ارائه مدلی برای شناسایی عوامل موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار تهران مبتنی بر رویکرد داده بنیاد

محورهای موضوعی : بورس اوراق بهادار

حسین هاشم نژاد ¹ (دانشجوی دکتری حسابداری، واحد نجف آباد، دانشگاه آزاد اسلامی، نجف آباد، ایران)
خدیجه Khadijeh ² (استادیار گروه حسابداری، واحد نجف آباد، دانشگاه آزاد اسلامی، نجف آباد، ایران)
مهدی صفری گرایلی ³ (دانشیار گروه حسابداری، واحد بندر گز، دانشگاه آزاد اسلامی، بندر گز، ایران)

تاریخ دریافت : 1402/01/21 تاریخ پذیرش : 1402/09/16 تاریخ انتشار : 1403/05/27

کلید واژه: مالی رفتاری, نظریه داده بنیاد, واژگان کلیدی: بی‌ثباتی,

چکیده مقاله :

چکیدهبررسی بی‌ثباتی بازار‌های مالی از جمله بورس اوراق بهادار یکی از موضوعات مهم در ادبیات مالیه بین‌المللی است و بخش عمده ای از پژوهش‌های تجربی را به خود اختصاص می‌دهد. از این رو هدف اصلی این پژوهش شناسائی مولفه‌های اصلی و فرعی موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهاردار تهران و ارائه مدل مفهومی مربوطه بر اساس تحلیل داده بنیاد می‌باشد. روش شناسی این پژوهش از نظر هدف جزء پژوهش‌های اکتشافی و از نظر روش اجرای کار کیفی است. جامعه آماری این پژوهش شامل خبرگان مالی بوده، که با استفاده از روش نمونه‌گیری گلوله برفی تعداد 14 نفر به مرور انتخاب شدند. سپس با انجام مصاحبه، داده های مربوطه گرد آوری و بعد از کد‌گذاری، مدل پژوهش بر اساس چارچوب تئوریک شامل 12 زیر‌ مولفه فرعی در قالب 4 مولفه اصلی است: 1) ویژگی های بورس اوراق بهادار تهران 2) عوامل اقتصادی 3) عوامل سیاسی 4) تاثیر دولت طراحی گردید. و راه‌کارهای مربوط به مدیریت عوامل فوق نیز ارائه شده است.

چکیده انگلیسی:

AbstractInvestigating the instability of financial markets, including the stock exchange, is considered one of the most important topics in the literature of international finance. Therefore, the main goal of this research is to identify the main and sub-components affecting the volatility of Tehran Stock Exchange and to present the relevant conceptual model based on the foundation's data analysis. The methodology of this research is part of exploratory research in terms of its goal and its implementation method is qualitative. The statistical population of this research includes financial experts, who were selected by using the snowball sampling method in the number of 14 people. Then by conducting interviews, collecting the necessary data and after coding, the research model based on the theoretical framework includes 12 sub-components in the form of 4 main components: 1) Characteristics of Tehran Stock Exchange 2) Economic factors 3) Political factors 4) The influence of the government was designed. And solutions related to the management of the above factors are also provided.

منابع و مأخذ:

_|1) تلنگي، احمد (1383). تقابل نظريه نوين مالي و مالي رفتار، مجله تحقيقات مالي، 6 (17) 30-52.
2) جنابی، امید و دهمرده قلعه نو، نظر. (1398). قیمت‌گذاری اوراق تبعی با استفاده از مدل هستون کسری- پرشی. تحقیقات مالی، 21(3)، 392-416.
3) زمردیان، غلامرضا، شعبان زاده، مهدی، و شریعت زاده، ایرج. (1394). بررسی اثرپذیری بازار سرمایه ایران از عدم اطمینان سیاست پولی و مالی. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار ، 6(25)، 81-106.
4) شهبازی، کیومرث، رضائی، ابراهیم و صالحی، یاور. (1392). تاثیر شوکهای قیمت نفت بر بازدهی سهام در بورس اوراق بهادار تهران: رهیافت SVAR. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 6 (18)، 136-125.
5) کمیجانی، اکبر و ابراهیمی، سجاد. (1392). اثر نوسان های نرخ ارز بر رشد بهرره وری در کشرورهای در حال توسعه با لحاظ سطح توسعه مالی. مطالعات اقتصادی کاربردی ، 6، 1-27.
6) کرمی قهی، ولی الله (1365). آزاد سازی مالی. تازه های اقتصاد، 1 (1)، 58-72.
7) کریمزاده، مصطفی (1385). بررسی رابطه بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس با متغیرهای کلان پولی با استفاده از روش همجمعی در اقتصاد ایران. فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی، 6 (26)، 41-54.
8) میر، جرالد ( 1378). اقتصاد توسعه. ترجمه غلامرضا آزاد، چاپ اول، تهران: نشر نی.
9) نیکومرام ،هاشم، پورزمانی، زهرا و دهقران، عبدالمجیرد . (1394). سرایت پذیری تلاطم در بازار سرمایه ایران . دانش سرمایه گذاری،11 ، 179-199.
10) Abouwafia, H.E., Chambers, M.J. (2015). Monetary policy, exchange rates and stock prices in the Middle East region. International Review of Financial Analysis,37 ,14-28.
11) Appleyard, D.R., Field, A.J. (2017). International Economics. New York, NY: McGraw-Hill Education press.
12) Asgharian, H., Christiansen, C., & Hou, A. J. (2015). Effects of macroeconomic uncertainty on the stock and bond markets. Finance Research Letters, 13, 10-16.
13) Boyallian, P., Ruiz-Verdu, P. (2014). “Ceo Risk Taking Incentives and bank Failure during the 2007-2010 Financial Crisis”. Carlos III University, Working Paper.
14) Butler, K. C., Malaikah, S. J. (1992). Efficiency and inefficiency in thinly traded stock markets: Kuwait and Saudi Arabia. Journal of Banking & Finance, 16(1), 197-210.
15) Cai, F., Han, S., Li, D. Li, Y. (2017). Institutional Herding and Its Price Impact: Evidence from the Corporate Bond Market. Journal of Financial Economics, 131(1),139-167
16) Caferraa, R., & Vidal-Tomás, D. (2021). Who raised from the abyss? A comparison between cryptocurrency and stock market dynamics during the COVID-19 pandemic. Finance Research Letters.
17) Clark, W. R., Hallerberg, M. (2000). Mobile capital, domestic institutions and electorally induced monetary and fiscal policy. American Political Science Review,94,332–346.
18) Ehouman, Y. A. (2020). Volatility transmission between oil prices and banks’ stock prices as a new source of instability: Lessons from the United States experience. Economic Modelling, 91, 198- 217.
19) Fasanya. O. Akindea, A. (2019). Volatility transmission in the Nigerian financial market. The Journal of Finance and Data Science, 5, 99-115.
20) Fausch, J., Sigonius, M. (2018). The impact of ECB monetary policy surprises on the German stock market. Journal of Macroeconomics, 55(c), 46-63.
21) Glaser, Barney, Strauss, Anselm (1967) The Discovery of Grounded Theory: The Strategies for Qualitative Research, London.
22) Habibi, A., Sarafrazi, A., & Izadyar, S. (2014). Delphi Technique Theoretical Framework in Qualitative Research”. The International Journal Of Engineering And Science, 3(4), 8-13.
23) Han, X. (2020). Empirical Research on the Herd Behavior in Chinese Stock Market. 2020 3rd International Conference on Financial Management, Education and Social Science (FMESS 2020). China.
24) Kaminska, I., Roberts-Sklar, M. (2018). Volatility in equity markets and monetary policy rate uncertainty. Journal of Empirical Finance. 45, 68-83.
25) Kasiak, T. (2000). Banking Supervision and the Stability of the banking system. National Bank of Slovakia.
26) Mohi-u-Din, S., Mubasher, H. M. (2013). Macroeconomic variables on stock market interactions: The Indian experience. Advances In Management, 3, 15-28.
27) Mensi, W., Beljid, M., Boubaker, A. Managi, S. (2013). “Correlations and Volatility Spillovers across Commodity and Stock Markets: Linking Energies, Food, and Gold”. Economic Modeling, 32, 15–22.
28) Rojas-Suarez, L. (2014). Towards strong and stable capital markets in emerging market economies. BIS Paper, (75c).
29) Schuknecht, L., Von Hagen, J., Wolswijk, G. (2009). Government risk premiums in the bond market: EMU and Canada. European Journal of Political Economy, 25(3),371-384.
30) Shen, P., Starr, R.M. (2002). "Market-Makers’ Supply and Pricing of Financial Market Liquidity" Economics Letters, 76, 53–58
31) Strauss, A, L. Corbin, J. (1990). Basics of Qualitative Research: Grounded Theory Procedures and Techniques, Sage.
32) Subayyal, M., Shah, A. (2011). The Co Integration between Exchange Rates and Stock Prices in Highly Volatile Markets: Evidence from Pakistan. Middle Eastern Finance and Economics, 15, 156-163.
33) Suhaibu, I., Harvey, S.K., Amidu, M. (2017). The impact of monetary policy on stock market performance: Evidence from twelve (12) African, countries. Research in International Business and Finance, c (42), 1372-1382.
34) Svensson, L.E.O. (2017). Leaning Against the Wind: The Role of Different Assumptions About the Costs. National Bureau of Economic Research, Inc.NBER Working Papers 23745.
35) Touil, M., & Mamoghli, Ch. (2020). Institutional environment and determinants of adjustment speed to the target capital structure in the MENA region. Borsa Istanbul Review, 16, 1-23.
36) Wastell, D. G. (2001). Barriers to effective knowledge management: Action research meets grounded theory. Journal of Systems&Information Technology, 5 (2), 21–35.
37) Zhang, B., Hu, J., Jiang, M. (2017). Monetary Shocks and Stock Market Fluctuations: With An Application to the Chinese Stock Market. The Singapore Economic Review, 63(1), 67-86.
38) Zhou, X., Zhang, J., & Zhang, Z. (2021). How does news flow affect cross-market volatility spillovers? Evidence from China’s stock index futures and spot markets. International Review of Economics & Finance, 73, 196-213.
|_

