.
3 روش شناسی پژوهش
به منظور بررسی بررسی بازده در راهبردهای سرمایه‌گذاری تک معیاره و ترکیبی مبتنی بر مومنتوم از روش تشکیل پرتفوی استفاده خواهد شد. به منظور تشکیل پرتفوی‌های مومنتوم و همچنین بررسی استراتژی‌های مختلف، ابتدا بازده سهام به صورت ماهانه و از طریق رابطه زیر محاسیه خواهد شد:
رابطه (1) 
: بازده سهم i در ماه t؛ 
: قیمت سهم i در پایان ماه t؛ 
: قیمت سهم i در پایان ماه 
؛ 
: سود تقسیمی نقدی سهم i در ماه t؛ 
:درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی سهم i در ماه t؛ 
: درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته سهم i در ماه t؛
: مبلغ اسمی پرداختی بابت هر سهم برای افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی.
بازده تجمعی هر سهم مطابق رابطه ذیل محاسبه خواهد شد:
رابطه (2) 
: بازده تجمعی سهم i در دوره j.
بازده ماهانه هر پرتفوی با استفاده از رابطه زیر محاسبه خواهد شد:
رابطه (3) 
: بازده پرتفوی در ماه t؛ 
: وزن سهام موجود در پرتفوی؛
بازده پرتفوی‌های مبتنی بر مومنتوم که عبارت است از پرتفوی حاصل از خرید سهام برنده و فروش سهام بازنده از روش زیر محاسبه خواهد شد:
رابطه (4) 
: بازده پرتفوی مومنتوم در ماه t؛ 
: بازده پرتفوی برنده در ماه t؛ 
: بازده پرتفوی بازنده در ماه t؛
برای محاسبه اهرم از نسبت کل بدهی به دارائی استفاده خواهد شد:
رابطه (5) 
: اهرم شرکت i در سال t؛ 
: کل بدهی شرکت i در سال t؛ 
: کل دارائی‌های شرکت i در سال t؛
برای محاسبه بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم از روش زیر استفاده خواهد شد:
رابطه (6) 
: بازده پرتفوی حاصل از فروش سهام دارای اهرم بالا و خرید سهام دارای اهرم پائین در ماه t؛ : بازده پرتفوی شامل سهام دارای اهرم پائین (Lev1)؛ 
: بازده پرتفوی شامل سهام دارای اهرم بالا (Lev5)؛
پیش از تشکیل پرتفوی‌های بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و همچنین پرتفوی‌های ترکیبی با این معیار، ابتدا از مدل ساین و ویلیامز بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی شرکت‌ها از روش زیر محاسبه خواهد شد. در این رابطه پس از مشخص شدن اجزای اخلال، در صورت مثبت بودن جز اخلال شرکت بیش‌اهرمی و در صورت منفی بودن جز اخلال شرکت کم‌اهرمی تلقی خواهد گردید:
رابطه (7)
: نسبت بدهی‌ها به مجموع دارائی‌ها؛ 
: نسبت هزینه های مالی به کل دارائی؛ 
: نسبت مجموع موجودی های مواد، کالا و دارائی‌های ثابت به کل دارائی‌ها؛ 
: لگاریتم مجموع دارائی‌ها؛ 
: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری؛ 
: نسبت سود عملیاتی به مجموع دارائی‌ها؛ 
: نرخ تورم (درصد تغییرات شاخص قیمت مصرف کننده)؛ 
: متوسط نسبت اهرمی (نسبت بدهی‌ها به دارائی‌ها) صنعتی که شرکت در آن صنعت فعالیت دارد.
بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی از روش زیر محاسبه خواهد شد:
رابطه (8) 
: بازده پرتفوی حاصل از فروش سهام بیش‌اهرمی و خرید سهام کم‌اهرمی در ماه t؛ 
: بازده پرتفوی شامل سهام کم‌اهرمی؛ 
: بازده پرتفوی شامل سهام بیش‌اهرمی؛
نرخ رشد دارائی‌های شرکت‌ها از رابطه ذیل محاسبه می‌گردد:
رابطه (9) 
: نرخ رشد دارائی‌های شرکت i در سال t؛ 
: ارزش کل دارائی‌های شرکت i در سال t؛ 
: ارزش کل دارائی‌های شرکت i در سال t-1؛
بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌ها از روش زیر محاسبه خواهد شد:
رابطه (10) 
: بازده پرتفوی حاصل از فروش سهام دارای نرخ رشد دارائی‌های پائین و خرید سهام دارای نرخ رشد دارائی‌های بالا در ماه t؛ 
: بازده پرتفوی شامل سهام دارای نرخ رشد دارائی‌های پائین (Ag1)؛ 
: بازده پرتفوی شامل سهام دارای نرخ رشد دارائی‌های بالا (Ag5)؛
تشکیل پرتفوی‌های ترکیبی
پس ار انجام محاسبات فوق و تشکیل پرتفوی‌های مبتنی بر مومنتوم، اهرم، بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و نرخ رشد دارائی‌ها، پرتفوی‌های ترکیبی تشکیل و بازده‌های آنها محاسبه خواهد گردید. برای تحلیل ارتباط بین پرتفوی‌های ساخته شده بر اساس دو متغیر (اهرم و مومنتوم)، پرتفوی‌هایی دو معیاره تشکیل خواهد شد و برای هر تاریخ تشکیل، پنج پرتفوی بر اساس اهرم (Lev1, Lev2, …, Lev5) و پنج پرتفوی بر اساس مومنتوم (PR1, PR2,…, PR5) وجود دارد که به طور همزمان 25 پرتفوی بر اساس هر دو معیار تشکیل خواهد شد. به عنوان نمونه پرتفوی 
(اهرم پائین و بازنده ها) شامل سهامی خواهد بود که به طور همزمان متعلق به هر دو پرتفوی Lev1 و PR1 خواهد بود. در خصوص سایر متغیرها نیز به روشی مشابه پرتفوی‌ها تشکیل خواهد شد.