متن کامل:



ارائه مدلی برای شناسایی عوامل موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران مبتنی بر رویکرد داده بنیاد

 

 

 

 

 

چکیده

بررسی بی­ثباتی بازار­های مالی از جمله بورس اوراق بهادار یکی از موضوعات مهم در ادبیات مالیه بین­المللی است و بخش عمده ای از پژوهش‌های تجربی را به خود اختصاص می‌دهد. از این رو هدف اصلی اين پژوهش شناسائی مولفه­های اصلی و فرعی موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهاردار تهران و ارائه مدل مفهومی مربوطه بر اساس تحلیل داده بنیاد می‌باشد. روش شناسی این پژوهش از نظر هدف جزء پژوهش‌های  اکتشافی و از نظر روش اجرای کار کیفی است. جامعه آماری این پژوهش شامل خبرگان مالی بوده، که با استفاده از روش نمونه­گيري گلوله برفي تعداد 14 نفر به مرور انتخاب شدند. سپس با انجام مصاحبه، داده های مربوطه گرد آوری و بعد از کد­گذاری، مدل پژوهش بر اساس چارچوب تئوريک شامل 12 زیر­ مولفه فرعی در قالب 4 مولفه اصلی است: 1) ویژگی های بورس اوراق بهادار تهران 2) عوامل اقتصادی 3) عوامل سیاسی 4) تاثیر دولت طراحی گردید. و راه­کارهای مربوط به مدیریت عوامل فوق نیز ارائه شده است.

 واژگان کلیدی

       بی­ثباتی، مالی رفتاری، نظریه داده بنیاد

 

 

 

1- مقدمه

با توجه به تغییرات شرایط محیطی، سازمان‌ها باید تغییر کرده و این تغییرات نیاز به منابع مالی دارند، یکی از راه­های بسیار مهم تامین مالی شرکت‌ها، از طریق بازار سرمایه است. بورس اوراق بهادار مانند پلی میان تامین کنندگان و متقاضیان منابع مالی است و دارای مزایایی مانند سهولت سرمایه‌گذاری، عدم محدودیت در میزان سرمایه‌گذاری، نقدشوندگی بالا، برخورداری از معافیت مالیاتی و... را دارد. در بیشتر کشورها، بازار سرمایه بازار سالانه مبالغ بسیاری  از سرمایه­های مازاد را به بخش­های تولیدی هدایت می‌کند. بنابراین، بورس اوراق بهادار بعنوان هسته اصلی نظام سرمایه­داری می‌باشد. (توی و مموگلی¹2020). نظر به مشكلات روزافزون در اقتصادکشور و كسب وكارها و... دست يابي به ثبات بازارها در آینده بسیار مهم و حیاتی است. بايد توجه داشت كه اقتصادي ايران، در حال گذار از روش‌های سنتی كسب وكار به شيوه‌هاي  جدید و مدرن، افزایش طيف گسترده‌ای از سرمایه گذاران، كاهش نقش دولت در اقتصاد  و... می باشد. و تصميم‌گيران عرصه‌های مختلف اقتصادی کشور و با توجه به تغییر و تحولات سریع جهانی به عوامل مهم و تاثیرگذار بر بازار سرمایه نیاز دارند. اين موضوع، مستلزم شناسايي دقيق عوامل موثر بر بازار سرمایه و به ویژه بی ثباتی آن و تحلیل عوامل مذکور به منظور درک اثر روابط متقابل بین آنها و در نهایت، شناسايي عوامل و مولفه‌های كليدي است. بقاي بازار سرمایه و کارآمدی آن در اقتصاد کشور،  به شناخت محيط پيراموني و شناسائی عوامل، مولفه‌ها و شاخص‌هاي مؤثر بر آن، به منظور برنامه‌ريزي و  تدوين راهبردهاي لازم است. اين پژوهش مي‌تواند ضمن كنكاش ديدگاه‌هاي متخصصین و خبرگان مربوطه، بينش‌هاي آگاهي بخشي در خصوص عوامل مؤثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادر در ايران فراهم كرده و در نهايت، با شناسايي عوامل، مدل مربوطه را ارائه نماید. نتايج اين پژوهش مي‌تواند به عنوان مبنايي براي شناسايي عوامل مؤثر بر بی ثباتی بورس اوراق بهادار و سياست‌گذاري بهينه در اين حوزه استفاده شود.

از این رو، هدف این مطالعه شناسائی مولفه­های اصلی و فرعی موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهاردار تهران و ارائه مدل مفهومی عوامل موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران است که مسلما این عوامل را می توان در روایت­های فردی اعضای هیات علمی دانشگاه که دارای تجربه کاری در بازار سرمایه بوده و بصورت عملی با واقعیت‌های موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار در ارتباط بوده‌اند، جست و جو کرد. این مطالعه در نظر دارد تا با استفاده از روش کیفی داده بنیاد و گرد‌آوری داده­ها از طریق مصاحبه­های عمیق با خبرگان مالی، مولفه­های موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار را شناسائی و مدل مفهومی مربوطه را ارائه نماید.

 

1-2- مبانی نظری

هر تغییری که شرایط و  فضای اقتصاد را از مسیر رقابتی دور کند، بی ثباتی اقتصادی نامیده می‌شود. بی‌ثباتی اقتصادی دارای یک مفهوم خاص ( شامل نوسان در متغیرهای اقتصادی) و یک مفهوم عام (که دربردارنده تمام شو­ک‌های اقتصادی) بوده و این واژه شامل سطوح عدم تعادل و میزان نوسانات و بی‌ثباتی‌های موجود در متغیرهای اقتصادی می‌باشد (کمیجانی و ابراهیمی، 1392).

اعتقاد بر این است که در بازار سرمایه  قیمت‌ها بواسطه متغیرهاي کلان اقتصادي مشخص می‌شوند. با این دیدگاه و نظر به دو مدل قیمت گذاري دارایي‌هاي سرمایه‌ای ²و آربیتراژی³و  تاثیر دولت بر ثبات اقتصادي، سیاست­هاي انبساطی و انقباظی دولت در بهمراه  عواملی مانندحجم نقدینگي، تورم، قیمت بازار آزاد ارز، درآمدهای دولت از نفت، نرخ سود بانکي و شاخص‌های بازار سرمایه در کوتاه‌مدت و بلندمدت تحت تاثیر قرار می‌گیرد (زمردیان و همکاران، 1394).

بر اساس پژوهش‌های داخلی و خارجی انجام شده و همچنین مرور ادبیات موضوع پژوهش، عوامل متعددی بر بی‌ثباتی بازار سرمایه تاثیر دارند که در ادامه به بررسی آن‌ها می پردازیم.

 

عوامل اقتصادی:  ساختار اقتصادی کشورها رابطه تنگاتنگی با بازارهای سرمایه آن کشور دارد و وضعیت بورس هر کشور ، نشان دهنده وضعیت اقتصادی آن کشور است (باتلر و مالایکا ⁴، 1992). یکی از مواردی که درمورد بازار سرمایه مطرح می‌گردد، نحوه تأثیرپذیری متقابل این بازار با دیگر ارکان اقتصادی است. بنابراین، حرکت قیمت سهام ، نشان دهنده عملکرد بازار سرمایه می‌باشد (محی الدین و مباشر⁵، 2013). نظر به اینکه بازار سرمایه انعکاس تمانم‌مای اقتصاد کشورها می‌باشد و به طور مستقیم تحت تأثیر عوامل اقتصادی قرار می‌گیرد، بنابراین قیمت  اوراق بهادار  نیز تحت تاثیر این عوامل قرار دارند (اسچوکنک و همکاران ⁶ ، 2009). مهمترین عوامل اقتصادی تاثیرگذار بر بازار سرمایه شامل تورم، قیمت نفت و طلا می‌باشد. براساس تئوری پولی تورم، افزایش پی‌درپی حجم پول نقد با نرخی بیشتر از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد واقعی و کشش درآمدی تقاضای پول، باعت تورم می‌شود. و چنانچه افزایش نقدینگی همگام با افزایش تولید ناخالص داخلی نباشد، منجر به تورم شده و شاخص‌های بازار سهام، را تحت تاثیر قرار  خواهد داد(سابایا و شاه⁷، 2011). 

قیمت نفت: یکی از عوامل مهم و اثرگذار بر اقتصاد ایران، میزان درآمدهای نفتی است.  افزایش قیمت نفت، باعث افزایش تولید ناخالص ملی می‌گردد. با توجه به اینکه مصرف کننده عمده و نهایی فرآورده‌های نفتی، کشورهای درحال توسعه هستند، لذا قیمت تمام شده محصولات تولید شده این کشورها با افزایش قیمت نفت افزایش می‌یابد. در این حالت، بین افزایش درآمد نفتی با افزایش شاخص‌های بورس اوراق بهادار یک رابطه معکوس وجود دارد (شهبازی و همکاران، 1392).

قیمت طلا: طبق تئوری پرتفوی، نرخ طلا بر شاخص سهام اثر دارد. سرمایه‌گذاران در جستجوی ترکیب بهینه برای سبد سرمایه گذاری خود می‌باشند و بدین صورت بیشترین بازدهی را کسب می‌نمایند. بطور سنتی خانوارهای ایرانی سکه، طلا، انواع ارز ، سهام و املاک را در سبد سرمایه گذاری خود نگهداری می‌نمایند (کریم زاده، 1385).

سرکوب مالی در اقتصاد: چنانچه دولت بصورت دستوری نرخ بهره پایین‌تر از نرخ تورم را برای نظام بانکی کشور در نظر بگیرد، منجر به سرکوب مالی در اقتصاد میگردد (کرمی قهی، 1365 ). عوامل اثرگذار بر سرکوب مالی در ایران شامل عدم پاسخ‌گویی، اقتصاد وابسته به نفت، بازار پول و سرمایه توسعه نیافته، رانت، فساد اقتصادی، انضباط مالی است (میر، 1378).

 مشکلات ساختاری در اقتصاد کشور: بانک مرکزی وظیفه حفظ ثبات و سلامت شبکه بانکی کشور را بعهده دارد و برای این مهم از نظارت بر عملیات بانکی استفاده می‌کند.  علاوه بر آن بانک مرکزی هم وظیفه نظارت بر عملکرد بانک‌ها و هم وظیفه تصحیح فعالیت ‌آن‌ها را جهت حفظ سلامت و ثبات بانکی برعهده دارد (بویالیان و رویزوردو⁸، 2014). با نظارت بانکی ریسک سیستماتیک کاهش یافته و شفافیت و اثربخشی بانک‌ها در راستای حفظ منافع سپرده‌گذاران افزایش می‌یابد (کاسیاک⁹، 2000).

عوامل سیاسی: یکی از ویژگی‌های بازار سرمایه هر کشور تأثیرپذیری از اخبار سیاسی بوده و در برخی اوقات این تأثیرها بسیار پیچیده و چند وجهی است. ریسک‌های سیاسی باعث کاهش سرمایه‌گذاری‌ها  می‌گردد (ژو و همکاران¹⁰، 2021). در برخی از دوره‌ها وقایع سیاسی، تصمیم سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار داده و این موضوع باعث التهاب در بازار سهام می‌شود (کلارک و هالربرگ¹¹، 2000).

تاثیر دولت بر بازار سرمایه: سیاست‌های مالی دولت عملکرد دولت در رابطه با بازار سرمایه، سیاست‌های پولی دولت و مدیریت نرخ ارز و بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار می‌دهد . 

سیساست‌های مالی دولت: سیاست‌های مالی دولت شامل متغیرهای بودجه و مخارج مالی دولت و توانایی دولت دربازپرداخت بدهی‌ها ( پایداری مالی¹²) است. بسیاری از سیاست‌گذاری‌ها توسط دولت  به زیان بازار سرمایه بوده و همین موضوع باعث عقب‌ماندگی توسعه این بازار شده است. با توجه با تجربه بحران‌های بازار سرمایه، سیاست پولی نقش مهمی را در ایجاد آن داشته و نظر به نقش بازار سهام در تامین مالی و همین‌طور به علت نقدشوندگی بالای این بازار، تاثیرپذیری سریع‌تری نسبت به بازار کالا و خدمات از سیاست‌های پولی دولت خواهد داشت (اسونسون¹³، 2017). نرخ تورم نیز از کانال‌های مختلف بر قیمت سهام اثر داشته و بر اساس فرمول ارزش فعلی، با افزایش تورم، نرخ بازده انتظاری سرمایه‌گذاران افزایش و باعث کاهش قیمت سهام می‌گردد. از طرف دیگر، بازار سهام یکی از کانال‌های مهم انتقال سیاست پولی است بطوری‌که تغییرات قیمت سهام از طریق تغییر در ترازنامه خانوار و شرکت‌ها، بر تقاضای کل و سطح قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد (ابووفیا و چمبرز¹⁴، 2015).

نرخ ارز: نرخ ارز نقش مهمی در شکل‌دهی سیاست پولی دارد و سیاست پولی اثر مستقیم بر نرخ ارز دارد. بر اساس رهیافت پولی تراز پرداخت‌ها¹⁵، هرگونه عدم تعادل در بازار پول منجر به تغییر نرخ ارز شده و سیاست پولی با تغییر حجم پول و نرخ بهره بر نرخ ارز اثر می‌گذارد (اپل یارد و فیلد¹⁶، 2017). در کوتاه مدت یکی از عوامل کلیدی تاثیرگذار بر انتظارات تورمی و تورم در اقتصاد ایران، نرخ ارز است و در میان مدت تاثیر بسیار زیادی بر فعالیت‌های اقتصادی دارد.

نظارت بر بازار سرمایه: نظارت بر بازار سرمایه به واسطه چارچوب نظارتی و قانون‌گذاری مستحکم و کیفیت نهادهای نظارتی و اجرایی مرتبط، باعت تقویت ثبات در بازار سرمایه می‌گردد. روژا-شوارز¹⁷ (2014) دو رکن تقویت کننده ثبات بازار سرمایه را چنین تعریف می‌کند:

1-       قانون‌گذاری و چارچوب نظارتی : نظارت صحیح در بازار سرمایه ریسک سیستمی را تقلیل داده، و باعث بهبود رقابت و حمایت از حقوق از سهام‌داران می‌گردد.

2-       کیفیت نهادهای نظارتی و اجرایی در بازار سرمایه: شفافیت، کارائی بازار و حمایت از منافع سهام‌داران، با افزایش کیفیت نهادهای نظارتی و اجرائی افزایش یافته و منجر به اعتماد سرمایه‌گذاران می‌شود.

ویژگی های ساختاری و عملکردی سازمان بورس اوراق بهادار: ویژگی ساختاری بورس اوراق بهادار مربوط به عملکرد بازارگردان‌ها، نوسانگیرها، اوراق مشتقه، توسعه نیافتگی بورس و ساختار سازمانی آن است. یکی از مهم‌ترین فعالیت‌های بازار سرمایه مربوط به کارکرد بازارگردان‌ها در بازار است که باعث افزایش کارايی بازار و کاهش عدم تعادل‌های بازار می‌شوند. انواع روش‌های بازارگرداني شامل سيستم بازارگرداني متمركز در بازارهاي مبتني بر سفارش به شکل تالار، سيستم بازارگرداني مبتني بر مظنه در بازار الکترونيک، سيستم بازارگرداني غيرمتمركز در بازارهاي مبتني بر سفارش الکترونيکي است (شن و استار¹⁸، 2002).