جامعه آماری این تحقیق شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار می‌باشند. در این تحقیق تعداد 119 شرکت در دوره زمانی 1388 تا 1400 در سه دوره کوتاه مدت سه و شش ماهه و میان مدت یک ساله مورد بررسی قرار گرفت. این تحقیق شامل شرکت‌های واسطه‌گری مالی، بانک‌ها، هلدینگ‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بیمه‌ها و همچنین شرکت‌هایی که داده‌های آنها بیش از 12 ماه در دسترس نمی‌باشند، نمی‌باشد. همچنین سبدهای سهام انتخاب شده در راهبردهای مختلف از جامعه تحقیق، به عنوان نمونه تلقی می‌شود. به عبارت دیگر روش‌های انتخاب سهام هر یک از استراتژی‌های سرمایه‌گذاری، روش نمونه‌گیری محسوب می شود که بنا به ماهیت استراتژی، بخشی از سهام عضو جامعه آماری انتخاب می‌شوند. بنابراین روش نمونه گیری مورد استفاده در این تحقیق، انتخاب نمونه و حجم نمونه بر اساس نمونه‌گیری غیر احتمالی بود. بدیهی است با توجه به تقسیم سهام بر اساس استراتژی‌های مختلف به پنج دسته مجزا، اندازه نمونه‌ها در طول دوره زمانی تحقیق متفاوت خواهد بود.
4 فرضیه‌های پژوهش
1. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت مثبت است.
2. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت مثبت است.
3. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت مثبت است.
4. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم است.
5. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر مومنتوم است.
6. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی است.
7. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر مومنتوم است.
8. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت است.
9. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر مومنتوم است.
10. میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتراز میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم است.
11. میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتراز میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم است.
12. میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم است.
5 یافته‌های پژوهش
در این تحقیق به منظور تشکیل پرتفوی‌های ترکیبی ابتدا بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی شرکت‌ها برآورد با توجه به مدل ساین و ویلیامز و از رگرسیون داده های پانل استفاده گردید. به منظور اینکه مشخص گردد کدام روش (اثرات ثابت و یا اثرات تصادفی14) جهت برآورد مناسب‌تر است، از آزمون‌هاسمن استفاده گردید. این آزمون مبتنی بر این فرض اولیه است که در صورت وجود همبستگی، روش اثرات ثابت سازگار و روش اثرات تصادفی ناسازگار است. فرضیه صفر به این معنی است که ارتباطی بین جزء اخلال مربوط به عرض از مبدأ و متغیرهای توضیحی وجود ندارد و آنها از یکدیگر مستقل هستند.
| |||||||
منبع: یافته‌های پژوهشگر |
نتایج مربوط به آزمون با توجه به رد فرضیه صفر بر استفاده از روش اثرات تصادفی را در سطح معنی‌داری 95 درصد تایید نمودند. نتایج حاصل از تخمین با استفاده از روش اثرات تصادفی (با توجه به نتایج آزمون‌هاسمن) در جدول زیر به تفکیک متغیرهای مدل متفاوت آمده است. بر اساس آماره‌های 
و F که درجه اعتبار (توضیح‌دهندگی) و معنی‌داری کل رگرسیون را بیان می‌نمایند، تمامی مدل‌ها از لحاظ معنی‌داری مورد تایید می‌باشند.
منبع: یافته‌های پژوهشگر | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
به منظور انجام آزمون نرمال بودن اجزای اخلال از آماره جارک برا15 بهره گرفته‌ایم که با توجه به نتایج آزمون جارک برا، فرضیه نرمال بودن اجزای اخلال اثبات گردیده است.
شکل (1) آزمون نرمالیتی اجزای اخلال
منبع: یافته‌های پژوهشگر
مقایسه بازدهی پرتفوی‌های ترکیبی در بازه های زمانی مختلف
بر اساس مبانی نظری ارائه شده سبدهای سرمایه‌گذاری به روش‌های صرفاً مومنتوم، صرفاً اهرم، صرفاً بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی، صرفاً نرخ رشد دارائی‌ها و سپس ترکیب مومنتوم و اهرم و ترکیب مومنتوم و نرخ رشد دارائی و ترکیب بیش/کم‌اهرمی و مومنتوم انتخاب گردید. بازده سبدهای سرمایه‌گذاری بر اساس استراتژی‌های اشاره شده در سه بازه زمانی کوتاه مدت سه ماهه، کوتاه مدت شش ماهه و میان مدت یک ساله به شرح جداول ذیل مشخص گردید.