برای پیشگیری از زیان بازیگران اقتصادی در بازار سرمایه از انواع مشتقات مالی استفاده می‌شود. پيش‌بيني روند بازار سرمایه، به علت تلاطم ¹⁹ذاتي روند قیمتها در بازار و با توجه به شرایط محیطی، بسيار پيچيده خواهد بود و این ریسک‌های بالقوه در مورد آینده، زيان هنگفتی را به سرمایه‌گذاران تحمیل کرده و  باعث خروج آن‌ها از بازار می‌گردد. به منظور پاسخ‌گویی به اين مسئله، انواع مشتقات مالي طراحي شده است (جنابی و دهمرده قلعه نو ، 1398).

رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران: نظریه مالي رفتاري چالش‌های زیادی در رابطه با تئوری‌های مالي كلاسيك و كارايي بازار دارد. وقتی که سهام‌داران به جاي تصميم‌گيري عقلائی و منطقی خود، از سهام‌داران دیگر تبعیت می‌نمایند و تصميم خود را به استناد تصمیم سرمايه‌گذاران دیگر تغییر می‌دهند، رفتار توده‌اي ایجاد می‌شود. مالي رفتاري در برگیرنده دو مقوله مهم شامل محدوديت در آربيتراژ²⁰ و روانشناسي شناختي²¹است. محدوديت در آربيتراژ به اين نکته اشاره دارد كه تحت چه شرايطي نيروهاي آربيتراژ در بازار مؤثر و در چه مواقعي غير مؤثر می‌باشند. روانشناسي شناختي بيان می‌کند كه چگونه فرآيندهاي تصميم‌گيري انساني با توجه به محدوديت‌هاي شناختي تحت تأثير قرار مي‌گيرد (تلنگی، 1383). رفتار توده‌اي در بازار سرمایه، از تصميم‌گيري‌هاي سرمايه‌گذاران حقيقي نشئت مي‌گيرد، نه از معاملات سرمايه‌گذاران نهادي كه تخصص و تجربه لازم در اين حوزه را دارند (كاي های و  لي²²، 2017).

1-3- پیشینه پژوهش

بررسی پژوهش‌های پیشین، بیانگر توجه انجمن‌ها و مراجع حرفه‌ای به بازار سرمایه بوده و پژوهش‌های انجام شده به شرح زیر است:

ژوو و همکاران (2021) عوامل موثر بر روند تغییر شاخص بازار سرمایه را با توجه به تاثیر بازارهای موازی در بازار سرمایه چین را بررسی نموده و به این نتیجه رسیدند که قدرت پیش بینی غالب بازار سهام را در روند کشف قیمت و اثرات نوسان نامتقارن و مداوم را تأیید نمود.

کافرا و ویدال توماس ²³(2021) رفتار شاخص بی‌ثباتی رمز ارزهای پایه و بازارهای سرمایه را طی همه گیرشدن کووید 19  از طریق رویکرد انسجام موجک و مدل خود تنظیم سوئیچینگ مارکوف مورد بررسی قرار داده و نتایج نشان دهنده یک بی­ثباتی مالی در دوران این بیماری است.

اهومن ²⁴(2020) با استفاده از روش بردار اتورگرسیو، نوسانات بین قیمت نفت و قیمت سهام چهار بانک آمریکایی را که بیشتر با  صنعت نفت کار می‌کنند را بررسی و نتایج حاکی از تغییرات بی‌ثبات‌کننده  قیمت نفت بر قیمت سهام بانک­ها بوده است.

هان ²⁵(2020) در پژوهشی شاخص CSI-300 و سهام تشكيل دهنده آن را با معيار انحراف مطلق مقطعي مورد بررسی قرارداده و نتیجه گرفت که  نمونه انتخاب شده در تاریخ‌های رشد، تحت تأثير رفتار توده‌اي نیست؛ ولي زمان ريزش بازار، رفتار توده‌اي آن مشخص است.

فاسانیا و آکینده ²⁶(2019) عوامل موثر بر سرریز نوسان در بازار سهام نیجریه را مورد ارزیابی قرار داده و نتایج تحقیق نشان می‌دهد که سیاست­های منطقه، تورم و عوامل مربوط به داخل شرکت­ها مهمترین عوامل موثر در نوسان و بی­ثباتی بورس است.

کامینسکا و اسکلار ²⁷(2018) در کشور آمریکا، انگلستان و اتحادیه اروپا ارتباط بین پیش بینی های افق کوتاه تغییرات سهام و عدم اطمینان نرخ‌های سیاست پولی را ارزیابی نموده و به این نتیجه دست یافت که شاخص‌های ساخته شده برای نا اطمینانی نرخ‌های سیاست پولی دارای یک قدرت پیش بینی کننده معنی‌دار و مثبت بر تغییرات بازده سهام هستند.

فوش و سیگونیوس ²⁸( 2018)  تاثیر سیاست‌های پولی غیرپیش‌بینی شده بانک مرکزی اروپا بر بازده اضافی سهام در آلمان را مورد بررسی قراردادند و به این نتیجه رسیدند که تغییرات کلی بازده اضافی سهام در آلمان عمدتا به خاطر تجدید نظر در انتظارات مربوط به سود سهام است و واکنش بازار سهام به شوک‌های سیاست پولی وابسته به وضعیت نرخ بهره واقعی است. در دوره‌های که نرخ بهره واقعی منفی می‌باشد یک سیاست پولی انقباظی غیرمنتظره منجر به کاهش بازده اضافی سهام می‌گردد. کانال‌های پشتیبانی کننده این واکنش، اخبار مربوط به بازده اضافی انتظاری بالا و سود سهام پایین‌تر می‌باشند.

سیوهایبو و همکاران ²⁹( 2017) با استفاده از روشpanel-var، در 12 کشور آفریقایی نشان دادند که  تغییرات نرخ بهره در کوتاه مدت اثر مثبت بر بازار سرمایه‌داشته و عکس آن صادق نمی‌باشد.

ژانگ و همکاران ³⁰(2017) با استفاده از مدل VAR غیر خطی در بازار چین، تاثیرشکل‌های مختلف شوک سیاست پولی را با استفاده از ابزارهای سیاستی مختلف مورد بررسی قرار دادند. نتایج آن‌ها بیان‌گر این است که شوک سیاست پولی در چین اثر معنادار و نامتقارن بر عمکلرد بازار سرمایه داشته و همچنین سیاست پولی باعث افزایش نوسانات در بازار سرمایه می‌شود. آن‌ها برای بیان وضعیت سیاست پولی از چهار ابزار سیاست پولینرخ ذخیره، نرخ بهره، نرخ ارز و حجم پول استفاده نموده‌اند.

اصغریان و همکاران ³¹(2015)، به بررسی داده­های فصلی آمریکا در دوره - زمانی 2014 – 1986 با مدل گارچ پرداخته و به این نتیجه دست یافتند که نا اطمینانی متغیرهای کلان اقتصادی تاثیر معنی­دار بر بی­ثباتی بازار سرمایه دارد و میزان تأثیر در طی زمان رو به افزایش است.

منسی و همکاران ³²(2013) بازده و انتقال تلاطم بین شاخص بازار سهام S&P و شاخص قیمتی کالا، را ازطریق مدل VAR-GARCH بررسی نمودند و نتایج بدست آمده حاکی از که سرریز شدن و  تلاطم یک طرفه از شاخص بازار سهام S&P به بازار طلا و نفت WTI و سرریز تلاطم دو طرفه بین دو بازار طلا و نفت WTI است.

نیکومرام و همکاران (1394)، با بکارگیری مدل تحلیل برداری خود رگرسیونی و مدل گارچ سرایت‌پذیری تلاطم در بازار سهام ایران را طی دوره 1382–1392 مورد بررسی قراردادند. و نتایج آن‌ها تأیید اثر سرایت‌پذیری بازار سهام از بازارهای موازی ارز طلا و نفت را نشان می‌دهد.

1-4- پرسش­های پژوهش

پس از مطالعه مبانی نظری و پیشینه، پژوهش حاضر در پی پاسخ دادن به پرسش­های زیر است:

پرسش اصلی: مدل مفهومی عوامل موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران با توجه به شرایط محیطی ایران چگونه خواهد بود؟

پرسش فرعی اول: مولفه­های موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران با توجه به شرایط محیطی ایران کدامند؟

پرسش فرعی دوم: گزاره­های (مولفه­های فرعی) موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران با توجه به شرایط محیطی ایران کدامند؟

2- روش­شناسی پژوهش

در اين مطالعه به منظور شناسائی عوامل موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار تهران از روش نظريه زمينه­اي استفاده می شود. مفهوم "نظريه زمينه­اي" از کتاب " کشف نظريه مبنايي: استراتژي­هايي براي تحقيق کيفي" نوشته گلاسر و استراوس ( 1967) استفاده گردید. روش داده‌بنیاد مقبولیت بیشتری نسبت به سایر روش‌های کیفی دارد و از این روش زمانی استفاده می‌شود که اطلاعات کاملی در مورد موضوع مورد مطالعه وجود نداشته باشد.