بازده‌های به دست آمده از راهبردهای مختلف سرمایه‌گذاری در دوره زمانی کوتاه مدت سه ماهه به شرح جدول ذیل می باشد:
جدول (3): مقایسه بازدهی پرتفوی‌ها در دوره کوتاه مدت سه ماهه
سال | بیش/کم اهرمی | نرخ رشد دارائی | اهرم | مومنتوم | اهرم- مومنتوم | بیش/کم اهرمی- مومنتوم | نرخ رشد دارائی‌ها- مومنتوم |
1388 | 1.8 | 4.7 | 4.2 | 16.1 | 52.0 | 37.9 | 30.5 |
1389 | 1.0 | 7.4 | 0.5- | 7.6 | 26.4 | 25.9 | 2.4 |
1390 | 0.1- | 3.5- | 2.4 | 2.5 | 15.2- | 1.1- | 8.6- |
1391 | 0.2- | 6.0 | 19.5- | 8.3 | 7.4- | 1.6- | 3.6 |
1392 | 6.2- | 11.1 | 5.2- | 2.0- | 146.7 | 135.6 | 19.3 |
1393 | 4.8- | 12.0- | 1.2- | 2.9- | 22.1- | 11.8- | 14.3 |
1394 | 0.8- | 1.3- | 5.3 | 39.1 | 4.5 | 0.3- | 82.1 |
1395 | 0.2 | 2.2 | 1.1- | 2.7 | 8.1 | 18.0 | 20.1 |
1396 | 2.3- | 0.1 | 1.2- | 0.9 | 14.4 | 26.9 | 15.6 |
1397 | 0.6 | 3.8 | 3.8- | 19.6 | 12.8 | 23.5 | 48.6 |
1398 | 0.1 | 5.7 | 5.6 | 25.4 | 120.5 | 162.8 | 62.3 |
1399 | 0.3 | 2.5 | 3.5 | 10.3 | 169.5 | 149.4 | 56.8 |
1400 | 0.08 | 4.2- | 4.8- | 0.5- | 25.9 | 30.6 | 26.5 |
میانگین | 0.7- | 1.7 | 1.2- | 9.7 | 41.2 | 45.8 | 28.7 |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
با توجه به جدول 3 در طی دوره مورد بررسی 13 ساله و دوره نگهداری سه ماهه می‌توان بیان نمود که به صورت میانگین بالاترین بازده در کوتاه مدت سه ماهه مربوط به سبدهای ترکیبی و به ترتیب مربوط به سبد ترکیبی مومنتوم و بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی، سبد ترکیبی مومنتوم و اهرم و ترکیب مومنتوم و نرخ رشد دارائی‌ها با نرخ بازده میانگین 45.8، 41.2 و 28.7 می‌باشد.
بازده‌های به دست آمده از راهبردهای مختلف سرمایه‌گذاری در دوره زمانی کوتاه مدت شش ماهه به شرح جدول ذیل می باشد:
جدول (4): مقایسه بازدهی پرتفوی‌ها در دوره کوتاه مدت شش ماهه
سال | بیش/کم اهرمی | نرخ رشد دارائی | اهرم | مومنتوم | اهرم- مومنتوم | بیش/کم اهرمی- مومنتوم | نرخ رشد دارائی‌ها- مومنتوم |
1388 | 3.2 | 3.8 | 5.4 | 64.5 | 58.3 | 36.9 | 48.6 |
1389 | 1.9 | 6.8- | 2.0- | 30.6 | 66.4 | 66.0 | 5.6 |
1390 | 0.3- | 4.5- | 2.9 | 10.0 | 30.3 | 38.7 | 5.8- |
1391 | 0.3- | 13.2 | 29.0- | 33.3 | 4.0- | 22.4 | 7.4 |
1392 | 10.7- | 0.7- | 18.5- | 8.0- | 126.8 | 131.8 | 24.5 |
1393 | 7.0- | 0.1 | 3.5- | 11.9- | 15.5 | 12.5 | 20.7 |
1394 | 1.7- | 0.9- | 9.7 | 156.7 | 9.1- | 13.1- | 113.6 |
1395 | 0.4 | 0.2 | 1.3- | 10.9 | 27.2 | 31.3 | 39.8 |
1396 | 4.7- | 4.7 | 1.4- | 3.8 | 49.1 | 19.6 | 21.3 |
1397 | 1.2 | 3.0- | 17.7- | 78.5 | 85.0 | 93.9 | 70.2 |
1398 | 0.1 | 20.5 | 31.2 | 101.6 | 131.4 | 134.2 | 99.8 |
1399 | 0.6 | 19.1 | 17.0 | 41.3 | 178.5 | 112.6 | 101.3 |
1400 | 0.1 | 12.1 | 10.6- | 2.1- | 126.4 | 103.6 | 86.2 |
میانگین | 1.3- | 4.4 | 1.3- | 39.1 | 67.8 | 60.8 | 48.7 |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
در طی دوره مورد بررسی 13 ساله و دوره نگهداری شش ماهه و مطابق داده‌های جدول فوق می‌توان بیان نمود که به صورت میانگین بالاترین بازده در کوتاه مدت شش ماهه مربوط به سبدهای ترکیبی و به ترتیب مربوط به سبد ترکیبی مومنتوم و اهرم، سبد ترکیبی مومنتوم و بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و ترکیب مومنتوم و نرخ رشد دارائی‌ها با نرخ بازده میانگین 67.8، 60.8 و 48.7 می‌باشد.
بازده‌های به دست آمده از راهبردهای مختلف سرمایه‌گذاری در دوره زمانی میان مدت یک ساله به شرح جدول ذیل می باشد:
جدول (5): مقایسه بازدهی پرتفوی‌ها در دوره میان مدت یک ساله
سال | بیش/کم اهرمی | نرخ رشد دارائی | اهرم | مومنتوم | اهرم- مومنتوم | بیش/کم اهرمی- مومنتوم | نرخ رشد دارائی‌ها- مومنتوم |
1388 | 6.7 | 27.6 | 16.8 | 64.5 | 73.3 | 0.7- | 69.5 |
1389 | 4.0 | 26.9 | 2.1- | 30.6 | 22.0 | 20.0 | 9.8 |
1390 | 0.5- | 38.1 | 9.9 | 10.0 | 5.0- | 3.3- | 3.6- |
1391 | 0.8- | 30.7 | 78.1- | 33.3 | 3.1 | 13.6 | 10.3 |
1392 | 20.6- | 17.6- | 21.1- | 8.0- | 13.4- | 20.0- | 31.5 |
1393 | 15.2- | 17.6- | 4.8- | 11.9- | 2.4- | 8.3- | 26.8 |
1394 | 3.4- | 93.9 | 21.5 | 156.7 | 138.8 | 125.5 | 189.6 |
1395 | 0.8 | 9.9 | 4.7- | 10.9 | 37.3 | 22.4 | 51.3 |
1396 | 9.0- | 1.5- | 4.8- | 3.8 | 7.1 | 5.9 | 32.6 |
1397 | 2.3 | 68.5 | 15.5- | 78.5 | 60.2 | 63.8 | 86.5 |
1398 | 0.3 | 72.1 | 22.4 | 101.6 | 124.9 | 102.9 | 147.5 |
1399 | 1.2 | 62.5 | 14.0 | 41.3 | 185.4 | 110.3 | 155.6 |
1400 | 0.2 | 42.3 | 19.2- | 2.1- | 113.6 | 86.5 | 103.2 |
میانگین | 2.6- | 33.5 | 5.0- | 39.1 | 57.3 | 39.9 | 70.0 |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
در طی دوره مورد بررسی 13 ساله و دوره نگهداری یک ساله می توان بیان نمود که به صورت میانگین بالاترین بازده در میان مدت یک ساله مربوط به سبدهای ترکیبی و به ترتیب مربوط به سبد ترکیبی ترکیب مومنتوم و نرخ رشد دارائی‌ها، سبد ترکیبی مومنتوم و اهرم و سبد ترکیبی مومنتوم و بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و با نرخ بازده میانگین 70، 57.3 و 39.9 می‌باشد.
1-5 بررسی فرضیات
فرضیات اول، دوم و سوم: به منظور بررسی فرضیات اول تا سوم فرض 
و 
به صورت زیر تعریف گردید:
جدول (6): نتیجه آزمون فرضیه اول- دو م وسوم
آزمون مقایسه میانگین یک جامعه (One-Sample Test) | ||||||||
فرضیه سوم | فرضیه دوم | فرضیه اول | ||||||
تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره |
28.78 | 0.002 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم سه ماهه | 45.85 | 0.011 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم سه ماهه | 41.25 | 0.022 | اهرم مومنتوم سه ماهه |
48.74 | 0.001 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم شش ماهه | 60.83 | 0.001 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم شش ماهه | 67.85 | 0.001 | اهرم مومنتوم شش ماهه |
70.09 | 0.002 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم یک ساله | 39.90 | 0.015 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم یک ساله | 57.31 | 0.008 | اهرم مومنتوم یک ساله |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض رد شده و فرضیه اول در همه دوره‌ها تایید می‌گردد. بر این اساس میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره‌های سه و شش ماهه و یک ساله به میزان به ترتیب 41.2، 67.8 و 57.3 درصد می‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض رد شده و فرضیه دوم در همه دوره‌ها تایید می‌گردد. بر این اساس میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره‌های سه و شش ماهه و یک ساله به میزان به ترتیب 45.8، 60.8 و 39.9 درصد می‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض رد شده و فرضیه سوم در همه دوره‌ها تایید می‌گردد. بر این اساس میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌ها و مومنتوم در دوره‌های سه و شش ماهه و یک ساله به میزان به ترتیب 28.7، 48.7 و 70 درصد می‌باشد.