در روش داده‌بنیاد، فرضیه پژوهشی وجود ندارد و گردآوری داده‌ها برای نظریه پردازی از طریق مصاحبه‌های عمیق و مطالعات تئوریک بدست می‌آید و به ولسطه کد گذاری این داده‌ها، نظریه پردازی صورت می‌گیرد. در کد گذاری، مفاهیم مربوطه، به داده‌های استخراج شده تخصیص داده می‌شود، به عبارت دیگر داده‌ها تحلیل و مفهوم سازی شده و به‌شکل خاصی در کنار هم قرار داده شده و طی این فرآیند، نظریه‌ها بر اساس داده‌ها شکل می‌گیرند ( استراوس، کوربین³³،1990).

بر اساس روش داده بنیاد ( گرندد تئوری )، گردآوری و  تجزیه و تحلیل داده‌ها بصورت هم‌زمان انجام می‌شود و داده‌ها بطور مستمر و به روش تحلیل مقایسه‌ای بر اساس روش استراوس و کوربین (1990)  تحلیل شده‌اند. در این پژوهش به منظور شناسائی عوامل موثر بر بی ثباتی بازار سرمایه به بررسی روایت‌های فردی خبرگان مالی  پرداخته و سپس نسبت به پياده سازي مصاحبه‌ها، کدگذاري باز ( اولیه)، محوري و گزينشي ( انتخابی) اقدام شده است. 

کد گذاری اولیه (باز): بر اساس تعریف استراوس و کوربین در سال 1990 کدگذاری باز عبارت است از "بخشی از تحلیل که مشخصاً به نامگذاری و دسته بندی پدیده از طریق بررسی دقیق داده‌ها مربوط می‌شود". در این روش از کدگذاری، مفاهیم بدست آمده از مصاحبه‌های عمیق بر مبنای میزان رابطه با موضوعات مشابه طبقه‌بندی می‌گردند. و در نتیجه پس از اتمام این مرحله، طبقات مختلفی از داده‌ها ایجاد می‌شود.

کدگذاری محوری: در این مرحله، رابطه علت و معلولی بین مقوله ها و طبقات ایجاد شده بر اساس الگوی پاردایمی انجام می‌شود و به پژوهشگر کمک می‌کند تا فرآیند نظریه‌پردازی را به آسانی انجام دهد. و در واقع در این مرحله طبقات اصلی و فرعی مشخص می‌گردند.

کدگذاری گزینشی (انتخابی): در این مرحله پژوهشگر بصورت نظام‌مند دسته‌بندی‌ها و روابط میان آنها را را مورد بررسی و تایید قرار می‌دهد و در صورت نیاز تغییرات لازم را در دسته‌بندی‌های اصلی و فرعی انجام می‌دهد. در واقع کدگذاری گزینشی بر اساس نتایج کدگذاری اولیه و محوری، مرحله اصلی نظریه‌پردازی است.

 

 

شکل 1- مراحل تحلیل داده‌بنیاد ( واستل، 2001)

 

 

2-1- جامعه، نمونه آماری و روش نمونه‌گیری  

جامعه آماری شامل کلیه اشخاصی است که در حوزه بازار سرمایه به نوعی خبره‌اند (خبرگان مالی شامل اعضای هیات علمی دانشگاه با حداقل مرتبه استادیار که صاحب نظر و دارای تجربه کاری و حرفه ای در بازار سرمایه هستند). و خبرگان مالی از طریق نمونه گیری غیر احتمالی برگزیده شده و برای انتخاب نمونه از شیوه نمونه‌گیری گلوله برفی استفاده می‌گردد. تعداد نمونه انتخاب شده  به پارامترهایی مثل سهولت دسترسی به اعضا، زمان و هزینه جمع آوری داده‌ها بستگی دارد و رسیدن به توافق نظر میان اعضاء که هدف از بکارگیری این روش است با افزایش شمار آنان مشکل‌تر می‌گردد. اگر میان اعضا تجانس وجود داشته باشد، حدود ده تا بیست عضو توصیه می‌گردد (پاول، 2003 در حبیبی و همکاران³⁴، 2014). بنابراین در پژوهش براساس اعتقاد استراوس و کوربین (1990)، معیارهای مورد نظر پژوهش‌گران در انتخاب افراد آگاه برای مصاحبه‌ها عبارتند از: 

1)       دارا بودن تجربه حرفه‌ای چه از منظر تحصیلات دانشگاهی و چه از منظر بازار سرمایه

2)       تسلط به پژوهش­های کیفی و آشنایی با روند مصاحبه­ 

بر مبنای دو معیار فوق ابتدا لیستی از خبرگان مالی بازار سرمایه مشخص شد، این مهم بر اساس یررسی سایت­های معتبر علمی و پژوهشی صورت گرفته و سپس طریق نمونه‌گیری و بر اساس اشباع نظری، 14مصاحبه به عمل آمد. نمونه آماری در مرحله اول، سه صاحب نظر به تشخیص پژوهشگران (نمونه گیری قضاوتی) بود که از آنها در سال 1400 مصاحبه اکتشافی انجام و در مرحله بعد برای مصاحبه­های اصلی، نمونه آماری با معرفی مصاحبه شوندگان قبلی به پژوهشگران (روش گلوله برفی) انتخاب گردیدند. در این مرحله نیز تعداد 11 مصاحبه طی سال 1401 انجام که در جدول 1 مشخصات نمونه ارائه می شود.

جدول 1- مشخصات نمونه

ردیف	سن	فراوانی	مرتبه علمی	فراوانی	سابقه کار-سال	فراوانی
1	20-30	1	استادیار	9	1-5	1
2	31-40	2	دانشیار	4	6-10	5
3	41-50	8	استاد	1	11-15	5
4	بیش از 50	3			بیشتراز 15	3

 

2-2- روش و ابزار گردآوری داده­ها

داده­های این مرحله از 2 طریق زیر گردآوری شده است:

الف) بررسی متون : ابتدا ١3 متن با استفاده از روش کتابخانه­ای برای مرور ادبیات نظری و تحلیل انتخاب و از T1   تا T13  شماره­گذاری شد.

ب) مصاحبه: در آغاز فرآيند پژوهش مصاحبه­ها  بدون ساختار انجام شده و این روش در جمع‌آوری نظرات مختلف به پژوهش‌گر کمک می‌نمود، در قدم  بعدی و با توجه به ساختار یافتن  مفاهیم، مصاحبه­ها در جهت  نیمه ساختار يافته هدايت شد، با انجام این فرآیند چارچوب نظری هدفمندی برای تولید محتوای اثربخش­تر بدست می‌آید. پژوهش‌گران  با اتمام مصاحبه‌ها‌ی انجام شده، اقدام به کد­گذاری نموده تا یافته ها و مفهوم های مشترک تعیین و در مرحله کد گذاری انتخابی با هم تطبیق داده شوند. مقایسه پی‌درپی یافته‌ها منجر به ایجاد طبقه‌بندی‌ها می‌شود ( واستِل ³⁵، 2001 ). پژوهش‌گر در کد­گذاری محوری، دیدگاه‌های نوظهور در رابطه با موضوع پژوهش را ثبت می‌نماید و در مرحله کدگذاری انتخابی طبقات اصلی و فرعی تهیه و تدوین می‌گردند. روند انجام مصاحبه­ها در دو مرحله انجام گردید. در مرحله اول، 3 مصاحبه انجام شد و از EI01 تا EI03  شماره­گذاری و در مرحله دوم نیز 11 مصاحبه اصلی با خبرگان مالی انجام و از MI01 تا MI11  شماره­گذاری گردید. از مصاحبه اول تا مصاحبه 9 تقريبا مدل شکل گرفت چرا که بعد از هر مصاحبه پژوهش‌گران شروع به تحلیل مصاحبه­ها بر مبنای کدگذاری باز و محوری می‌کردند. از مصاحبه 9 تا مصاحبه 14 برای مطمئن شدن از رسیدن به نقطه اشباع مصاحبه­ها ادامه پیدا کرد و اغلب کدها در مصاحبه­ها تکرار می­شدند و بر اين مبنا در مصاحبه 14، پايان انجام مصاحبه اعلام شد. 