فرضیات چهارم و پنجم: به منظور بررسی فرضیات چهارم و پنجم فرض و به صورت زیر تعریف گردید:
جدول (7): نتیجه آزمون فرضیات چهارم و پنجم
آزمون مقایسه میانگین‌های دو جامعه مستقل (Independent Samples Test) | |||||
فرضیه پنجم | فرضیه چهارم | ||||
تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره |
31.45 | 0.051 | اهرم مومنتوم/ مومنتوم سه ماهه | 42.45 | 0.012 | اهرم مومنتوم/ اهرم سه ماهه |
28.67 | 0.189 | اهرم مومنتوم/ مومنتوم شش ماهه | 69.23 | 0.000 | اهرم مومنتوم/ اهرم شش ماهه |
18.13 | 0.431 | اهرم مومنتوم/ مومنتوم یک ساله | 62.37 | 0.004 | اهرم مومنتوم/ اهرم یک ساله |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض رد شده و فرضیه چهارم در همه دوره‌ها تایید می‌گردد. بر این اساس میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره‌های سه و شش ماهه و یک ساله به میزان به ترتیب 42.4، 69.2 و 62.3 درصد بیشتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم می‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض صرفاً در دوره کوتاه مدت سه ماهه رد شده و لذا فرضیه پنجم صرفاً در دوره کوتاه مدت سه ماهه تایید گردید. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در این دوره به میزان 31.4 درصد بیشتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر مومنتوم می‌باشد.
فرضیات ششم و هفتم: به منظور بررسی فرضیات ششم و هفتم فرض و به صورت زیر تعریف گردید:
جدول (8): نتیجه آزمون فرضیات ششم و هفتم
آزمون مقایسه میانگین‌های دو جامعه مستقل (Independent Samples Test) | |||||
فرضیه هفتم | فرضیه ششم | ||||
تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره |
36.05 | 0.023 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ مومنتوم سه ماهه | 46.64 | 0.005 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ بیش‌اهرمی کم‌اهرمی سه ماهه |
21.65 | 0.275 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ مومنتوم شش ماهه | 62.14 | 0.000 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ بیش‌اهرمی کم‌اهرمی سه ماهه |
0.72 | 0.971 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ مومنتوم یک ساله | 42.50 | 0.009 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ بیش‌اهرمی کم‌اهرمی سه ماهه |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض رد شده و فرضیه ششم در همه دوره‌ها تایید می‌گردد. بر این اساس میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره‌های سه و شش ماهه و یک ساله به میزان به ترتیب 46.6، 62.1 و 42.5 درصد بیشتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی می‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض صرفاً در دوره کوتاه مدت سه ماهه رد شده و لذا فرضیه هفتم صرفاً در دوره کوتاه مدت سه ماهه تایید گردید. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر و بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در این دوره به میزان 36 درصد بیشتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر مومنتوم می‌باشد.
فرضیات هشتم و نهم: به منظور بررسی فرضیات هشتم و نهم فرض و به صورت زیر تعریف گردید:
جدول (9): نتیجه آزمون فرضیات هشتم و نهم
آزمون مقایسه میانگین‌های دو جامعه مستقل (Independent Samples Test) | |||||||
فرضیه نهم | فرضیه هشتم | ||||||
تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | ||
18.99 | 0.028 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم/ مومنتوم سه ماهه | 27.03 | 0.001 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها سه ماهه | ||
9.56 | 0.597 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم/ مومنتوم شش ماهه | 44.27 | 0.001 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها شش ماهه | ||
30.91 | 0.175 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم/ مومنتوم یک ساله | 36.54 | 0.077 | نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها یک ساله | ||
منبع: یافته‌های پژوهشگر
با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض رد شده و فرضیه هشتم در همه دوره‌ها تایید می‌گردد. بر این اساس میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌ها و مومنتوم در دوره‌های سه و شش ماهه و یک ساله به میزان به ترتیب 27، 44.2 و 36.5 درصد بیشتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌ها می‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض صرفاً در دوره کوتاه مدت سه ماهه رد شده و لذا فرضیه نهم صرفاً در دوره‌کوتاه مدت سه ماهه تایید گردید. میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم در این دوره به میزان 18.99 درصد بیشتر از میانگین بازده پرتفوی مبتنی بر مومنتوم می‌باشد.