2-3- اعتبار تحقیق

در پژوهش‌های مربوط به حوزه داده‌بنیاد، اعتبار تحقیق از دیدگاه‌های متفاوتی مورد بررسی قرار می‌گیرد. بنابراین اين مفهوم دارای معانی یکسانی نیست و علت آن این است که در بخش مطالعات کیفی، اظهار نظرهای تخصصی مصاحبه شوندگان بصورت کاملا تخصصی است و در این نوع مصاحبه، ذهنیت مصاحبه شوندگان نقش بسیار مهمی دارد. بنابراین پژوهش‌گران برای ارزیابی قابلیت اعتماد و صحت يافته­ها، از شیوه‌های خاصی استفاده می‌نمایند. در اين پژوهش از شیوه چند جانبه‌گری برای بررسی اعتبار تحقیق استفاده می شود و برای اجرای آن، دیدگاه‌های مختلف مصاحبه شوندگان در 4 بعد به شرح زیر بررسی و تحلیل می‌گردد.

اعتباریابی یا بازبینی توسط مصاحبه‌شوندگان: در این روش از مصاحبه شونده خواسته می‌شود تا نسبت به یافته‌هایی که از مصاحبه خودش استخراج شده است اظهار نظر نماید.  برای اجرای این روش با 10 نفر از بین 14 نفر پس از اتمام مصاحبه، در مورد نتیجه مصاحبه مباحثه گردیده که در همه موارد پژوهش‌گر به درستی از  نظرات مصاحبه‌کنندگان بهره برداری نموده است.

مرور همتا: در این روش با کمک ساير پژوهش‌گران، یافته‌های پژوهش مجدا طبقه بندی و تجزیه تحلیل می‌گردد.

توضیح شیوه یادداشت ‌برداری و انجام پژوهش: در این حالت برای ارزیابی روند پژوهش و تحلیل کدها، نحوه و فرآیند انجام مصاحبه، توسط 10 نفر از مصاحبه شوندگان، مجدا بررسی می‌گردد.  

تهیه گزارش مفصل نتایج: در راستای تهیه گزارش مفصل از نتایج پژوهش، جزئیات موقعیت پژوهش در گزارش بصورت کامل بیان شده و بر اين اساس مصاحبه‌ها مستند، يادداشت برداری و ضبط شد و گزارش‌دهی مرتب نتايج، منجر به فراهم شدن داده‌های قابل اعتماد گرديد که اين موضوع مورد تايید قرار گرفت است.

 

3- ارائه نتایج

در اين قسمت نتايج بدست آمده از کدگذاري باز، محوري و انتخابی به شرح زیر ارائه می‌گردد. شکل 2 بیانگر واژه‌های پرتکرار (word frequency) حاصل از مصاحبه­هاي این پژوهش که در نرم افزار Nvivo استخراج گردیده، می باشد.

 

شکل 2 - ابر واژه مستخرج شده از 14 مصاحبه در نرم افزار Nvivo (منبع: یافته های پژوهش‌گر)

همانطور که مشاهده مي­شود در طي کدگذاري مفاهيم که از متن مصاحبه­هاي انجام شده به دست آمده است، تعداد 4 مولفه اصلی مطابق جدول 2 به شرح زير قابل ارائه ميباشند: 1) ویژگی های بورس اوراق بهادار تهران، 2) عوامل اقتصادی، 3) عوامل سیاسی، 4) تاثیر دولت.

1) ویژگی­های بورس اوراق بهادار تهران

از ديد اکثريت قريب به اتفاق مصاحبه شوندگان، ویژگی­های بورس اوراق بهادار بعنوان یکی از مهمترین عوامل در بی ثباتی بازار سرمایه نقش داشته است. ویژگی­های بورس اوراق بهادار در قالب 2 مولفه فرعی زیر استخراج شده است: 1) نظارت بر بورس اورق بهادار تهران و 2) ویژگیهای ساختاری و عملکردی سازمان بورس و اوراق بهادار تهران.

2)عوامل اقتصادی

بر اساس اظهارنظر مصاحبه شوندگان، علاوه بر ویژگی­های بورس اوراق بهادار، دومین عامل بی­ثباتی بازار را میتوان ناشی از مشکلات اقتصادی و عوامل اقتصادی اعلام کرد. این مساله نیز در قالب 3 مولفه

 

جدول 2- کدهای مفهومی و طبقه بندی ناشی از مصاحبه­ها

کدگذاری تئوری	کدگذاری اصلی
	کدگذاری انتخابی	کدگذاری محوری	کدگذاری باز
طبقه بندی اصلی	مولفه­های اصلی	مولفه­های فرعی	کدهای مفهومی
عوامل موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار	ویژگی­های بورس اورق بهادر تهران	نظارت بر بورس اوراق بهادار تهران	کیفیت نهادهای اجرائی و نظارتی
			چارچوب نظارتی و قانون‌گذاری مستحکم
		ویژگی­های ساختاری و عملکردی سازمان بورس و اوراق بهادار تهران	عملکرد ضعیف بازارگردان‌ها
			استفاده ابزاری نوسانگیرها از بازار سرمایه برای کسب سود
			اوراق مشتقه - عدم وجود اوراق تبعی
			توسعه نیافتگی بورس- تاثیر  عوامل‌خارج از  بورس ‌بر ‌آن
			ساختار سازمانی  دولتی بورس و شورای عالی بورس
		رفتار توده­ای سرمایه گذاران	تمایل به سفته بازی در بازار
			عدم شفافیت اطلاعات
			عوامل روانی
			حضور پر رنگ دولت در بازار
	عوامل اقتصادی	متغیرهای کلان اقتصادی	نرخ بهره واقعی
			نرخ تورم
			قیمت نفت و درآمد نفت
			قیمت طلا
		سرکوب مالی در اقتصاد	عدم پاسخگویی
			اقتصاد وابسته به نفت
			بازارهای پول و سرمایه توسعه نیافته
			رانت و فساد اقتصادی
			عدم انضباط مالی
		مشکلات ساختاری در اقتصاد کشور	وجود بانک­های ناسالم و موسسات مالی اعتباری
			مشکلات ساختار بودجه دولت
			مشکلات ساختار قانون پولی و بانکی کشور
			مشکل اقتدار و اثربخشی نظارت بر بانک­ها
			عدم وجود سیاست اقتصادی منسجم دولت
	عوامل سیاسی	شوک­های سیاسی خارجی	شوک سیاسی خارجی –تنش­های آژانس بین المللی
			شوک سیاسی خارجی - تنش های بین المللی
		شوک­های سیاسی داخلی	تحولات سیاسی در قوه مجریه
			شوک سیاسی داخلی- تاثیر اخبار داخلی بر بورس
	تاثیر دولت	سیاست­های مالی دولت	متغیرهای بودجه
			مخارج مالی دولت
			توانایی دولت در بازپرداخت بدهی­ها
			شوک مالی مثبت دولت ( سیاست انبساطی دولت )
			شوک مالی منفی دولت (سیاست انقباظی دولت)
		عملکرد دولت در رابطه با بازار سرمایه	ناکارآمدی دولت در کنترل تهدیدها و پیش بینی­ها
			اظهار غیرمسولانه برخی از مقام­ها نسبت به بورس
			نامشخص بودن سیاست دولت در بازار سرمایه
			دولتی و شبه دولتی بودن بورس
		سیاست­های پولی دولت	افزایش نرخ سود بانکی
			تغییر در ترکیب پایه پولی
			نرخ سپرده قانونی
			رشد بدهی­ بانک­های تجاری به بانک مرکزی
			شرایط آسان اعتباردهی
			عدم محدودیت بر رشد ترازنامه بانک­ها
			تاخیر و تانی در سیاست­های پولی دولت
		مدیریت نرخ ارز	نوسان­های ارزی
			کنترل نوسان­های نرخ ارز
			صیانت از ذخائر ارزی
			چند نرخی بودن ارز

منبع: یافته­های پژوهش‌گر

 

 

 

فرعی خلاصه شده است:1) متغیرهای کلان اقتصادی، 2) سرکوب مالی در اقتصاد و 3) مشکل­های ساختاری در اقتصاد کشور.

3) عوامل سیاسی

از دیگر عوامل موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار، عوامل سیاسی می­باشد که عوامل سیاسی در قالب 2 مولفه فرعی زیر قابل ارائه می­باشد: 1) شوک­های سیاسی خارجی و 2) شوک­های سیاسی داخلی

4)تاثیر دولت

با توجه به نظرهای مصاحبه شوندگان، تاثیر دولت از عوامل بی­ثباتی بازار سرمایه محسوب می­شود که شامل 3 مولفه فرعی است: 1) سیاست­های مالی دولت، 2) عملکرد دولت در رابطه با بازار سرمایه و 3) مدیریت نرخ ارز

 

 

4- چارچوب تئوریک

پس از دسته‌بندی و توصیف طبقه‌بندی‌های اصلی و فرعی که براساس کد گذاری اولیه، محوری و گزینشی مصاحبه‌ها بدست آمده است، مدل پژوهش به منظور نظريه پردازی ارائه میشود. لذا چارچوب تئوريک و مدل مفهومی عوامل موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار به ترتیب شکل 3  ارائه شده است:

 

 

 

 

 

 

 

-تمایل به سفته بازی در بازار -عدم شفافیت اطلاعات -عوامل روانی -حضور پر رنگ دولت در بازار

- عملکرد ضعیف بازار گردا­­ن­ها - استفاده ابزاری نوسانگیرها از بورس -عدم وجود اوراق تبعی - توسعه نیافتگی بازار بورس -ساختار سازمانی سازمان بورس

-کیفیت نهادهای اجرائی و نظارتی -چارچوب نظارتی و قانونی گذاری مستحکم

 

 

 

 

 

-نرخ بهره -نرخ تورم -قیمت و درآمد نفت -قیمت طلا

 

 

- تنش­های بین­الملل - تصمیم آژانس اتمی

        

-عدم پاسخگوئی -اقتصادوابسته به نفت -بازارهای پول و سرمایه توسعه نیافته -رانت و فساد مالی -بی انضباطی مالی

 

 

 

-اخبار داخلی  -تحولات قوه مجریه

                                                                

 

-وجود بانک­های ناسالم - مشکل ساختار بودجه - مشکل قانون پولی و بانکی - مشکل نظارت بربانکها - عدم وجود سیستم یکپارچه اقتصادی

 

 

 

 

-ناکارآمدی دولت -اظهارنظر غیر مسولانه دولت­مردان -نامشخص بودن سیاست­های دولت در رابطه با بازار سرمایه -دولتی بودن بخش قابل توجهی از بورس و وجود بازارگردان­های دولتی

-افزایش در نرخ سود -تغییردر ترکیب پایه پولی -نرخ سپرده قانونی -رشد بدهی بانک­ها -شرایط آسان اعتبار دهی -تاخیر و تانی در سیاست­ها -عدم محدودیت بر رشد ترازنامه بانک­ها پولی دولت

 

-نوسان­های ارزی -کنترل نوسان­های نرخ­ارز -صیانت از ذخایر ارزی -چند نرخی بودن ارز

-متغیرهای بودجه -مخارج مالی دولت -توانایی دولت در پرداخت بدهی -شوک­های مالی مثبت شوک­های مالی منفی

 

 

شکل 3 - مدل مفهومی عوامل موثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران (منبع: یافته‌های پژوهش‌گر)

 

5- نتیجه­گیری

همان‌گونه كه اشاره شد، بي ثباتي قيمت‌ها در بازارهاي مختلف، يكي از مهمترين نگراني‌هاي مردم و فعالان اقتصادي است. با توجه به اینکه عوامل متعددی بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار تاثیر گذارند، لذا آگاهي از این مؤلفه‌ها از اهميت اساسي برخوردار است. از اين رو، با توجه به اهميت موضوع و نيز انجام نشدن پژوهش جامعی در اين حوزه، اين پژوهش به شناسايي عوامل موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. بدين منظور براي پاسخ به پرسش نخست پژوهش مبني بر شناسايي عوامل موثر بر بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار تهران و ارائه مدل مفهومی مربوطه، با انجام مصاحبه‌های اكتشافي با خبرگان و اجماع نظر ایشان، تعداد 4 مولفه (معیار)  و 12 زیر مولفه ( معیارفرعی) است.

در این پژوهش با استفاده از رویکرد کیفی داده‌بنیاد، مدلی مفهومی متناسب با شرایط اقتصادی، اجتماعی، فرهنگی و سیاسی ایران ارائه گردید، و تلاش گردید که این مدل رهنمودی مناسب جهت ثبات بازار سرمایه باشد. لذا با استفاده از روش تحلیل داده بنیاد و انجام مصاحبه‌های اکتشافی با خبرگان مالی و با کدگذاری باز، محوری و انتخابی متن­ها و مصاحبه­های انجام شده، مدل مفهومی تدوین شد. 

جدول 2 کد گذاری مولفه‌های اصلی و فرعی و شکل 3 مدل مفهومی عوامل مؤثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران، موضوع پرسش اصلی پژوهش را ارائه می­دهد. براساس این شکل و در پاسخ به پرسش فرعی اول پژوهش، مدل عوامل مؤثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران دارای 4 بعد شامل، ویژگی­های بورس اوراق بهادار تهران، عوامل اقتصادی، عوامل سیاسی و تاثیر دولت می­باشد. همچنین در پاسخ به پرسش فرعی دوم پژوهش، مدل عوامل مؤثر بر بی­ثباتی بورس اوراق بهادار تهران دارای 12 مؤلفه شامل، نظارت بر بورس اوراق بهادار، ویژگی­های ساختاری و عملکردی بورس اوراق بهادار، رفتار توده­ای سرمایه­گذاران، متغیرهای کلان اقتصادی، سرکوب مالی در اقتصاد، مشکلات ساختاری در اقتصاد کشور، شوک­های سیاسی داخلی، شوک­های سیاسی خارجی، سیاست­های مالی دولت، سیاست­های پولی دولت، عملکرد دولت در رابطه با بازار سرمایه و مدیریت نرخ ارز می باشد.

با توجه به نتایج این پژوهش و با گسترش خصوصي‌سازي مالكيت، سهام‌داران خرد افزايش بيشتري پيدا كرده و شاهد مردمی شدن اقتصاد هستيم. در چنين شرايطي دولت به جاي ايفاي نقش تصدي‌گري، می‌بايست بيشتر به ايفاي نقش نظارتي خود مبادرت ورزيده و افزايش ايفاي نقش نهادهاي ناظر نظير سازمان بورس، بانك مركزي و ... ضروري است. بنابراین يكي از موضوع‌های كليدي كه در محيط خاص اقتصادي كشور مي‌بايست در خصوص آن تصميم‌گيري كرد، وضعيت تصدی‌گری دولت و نقش حاکمیتی آن است. و در وضعیت کنونی کشور به منظور مهار بی‌ثباتی بورس اوراق بهادار تهران می‌بایست اقدامات و برنامه‌های کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت اجرا گردد. در رابطه با اقدامات کوتاه‌مدت بایستی سیاست‌گذاری پولی کشور تغییر و کنترل نوسانات نرخ ارز از طریق پیگیری و آزاد سازی منابع ارزی کشور و از طریق اجرای جدی‌تر پیمان سپاری با کمک ابزارهای بانکی و مالی (ممنوعیت صدور ضمانتنامه یا اعطای تسهیلات و...) انجام شود و در رابطه با اقدامات میان‌مدت نیز بایستی صیانت از ذخایر ارزی به واسطه احتیاط در مصارف ارز و خودداری از تکرار اقداماتی نظیر ارز یارانه‌ای ( چند نرخی بودن ارز)، توقف برداشت‌های مکرر از صندوق توسعه ملی برای مصارف بودجه‌ای و... انجام شود. و در برنامه‌های بلند مدت نیز می‌بایست بانک‌های ناسالم تعیین تکلیف شده، ساختار بودجه کشور، قانونی پولی و بانکی کشور اصلاح، چارچوب سیاست پولی کشور تعریف، تغییر لنگر اسمی اقتصاد ایران، افزایش اقتدار و اثربخشی نظارت بر بانک‌ها صورت پذیرد. توضیح اینکه از موارد مذکور، اقدامات و برنامه‌های کوتاه‌مدت هیچ‌گونه نیازی به تصویب قانون ندارد و به سرعت توسط بانک مرکزی و دولت قابل انجام هستند.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6- فهرست منابع

تلنگي، احمد (1383). تقابل نظريه نوين مالي و مالي رفتار، مجله تحقيقات مالي، 6 (17) 30-52.

جنابی، امید و دهمرده قلعه نو، نظر. (1398). قیمت‌گذاری اوراق تبعی با استفاده از مدل هستون کسری- پرشی. تحقیقات مالی، 21(3)، 392-416.

زمردیان، غلامرضا، شعبان زاده، مهدی، و شریعت زاده، ایرج. (1394). بررسی اثرپذیری بازار سرمایه ایران از عدم اطمینان سیاست پولی و مالی. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار ، 6(25)، 81-106.