فرضیات دهم، یازدهم و دوازدهم: به منظور بررسی فرضیات دهم تا دوازدهم فرض و به صورت زیر تعریف گردید:
جدول (10): نتیجه آزمون فرضیات دهم- یازدهم و دوازدهم
آزمون مقایسه میانگین‌های دو جامعه مستقل (Independent Samples Test) | ||||||||
فرضیه دوازدهم | فرضیه یازدهم | فرضیه دهم | ||||||
تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره | تفاوت میانگین | سطح معنی‌داری | سبدترکیبی/ دوره |
17.06 | 0.305 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم سه ماهه | 12.46 | 0.464 | اهرم مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم سه ماهه | 4.60- | 0.833 | اهرم مومنتوم/ بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم سه ماهه |
12.09 | 0.502 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم شش ماهه | 19.11 | 0.344 | اهرم مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم شش ماهه | 7.01 | 0.743 | اهرم مومنتوم/ بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم شش ماهه |
30.18- | 0.189 | بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم یک ساله | 12.77- | 0.614 | اهرم مومنتوم/ نرخ رشد دارائی‌ها مومنتوم یک ساله | 17.41 | 0.454 | اهرم مومنتوم/ بیش‌اهرمی کم‌اهرمی مومنتوم یک ساله |
منبع: یافته‌های پژوهشگر
با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض پذیرفته شده و فرضیه دهم در همه دوره‌ها رد می‌گردد. بر این اساس می‌توان اینگونه عنوان نمود که میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتراز میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم نمی‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض پذیرفته شده و فرضیه یازدهم در همه دوره‌ها رد می‌گردد. بر این اساس می‌توان اینگونه عنوان نمود که میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتراز میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم نمی‌باشد. با توجه به نتایج آزمون فرضیه طی سه دوره به شرح ذیل، فرض پذیرفته شده و فرضیه دوازدهم در همه دوره‌ها رد می‌گردد. بر این اساس می‌توان اینگونه عنوان نمود که میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم در دوره کوتاه و میان مدت بالاتر از میانگین بازده حاصل از پرتفوی‌های ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم نمی‌باشد.
6 نتیجهگیری و بحث
در نمودار زیر روند بازده حاصل از استراتژهای مختلف سرمایه‌گذاری انجام شده در این تحقیق شامل هفت راهبرد ساده و ترکیبی، طی سال‌های 1388 تا 1400 در دوره کوتاه مدت سه ماهه مشخص گردیده‌است.
شکل (2) نمودار روند بازدهی راهبردهای مختلف طی دوره کوتاه مدت سه ماهه
در خصوص دوره کوتاه مدت سه ماهه مطابق نمودار فوق و بر اساس نتایج حاصل از آزمون فرضیات اول تا نهم مثبت بودن میانگین بازده سبدهای ترکیبی در طول دوره مورد بررسی و بالاتر بودن میانگین بازده سبدهای ترکیبی از سبدهای تک معیاره مورد تایید قرار گرفت. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که سرمایه‌گذاران با افق زمانی کوتاه مدت سه ماهه با استفاده از راهبردهای سرمایه‌گذاری ترکیبی می توانند از بازده بالاتری برخودار گردند. همچنین با استناد به نتایج حاصل آزمون فرضیات دهم، یازدهم و دوازدهم مشخص می‌گردد در دوره سه ماهه به ترتیب استفاده از راهبرد ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم، راهبرد ترکیبی مبتنی بر بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم و نهایتاً راهبرد ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم منجر به کسب بالاترین میانگین بازده گردیده‌اند.
در خصوص دوره کوتاه مدت شش ماهه در نمودار زیر روند بازده حاصل از استراتژهای مختلف سرمایه‌گذاری انجام شده در این تحقیق طی سال‌های 1388 تا 1400 مشخص گردیده‌است.
شکل (3) نمودار روند بازدهی راهبردهای مختلف طی دوره کوتاه مدت شش ماهه
در خصوص دوره کوتاه مدت شش ماهه مطابق نمودار فوق و بر اساس نتایج حاصل از آزمون فرضیات اول تا نهم مثبت بودن میانگین بازده سبدهای ترکیبی در طول دوره مورد بررسی و بالاتر بودن میانگین بازده سبدهای ترکیبی از سبدهای تک معیاره در 3 دوره/ راهبرد از 6 دوره/ راهبرد مورد تایید قرار گرفت. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که سرمایه‌گذاران با افق زمانی کوتاه مدت شش ماهه با استفاده از راهبردهای سرمایه‌گذاری ترکیبی می توانند از بازده بالاتری برخودار گردند. نکته مهم در این دوره آن است که راهبرد تک معیاره مومنتوم در 3 دوره/ راهبرد از میانگین بازده بالاتری نسبت به سبدهای ترکیبی برخوردار بوده است. همچنین با استناد به نتایج حاصل آزمون فرضیات دهم، یازدهم و دوازدهم مشخص می‌گردد در دوره کوتاه مدت شش ماهه به ترتیب استفاده از راهبرد ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم، راهبرد ترکیبی مبتنی بر بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم و نهایتاً راهبرد ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم منجر به کسب بالاترین میانگین بازده گردیده‌اند.
در خصوص دوره میان مدت شش ماهه در نمودار زیر روند بازده حاصل از استراتژهای مختلف سرمایه‌گذاری انجام شده در این تحقیق طی سال‌های 1388 تا 1400 مشخص گردیده‌است. شکل (4) نمودار روند بازدهی راهبردهای مختلف طی دوره کوتاه میان مدت یک ساله
در خصوص دوره میان مدت یک ساله مطابق نمودار فوق و بر اساس نتایج حاصل از آزمون فرضیات اول تا نهم مثبت بودن میانگین بازده سبدهای ترکیبی در طول دوره مورد بررسی و بالاتر بودن میانگین بازده سبدهای ترکیبی از سبدهای تک معیاره در 3 دوره/ راهبرد از 6 دوره/ راهبرد مورد تایید قرار گرفت. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که سرمایه‌گذاران با افق زمانی میان مدت یک ساله با استفاده از راهبردهای سرمایه‌گذاری ترکیبی می توانند از بازده بالاتری برخودار گردند. نکته مهم در این دوره آن است که راهبرد تک معیاره مومنتوم در 3 دوره/ راهبرد از میانگین بازده بالاتری نسبت به سبدهای ترکیبی برخوردار بوده است. همچنین با استناد به نتایج حاصل آزمون فرضیات دهم، یازدهم و دوازدهم مشخص می‌گردد در دوره میان مدت یک ساله به ترتیب استفاده از راهبرد ترکیبی مبتنی بر نرخ رشد دارائی‌های شرکت و مومنتوم، راهبرد ترکیبی مبتنی بر بر بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی و مومنتوم و نهایتاً راهبرد ترکیبی مبتنی بر اهرم و مومنتوم منجر به کسب بالاترین میانگین بازده گردیده‌اند.
به طور کلی می‌توان عنوان نمود که استفاده از استراتژی‌های ترکیبی سرمایه‌گذاری در طول دوره مورد بررسی علاوه بر اینکه منجر به کسب بازده مثبت در دوره‌های سه ماهه، شش ماهه و یک ساله می‌گردند، در مجموع 12 دوره/ راهبرد از 18 دوره/ راهبرد مورد بررسی منجر به کسب میانگین بازده بالاتری از راهبردهای تک معیاره شده‌اند و لذا هر سرمایه‌گذار بنا بر افق سرمایه گذاری مورد نظر خود می‌تواند از بهترین راهبرد برای کسب بالاترین بازده بهره‌مند گردد. از طرفی توجه به عوامل موثر در ساختار سرمایه که بر بازده آتی تأثیرگذار هستند، می‌تواند در کنار عوامل رفتاری منجر به اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری مناسب‌تر گردد.
7 پیشنهادات
با توجه به جدید بودن موضوع این تحقیق می‌توان از جنبه های مختلفی این پژوهش را ادامه داد.
· بررسی تأثیر سایر متغیرها از جمله تأثیر زمان سرمایه‌گذاری بر بازده، اندازه شرکت‌ها بر بازده، نوع صنعت بر بازده، حجم پول بر بازده، و ... نیز موضوعاتی است که بررسی آنها در خصوص بازار سهام تهران پیشنهاد می‌گردد.
· با شناسایی شدن متغیرهایی که تأثیر مثبت بر بازده دارند، متغیرهایی که بر عملکرد سرمایه‌گذاری تأثیر منفی داشته و همچنین شناسایی متغیرهایی که بدون تأثیر بر بازده بوده و تأثیری بر عملکرد سرمایه گذاری ندارند، راهبردهای سرمایه‌گذاری جدید معرقی گردند.
منابع
1) فدائی‌نژاد، محمداسماعیل، صادقی (1390) بررسي روانشناسي اعداد و پديده تجمع قيمت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران، تحقیقات مالی، شماره 31، دوره 73.
2) نیکومرام، هاشم، سعیدی، رهنمای رودپشتی، معدنچی (1394) سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار روشی برای ارزیابی بیش واکنشی و کم واکنشی سرمایه‌گذاران و کارایی بازارهای مالی: رویکردها ، مدل‌ها و نتایج، فصلنامـه علمي پژوهشي دانش سرمايه‌گـذاري، سال 4، شماره 14.
3) بدری، احمد، فتح‌الهی، (1392) مومنتوم بازده: شواهدي از بورس اوراق بهادار تهران ، فصلنامـه علمي پژوهشي دانش سرمايه‌گـذاري، سال 3، شماره 9.
4) افلاطونی، عباس، بختیاروند (1396) نقش کیفیت افشا و کیفیت اقلام تعهدی در کاهش انحراف از سطح بهینۀ ساختار سرمایه، مدیریت دارایی و تامین مالی، دوره 5، شماره 4.
5) بدری، احمد، دولو، آقاجانی (1397) منبع ايجاد مومنتوم؛ شواهدی از نحوه تعديل ريسک، چشم انداز مدیریت مالی، شماره 23، پائیز 97.
6) بحری‌ثالث، جمال، پاک‌مرام، افروزیان آذر، قادری، (1397) رابطه پرتفوی سود دیدگان و زیان دیدگان بر پایه نرخ نگهداری سهام توسط سرمایه گذاران نهادی با سودهای مومنتوم و معکوس، فصلنامـه علمي پژوهشي دانش سرمايه‌گـذاري، دوره 7، شماره 28.
7) نیکبخت، محمدرضا، مرادی (1384) ارزیابی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران، مطالعات تجربی حسابداری مالی، شماره 9، دوره 3.
8) تیموری آشتیانی، علی، حمیدیان، جعفری (1401) ارائه مدل بهینه برای انتخاب سهام مبتنی بر استراتژی‌های معاملاتی مومنتوم، معکوس و هیبریدی با استفاده از الگوریتم GWO، فصلنامه تحقیقات مالی، شماره 4، دوره 24.