شهبازی، کیومرث، رضائی، ابراهیم و صالحی، یاور. (1392). تاثیر شوکهای قیمت نفت بر بازدهی سهام در بورس اوراق بهادار تهران: رهیافت SVAR. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 6 (18)، 136-125.

کمیجانی، اکبر و ابراهیمی، سجاد. (1392). اثر نوسان های نرخ ارز بر رشد بهرره وری در کشرورهای در حال توسعه با لحاظ سطح توسعه مالی. مطالعات اقتصادی کاربردی ، 6، 1-27.

کرمی قهی، ولی الله (1365). آزاد سازی مالی. تازه های اقتصاد، 1 (1)، 58-72.

کریمزاده، مصطفی (1385). بررسی رابطه بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس با متغیرهای کلان پولی با استفاده از روش همجمعی در اقتصاد ایران. فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی، 6 (26)، 41-54.

میر، جرالد ( 1378). اقتصاد توسعه. ترجمه غلامرضا آزاد، چاپ اول، تهران: نشر نی.

نیکومرام ،هاشم، پورزمانی، زهرا و دهقران، عبدالمجیرد . (1394). سرایت پذیری تلاطم در بازار سرمایه ایران . دانش سرمایه گذاری،11 ، 179-199.

Abouwafia, H.E., Chambers, M.J. (2015). Monetary policy, exchange rates and stock prices in the Middle East region. International Review of Financial Analysis,37 ,14-28.

Appleyard, D.R., Field, A.J. (2017). International Economics. New York, NY: McGraw-Hill Education press.

Asgharian, H., Christiansen, C., & Hou, A. J. (2015). Effects of macroeconomic uncertainty on the stock and bond markets. Finance Research Letters, 13, 10-16.

Boyallian, P., Ruiz-Verdu, P. (2014). “Ceo Risk Taking Incentives and bank Failure during the 2007-2010 Financial Crisis”. Carlos III University, Working Paper.

Butler, K. C., Malaikah, S. J. (1992). Efficiency and inefficiency in thinly traded stock markets: Kuwait and Saudi Arabia. Journal of Banking & Finance, 16(1), 197-210. 

Cai, F., Han, S., Li, D. Li, Y. (2017). Institutional Herding and Its Price Impact: Evidence from the Corporate Bond Market. Journal of Financial Economics, 131(1),139-167

Caferraa, R., & Vidal-Tomás, D. (2021). Who raised from the abyss? A comparison between cryptocurrency and stock market dynamics during the COVID-19 pandemic. Finance Research Letters.

Clark, W. R., Hallerberg, M. (2000). Mobile capital, domestic institutions and electorally induced monetary and fiscal policy. American Political Science Review,94,332–346.

Ehouman, Y. A. (2020). Volatility transmission between oil prices and banks’ stock prices as a new source of instability: Lessons from the United States experience. Economic Modelling, 91, 198- 217.

Fasanya. O. Akindea, A. (2019). Volatility transmission in the Nigerian financial market. The Journal of Finance and Data Science, 5, 99-115.

Fausch, J., Sigonius, M. (2018). The impact of ECB monetary policy surprises on the German stock market. Journal of Macroeconomics, 55(c), 46-63.

Glaser, Barney, Strauss, Anselm (1967) The Discovery of Grounded Theory: The Strategies for Qualitative Research, London.

Habibi, A., Sarafrazi, A., & Izadyar, S. (2014). Delphi Technique Theoretical Framework in Qualitative Research”. The International Journal Of Engineering And Science, 3(4), 8-13.

Han, X. (2020). Empirical Research on the Herd Behavior in Chinese Stock Market. 2020 3rd International Conference on Financial Management, Education and Social Science (FMESS 2020). China.

Kaminska, I., Roberts-Sklar, M. (2018). Volatility in equity markets and monetary policy rate uncertainty. Journal of Empirical Finance. 45, 68-83.

Kasiak, T. (2000). Banking Supervision and the Stability of the banking system. National Bank of Slovakia.

Mohi-u-Din, S., Mubasher, H. M. (2013). Macroeconomic variables on stock market interactions: The Indian experience. Advances In Management, 3, 15-28.

Mensi, W., Beljid, M., Boubaker, A. Managi, S. (2013). “Correlations and Volatility Spillovers across Commodity and Stock Markets: Linking Energies, Food, and Gold”. Economic Modeling, 32, 15–22.

Rojas-Suarez, L. (2014). Towards strong and stable capital markets in emerging market economies. BIS Paper, (75c).

Schuknecht, L., Von Hagen, J., Wolswijk, G. (2009). Government risk premiums in the bond market: EMU and Canada. European Journal of Political Economy, 25(3),371-384.

Shen, P., Starr, R.M. (2002). "Market-Makers’ Supply and Pricing of Financial Market Liquidity" Economics Letters, 76, 53–58

Strauss, A, L. Corbin, J. (1990). Basics of Qualitative Research: Grounded Theory Procedures and Techniques, Sage.

Subayyal, M., Shah, A. (2011). The Co Integration between Exchange Rates and Stock Prices in Highly Volatile Markets: Evidence from Pakistan. Middle Eastern Finance and   Economics, 15, 156-163.

Suhaibu, I., Harvey, S.K., Amidu, M. (2017). The impact of monetary policy on stock market performance: Evidence from twelve (12) African, countries. Research in International Business and Finance, c (42), 1372-1382.

Svensson, L.E.O. (2017). Leaning Against the Wind: The Role of Different Assumptions About the Costs. National Bureau of Economic Research, Inc.NBER Working Papers 23745.

Touil, M., & Mamoghli, Ch. (2020). Institutional environment and determinants of adjustment speed to the target capital structure in the MENA region. Borsa Istanbul Review, 16, 1-23.

Wastell, D. G. (2001). Barriers to effective knowledge management: Action research meets grounded theory. Journal of Systems&Information Technology, 5 (2), 21–35.

Zhang, B., Hu, J., Jiang, M. (2017). Monetary Shocks and Stock Market Fluctuations:  With  An Application to the Chinese Stock Market. The Singapore Economic Review, 63(1), 67-86.

Zhou, X., Zhang, J., & Zhang, Z. (2021). How does news flow affect cross-market volatility spillovers? Evidence from China’s stock index futures and spot markets. International Review of Economics & Finance, 73, 196-213.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Provide a model for identifying the factors affecting the instabilityof

the Tehran Stock Exchange based on the  Grounded theory

 

 

Abstract

Investigating the instability of financial markets, including the stock exchange, is considered one of the most important topics in the literature of international finance. Therefore, the main goal of this research is to identify the main and sub-components affecting the volatility of Tehran Stock Exchange and to present the relevant conceptual model based on the foundation's data analysis. The methodology of this research is part of exploratory research in terms of its goal and its implementation method is qualitative. The statistical population of this research includes financial experts, who were selected by using the snowball sampling method in  the number of 14 people. Then by conducting interviews, collecting the necessary data and after coding, the research model based on the theoretical framework includes 12 sub-components in the form of 4 main components: 1) Characteristics of Tehran Stock Exchange 2) Economic factors 3) Political factors 4) The influence of the government was designed. And solutions related to the management of the above factors are also provided.

 Key words:  Instability, behavioral finance, Grounded Theory

 

 

 

 

 

 

 

7- یادداشت‌ها:

20

 

---

[1]  Touil & Mamoghli

[2]  Capital assetpricing model (CAPM)

[3]  Arbitrage

[4]  Butler and Malaikah

[5]  Mohi-u-Din and Mubasher

[6]  Schuknecht et al

[7]  Subayyal & Shah

[8]  Boyallian and Ruiz

[9]  Kasiak

[10]  Zhou et al

[11]  Clark and Hallerberg

[12]  Fiscal Sustainability

[13]  Svensson

[14]  Abouwafia and Chambers

[15]  Balance Payment of Monetary Approach

[16]  Appleyard and Field

[17]  Rojas-Suarez

[18]  Shen and starr

[19]  Volatility

[20]  Limits to arbitrage

[21]  Cognitive psychology

[22]  Cai, Han, Li, & Li

[23]  Caferraa & Vidal-Tomás

[24]  Ehouman

[25]  Han

[26]  Fasanya & Akindea

[27]  Kaminska & Sklar

[28]  Fausch & Sigonius

[29]  Suhaibu et al

[30]  Zhang et al

[31]  Asgharian at al

[32]  Mensiet al

[33]  Strauss & Corbin

[34]  Habibi et al

[35]  Wastell

---