10) حیدری، حمیدرضا، فرزانگان (1400) بررسی بی قاعدگی نوسانپذیری غیر سیستماتیک، دانش حسابداری مالی، دوره 8، شماره 2.
11) مکی‌پور، امین‌اله، دستگیر، (1396) طالعات بنیادی دراستراتژی مبادالت تکنیکال از طریق ترکیب جریان نقد عملیاتی با مومنتوم و معکوس، فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار، سال 10، شماره 36.
12) رهنمای‌رودپشتی، فریدون، صالحی (1389)، مکاتب و تئوری های مالی و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی (تهران مرکز).
13) راعی، رضا، پویان‌فر (1400)، مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاه‌ها (سمت).
14) Carlos Forner, Yaz Gülnur Muradoglu, Sheeja Sivaprasad (2018), Enhancing momentum investment strategy using leverage, Journal of Forecasting, Volume37, Issue5.
15) Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman (2001), Profitability of omentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations, The Journal of finance, vol lvi no 2.
16) Cooper, Huseyin Gulen, and Michael J. Schill (2008), Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns, , The Journal of finance, vol LXIII no 4.
17) Christina J. Synn, Christopher D. Williams (2022), Financial reporting quality and optimal capital structure, The Journal of business finance and accounting, Volume 50, Issue 5-6.
18) Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. (2005). Financing decisions: Who issues stock? Journal ofFinancial Economics 76.
19) Galariotis, E. C., (2010), What should we know about momentum investing?. Journal of Multinational Financial Management, 17.
20) Foster, K. R., & Kharazi, A., (2007), Contrarian and momentum returns on Tehran Stock Exchange. The Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 17(5).
21) Synn, C., Williams, C. (2015). Financial reporting quality and optimal capital structure. The 8th CAPANA annual research conference.
22) Asquith, Paul, (1983), Merger bids, uncertainty, and stockholder returns, Journal of Financial Economics 11.
23) Swinkels, L., (2004), Momentum investing: A survey. Journal of Asset Management, 5.
24) Naranjo, A., & Porter, B., (2007), Including emerging markets in international momentum investment strategies. Emerging Markets Review, 8.
25) Lee, C. M. C., Swaminathan, B., (2000), Price momentum and trading volume. Journal of Finance, 55(5).
26) Lewellen, J., (2002), Momentum and autocorrelation in stock returns. Review of Financial Studies, 15.
27) Rouwenhorst, G.K., (1998), International momentum strategies. Journal of Finance, 53.
28) Jegadeesh, N., & Titman, S., (1993), Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. Journal of Finance.
29) Hong, H., & Stein, J., (1999), A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets. Journal of Finance, 54.
31) Matthias X. Hanauer, Steffen Windmüller, (2023), Enhanced momentum strategies, Journal of Banking & Finance, Volume 148.
32) Hosun Ryou, Han Hee Bae, Hee Soo Lee, Kyong Joo Oh, (2020), Momentum Investment Strategy Using a Hidden Markov Model, Sustainability, Volume 12 ,Issue 17.
33) Xiaoyue Chen, Bin Li & Andrew C. Worthington, (2023), Realised volatility and industry momentum returns, humanities and social sciences communications, umber: 287.
Enhancing momentum investment strategy: using leverage, over-leverage and under-leverage and asset growth rate
Abstract
Investment decisions are examined based on financial concepts that are based on the efficient market hypothesis. Considering the confirmation of the complete inefficiency of Iran's capital market, there is an expectation of obtaining more returns. In this research, we seek to introduce investment portfolios based on the momentum investment strategy (which has been confirmed in various studies) and its combination with other factors affecting the company's value and profitability. Based on this, 119 companies were investigated in the period of 1388 to 1400 in three short-term periods of three and six months and medium-term of one year. According to the findings, the average returns obtained from the formation of different combined portfolios are positive in all periods and the returns of the combined portfolios are higher than the single-criteria portfolios. The investment strategy based on the asset growth rate and momentum in the short-term periods of three and six months and the medium-term of one year has the highest average return, then the strategy based on over-leverage and under-leverage and momentum and finally the strategy based on leverage and momentum has the highest average return during the period of review.
Keywords: investment strategy, single-criteria portfolio, combined portfolio, overleverage and underleverage.
یادداشت‌ها
[1] Efficient-market hypothesis
[2] Momentum
[3] Over and under reaction
[4] Capital asset pricing model
[5] Security Market Line
[6] Net operation income
[7] Net income
[8] Trade-off theory
[9] Pecking order theory
[10] Market timing theory
[11] Managerial inertia theory
[12] Over leverage
[13] Under leverage
[14] Fixed Factor or Random Factor
[15] Jarque-Bera
-
سنجش شدت، اندازه و جهت سرایت‌پذیری تلاطم شوک ارزی در بازار پول، سرمایه و بیمه
تاریخ چاپ : 1401/07/01 -
-
پیش بینی بازدهی سهام در سطح شرکت: کاربردی از پیوند مدل های قیمت گذاری دارایی و عوامل اقتصادی
تاریخ چاپ : 1403/05/25